金融监管对金融产品创新影响研究新进展

[摘要]金融监管和金融创新的关系是矛盾的对立统一。

一方面金融监管能支持和引导金融创新，消除负面效应；另一方面金融监管则可能抑制金融创新的效率。

本文对当前国外金融监管与金融产品创新理论研究成果进行了梳理和分析，并从金融监管的视角出发，对进一步分析金融产品创新的机理进行了展望。

（中经评论·北京）金融创新为金融业的发展提供了不竭动力。

没有创新的推动，金融业的发展只能是同水平上的扩张，不可能有层次上的跃升。

金融创新当中的金融产品创新又是其核心内容。

20世纪80年代以来，金融自由化的进程日益加快，信息技术飞速发展以及新兴市场的迅速崛起，各国经济依存度不断加深，金融全球化已经成为不可逆转的潮流，无论发达国家还是发展中国家都无法置身事外。

而随着金融机构之间竞争加剧，彼此间业务渗透和交叉越来越广泛，金融产品的创新使得金融机构本身趋于同质化（Wolf，2008），这使得金融机构规避风险能力增强的同时，也带来了评估和控制风险的挑战。

Mor-rison（2005）的研究发现信用衍生产品的迅猛发展虽然使银行资产市场化程度加深，增强其盈利能力，但是也带来了银行对风险监督放松的问题。

类似的问题还包括银行稳定性下降（Instefj ord，2005；Wagner，2007）、金融系统风险更容易在不同的金融部门和不同的国家之间传染（Allen&Carletti，2006；Praet&Nguyen，2008）、以及个体银行聚集的风险增加（Fechta&Wagnerb，2009）。

特别是2007年美国的次贷危机爆发以后，金融监管成为越来越多的学者关注的焦点，然而如何看待金融监管对金融产品创新的影响还需进一步探讨。

本文针对近年来国外关于金融监管对金融产品创新影响的研究进行了梳理，以展示其发展动态。

一、金融监管促进金融产品的创新
关于金融监管对金融产品创新影响，世界各国的学者普遍认为：金融监管的加强不断增强了金融创新的欲望，金融创新又推动了金融监管手段的推陈出新。

具体到金融监管对金融产品创新的影响，则不同的监管思路和监管方式对金融产品创新的影响是不同的。

一些学者认为创新与监管之间存在“监管一创新一再监管一再创新”的模式，Kane（1978，1981）为这种监管的辩证法建立了一个“斗争模型”，来描述监管者监管与被监管者逃避监管之间的永不停息的斗争。

而后，Kane（2008）又进一步提出，2007～2008年间，监管竞争是推动金
融机构进行产品创新，将不良贷款证券化，导致监管机构和信用评级公司无法发现其信用风险的重要原因之一。

F.S.Mi-shkin把刺激金融创新发展的因素归纳为四种：经济环境的变化、技术的变化、规避风险和回避既有的管理法规，同时也明确提出了创新与监管的关系问题.即金融机构规避限制它们盈利能力的规章制度的动力导致了金融创新。

在其著述《货币金融学》著作中，Mishkin（2004）运用经济分析解释了近年来各种创新发生的原因，并尝试预测未来金融创新的过程。

Miller（1992）也曾指出，金融创新是金融机构针对金融监管或税收制度未预料到的变革的一种最初反应。

Shah （1997）通过一项对英国可转换证券市场中的金融创新活动的调查研究发现，法规套利是大多数金融机构热衷于参与可转换证券品种创新的重要原因。

但很多学者认为，今天各国对金融创新的监管不仅只是约束，更是极力鼓励和支持，为金融企业的创新创造各种条件，并对创新行为进行规范。

这样，不仅应该说金融企业的创新推动着金融监管的创新，甚至在一定程度上可以说，是金融监管的创新推动着金融企业的创新。

Cumming&Jo-han（2007）利用对100家荷兰机构投资者的调查数据，考察了金融监管的协调性与机构投资者参与私募基金市场的意愿之间的关系。

他们发现，由于相对缺乏对私募基金的金融监管，造成了交易的不透明，从而阻碍了机构投资者参与该市场的积极性。

相反，对私募基金现有的金融监管条例进行完善能够促使不同类型、不同地域的机构投资者把更多的资产分配到私募基金这种创新产品中去。

这项研究说明对不同的金融创新产品的金融监管条例的建立健全是推动这些产品深入发展的重要基础。

San-tiago&Francisco（2007）对金融产品创新进行了实证分析，研究结果显示出由于欧洲银行所处的金融监管环境更为灵活，在金融产品多元化过程中，那些对产品进行了创新的银行其市场竞争力有显著的提高。

这说明较灵活的监管方式和手段，能促进金融产品的创新，增强其竞争力。

但是金融监管对金融创新的促进作用并不是必然的而是有条件的。

Jagtiani et al. （1995）设立了一个适用于多种金融创新产品的扩散模型，并用该模型检验理论上对金融创新的发展有重要决定作用的一些因素，这些因素包括了许多金融监管在资本充足率要求方面的变化。

但是他们的研究结果表明，对资本充足程度监管的改进与表外业务金融创新的发展并没有显著的关联，后者更多的是与金融技术的进步和金融机构的学习行为有关。

二、金融监管抑制金融产品创新
适当宽松灵活的金融监管有利于创新，上世纪末在金融监管放松的大环境下产生的金融
衍生产品创新浪潮就是最好的见证，但并不是金融监管越松越有利于金融产品创新。

Isik＆Hassan（2003）认为金融创新产品伴随的高杠杆率特性更容易激化各种风险，假如监管过于放松则会造成金融产品创新泛滥，市场风险会大大增加，日积月累，这些风险最终难免会冲击金融市场，造成金融体系的不稳定甚或剧烈动荡。

一个典型的例子就是，信用风险转移工具曾经被美国的金融监管者和中央银行视为增强金融体系活力的法宝而被给予了一个特别宽松的发展环境。

信用风险转移工具得到了广泛的应用，但是与之相伴的市场流动性风险却被很大程度的低估和忽视了，最终这种金融创新产品也成为了本次金融危机在世界范围内迅速扩散的媒介。

同样，金融监管也不是越严越好。

过于严厉的监管措施很可能会阻碍金融创新并最终降低金融系统发挥其功能的效率。

John（2000）与Kaufman（1996）通过研究得出基本一致的结论，上世纪二三十年代，美国对资产业务的限制和监管并没有避免金融业的交叉感染和过度竞争，反而在付出较高的监管成本后增加了经营风险和整个金融体系的系统风险。

除此之外，一些学者认为，不合理的监管目标也有可能对金融产品创新产生抑制作用。

Nugee&Persaud（2006）认为由下至上的，即以个体金融机构安全为监管目标的监管模式会使金融机构进行产品创新的积极性受到一定程度的损害。

因为在这种监管模式下，金融机构为获得产品创新的监管允许所付出的运营成本会高于其对手，市场中原有的机构受高企的创新成本制约，无法提供有经济性的新产品而不愿创新；另一方面愿意创新的新机构却因承受不起相应的监管成本，无法进入该行业，原有的机构没有外来的竞争压力，创新的动力就更小了。

相反，以金融系统安全为监管目标的监管模式可以减轻金融机构产品创新的成本负担，增加其创新的动力，而金融创新又可以在某种程度上降低金融系统风险（Gai et al. 2007），从而提高了金融监管的效率。

三、金融监管对金融产品创新的作用复杂
如前所述，金融监管对金融产品创新既有促进作用又可能有抑制作用。

如何最大限度地发挥金融监管的促进作用，同时避免金融产品创新带来的潜在金融系统风险，是摆在金融监管当局面前的现实问题，对此也有许多学者提出了自己的看法。

Mer-ton（1995）认为层出不穷、品种多样的金融创新与金融基础设施建设滞后之间的矛盾无法避免。

为了充分发挥出金
融创新提高金融效率的作用，金融监管部门应该实现从机构监管向金融功能监管的转变，因为对同一功能类型的金融创新产品分别进行引导和规范能够提高监管的效率，从而促进金融稳定和金融创新的共同发展。

Gentle（2008）通过剖析本次金融风暴与金融衍生品创新的关联后指出，遵从繁杂的金融监管条例并承担与之相应的成本与增强金融机构的竞争优势看似相互矛盾，但是金融机构若能够在金融监管的框架下建立和发展好其内部治理和控制的体系，就能够识别并消除不经济的投资决策，从而平衡金融创新过程中面临的风险和回报，使金融产品创新的活动得以持续。

这样的观点得到了DeYoung&Yom（2008）实证分析结果的支持。

后者通过分析1990-2005年美国商业银行的资产负债表数据发现，在金融监管制度下安全性和稳固性评级越高的银行越表现出资产与负债较低的关联性。

这些银行使用较多创新的表外业务充当风险管理工具，其资产与负债间的独立性更强，更有能力抵抗外来冲击。

因此监管制度设计能否有效引导金融机构建设完善的内部治理和控制体系将影响到金融产品创新的效率。

Lang et al. （2008）指出，金融监管的实践要随着金融产品创新的发展不断的完善，以避免金融机构利用金融创新工具钻监管的漏洞产生的新风险，但是在对金融创新产品进行监管时不应该仅仅依靠扩大监管的范围和增加监管条例的复杂性，而应该考虑寻求其他的类似于市场约束的监管途径。

四、研究展望
关于金融监管与金融产品创新之间的关系，国外的研究大多侧重于金融产品创新对金融监管乃至金融体系的影响。

Wolf（2008）认为，金融监管与金融创新之间的关系对于金融体系的稳定和效率有着非常复杂的影响。

金融产品创新有可能使得机构投资组合的风险降低，但监管当局不应将降低投资组合的风险等同于提高金融体系的稳定性。

在完全同质化的金融体系中，理性的金融机构会在减少对机构间风险分担的依赖，因而其监管的需求也会随着减少。

目前我国对金融监管体制与具体金融产品之间关系的研究还较少，对国有金融机构的监管没有针对性的研究，对监管机构如何对金融机构进行引导的实证研究也十分有限。

总的看来，金融监管本身呈现出趋同化、国际化的特征。

这是因为随着不断加深的金融国际化，金融机构的创新活动已经跨越了国界，各国金融机构之间的依存度得到提高。

在此背景之下，客观上需要将各国的监管规则归纳到一个统一的国际框架之中，并强调各国监管部门的积极
合作。

Masciandaro（ 2006，2007）的研究认为，在考虑到底何种监管模式才更能够满足日益复杂的金融体系要求的时候，金融市场上一些特征，例如监管到底应该以银行为基础还是以市场为基础这类问题常常被忽略。

Westrup（ 2007）通过对德国金融监管的实证研究，认为比起分业单独监管的金融监管模式，联合监管模式更能受到绝大部分德国金融机构的青睐。

Donato&Marc（2008）将市场结构对监管体制的影响进行了分析，通过对意大利的实证研究，指出联合的监管模式能够使得监管过程更为有效率，也使得监管体制更具可说明性和稳固性。

金融监管和金融创新的关系是矛盾的对立统一.一方面金融监管能支持和引导金融创新，消除负面效应；另一方面金融监管则可能抑制金融创新的效率。

而监管既要维护市场的公平竞争和金融安全，又要注重提高金融效率和促进金融集中发展，对金融的监督管理和由此产生的规避行为与金融创新活动是以辩证形式出现的。

当金融市场形势稳健的情况下，金融创新利大于弊；当金融市场形势动荡的情况下，金融创新则弊大于利。

作为掌握了一定的金融资源的监管部门可以防止“过度”的金融创新，在推动金融创新发展的同时，改善金融市场的资源配置，提高金融创新的市场效率。

因此，在未来的研究当中，基于金融监管的视角，剖析金融产品的创新机理对此领域的研究有十分重要的推动作用。

在研究方法上，可以通过国内外金融产品创新的对比分析，探索不同的监管方式下金融产品创新的具体表现，并从中识别出金融监管中对金融产品创新有影响的关键因素。

根据对关键因素的确定，构建金融监管与金融产品创新的理论模型，研究不同监管方式对金融产品创新的作用路径和效果。

（经济学动态，湖南大学工商管理学院，曾薇，陈收）。