我国IPO定价合理性的实证分析_曹凤岐
我国IPO定价分析
我国IPO定价分析随着我国资本市场的不断发展壮大，IPO（首次公开发行）成为了吸引投资者和企业的一种重要方式。
而IPO定价作为整个发行过程中的核心环节，一直备受市场关注。
在我国，IPO定价的研究和分析也成为了学者和投资者关注的热点议题。
IPO定价是指企业首次公开发行股票的过程中，确定新股发行价格的行为。
IPO定价的合理与否直接影响着企业的融资效率和投资者的预期收益。
在我国，IPO定价通常由相关部门和机构根据市场情况、企业价值等因素进行评估和制定。
实际IPO定价过程中往往存在一定的不确定性和争议，因此对IPO定价进行深入分析和研究有助于提高市场的透明度和准确度。
需要考虑的是IPO定价的影响因素。
在我国，影响IPO定价的因素包括市场环境、行业状况、企业财务状况等多个方面。
市场环境是影响IPO定价的重要因素之一，包括宏观经济形势、资本市场的繁荣程度等。
行业状况也会影响IPO定价，一般而言，处于高增长行业或者前景良好的行业的企业更容易获得较高的IPO定价。
企业自身的财务状况也是影响IPO定价的关键因素，包括盈利能力、成长性、资产负债状况等。
这些因素相互交织，会影响投资者对企业未来收益的预期，从而影响IPO定价的水平。
需要关注的是我国IPO定价存在的问题和挑战。
在实际操作中，我国的IPO定价常常存在一些问题，如定价偏低导致市场炒作、定价过高导致投资者认购不足等。
一方面，一些企业通过IPO定价避险，将企业价值定得过低，导致投资者预期超出实际价值，这样的IPO定价会对市场稳定性造成较大的干扰。
一些企业则会通过IPO定价将企业价值定得过高，吸引更多的投资者认购，但实际上并不具备那么高的价值。
这样的IPO定价会导致投资者在发行后面临较大的风险和损失。
我国IPO定价存在的问题和挑战亟需解决，以提高市场的健康发展和投资者的保护。
还需对我国IPO定价的改进和优化进行探讨。
为了提升IPO定价的质量和合理性，我国可以在以下几个方面进行改进和优化。
我国IPO定价机制研究
我国IPO定价机制研究随着我国资本市场的不断发展，IPO（首次公开发行股票）市场逐渐成为投资者关注的焦点。
而IPO定价机制作为影响发行价格和投资者预期的重要因素，一直备受广泛关注。
本文将从我国IPO定价机制的基本原理、现状以及存在的问题进行深入研究，以期为相关研究提供一些有益的参考。
一、我国IPO定价机制的基本原理IPO定价是公司首次公开发行股票时确定发行价格的过程，其目的是为了满足公司和投资者之间的需求，保证公司能够顺利融资，同时保护投资者的利益。
在我国，IPO定价机制主要采取询价制度和网下定价制度，具体的操作程序是由证监会规定的。
询价制度是指公司向潜在的投资者就发行价格进行询问，在得到投资者预期发行价格的基础上确定最终的发行价格。
而网下定价制度是指通过向特定的投资者发行股票的方式来确定发行价格，通常是由承销商或发行人与机构投资者协商确定。
这两种制度在我国IPO市场中都有着一定的应用。
目前我国IPO定价机制在实际运作中存在一些不足之处。
由于市场信息的不对称性，公司方面难以获取准确的市场需求情况，而投资者也难以获取公司的真实价值，导致双方对定价存在较大的误差。
IPO市场中存在一些利益相关方，包括公司方、承销商、投资者等，他们可能会利用自身的地位来操纵发行价格，从而影响市场的公平性和透明度。
IPO定价机制在操作过程中也存在一些不合理之处，例如发行价格过高或过低，都可能导致公司融资困难或者损害投资者的利益。
针对我国IPO定价机制存在的问题，可以提出一些改进建议。
在市场信息不对称方面，可以通过加强信息披露和监管，提高市场信息的透明度和公平性，从而减少双方信息误差。
在利益相关方操纵定价方面，可以加强执法力度，建立健全的监管制度，加强对相关方的监督和制约，从而保护投资者的合法权益。
在操作过程不合理方面，可以完善相关规定，强化承销商和发行人的责任，确保定价的合理性和公正性。
对我国IPO抑价的实证研究——基于大股东持股比例的角度
对我国ＩＯ Ｐ
杨 洋 中 南大 学 商 学 院 湖 南 长 沙
４ ０ ３ １ ８ ０
摘要 ： 文章 通 过 对 股 改后 在 中 国 沪深Ａ股 上 市 发 行 的２ 只 新 股 的研 究 ，发 现 第一 大 股 东持 股 比 例 、新 股 发 ６ ７ 行 规模 分别 与ＩＯ 价 率 成 正 相 关和 负相 关。 并且 发行 时 第一 大 股 东持 股 比 例越 高 ，新 股 在 上 市后 第 １ 个 月 Ｐ抑 ３ 股 价 下跌 幅度 越 大 。这 间接 的 表 明股 改后 新 股 第一 大 股 东在 １ 个 月 限售期 满后 可 能存 在 减 持 行 为 ，而 为 了 ２ 给后 市减 持提 供 更 高 的 获利 空间 ，第一 大 股 东可 能拉 高新 股 的首 日价 格 ，从 而造 成 了极 高 的ＩＯ 价 率 。 本 Ｐ抑 文 用新 股 上 市后 大 宗 交 易数据 检 验 了上述 解 释 的 合理 性 。 关 键 词 ： Ｏ 价 ； 股 权 分 置 改 革 ； 第一 大 股 东持 股 比 例 ； 发 行 规 模 ； 减 持 Ｉ 抑 Ｐ
（ １ ）
式中，Ｉ］ 只股票的抑价率； 为第ｉ 刀Ｒ为第ｉ 只股票 匕 市首 日的收 盘价格 ；Ｐ ｉ 只股票的发行价格。 本文采用累积异常４益率Ｃ Ｒ 殳 Ａ 来测压 ｏ匕 孤】 市后的业绩表现：
１２ ３ ，…１ （ ２ ） 式中ｃ Ｒ Ａ 表示第ｉ 只股票从 匕 后第二个交易日开始到第Ｋ ＇ 市 ｑＪ ｑ 的累积异常收益率 （ 假设每个月有２个交易 日）； 为第ｉ ｏ 只股票在第ｔ 个交易 日的收益率。 本文用大笔交易量 占流通股数的比冽 来表示新股 匕 市后交易 的隋况：
我国IPO定价分析
我国IPO定价分析IPO（首次公开发行）是指某公司首次在证券市场上公开发行股票或其他证券，以吸引更多资金支持企业的发展。
在我国，IPO定价一直是市场关注的焦点之一，因为定价的合理性直接影响到公司发行股票的成功与否，同时也关系到投资者的利益。
对我国IPO定价进行分析具有重要的意义。
我国IPO定价受到多种因素的影响，其中包括市场因素、公司因素和政策因素等。
市场因素主要包括股票市场的行情、投资者的需求和市场情绪等。
公司因素则主要包括企业的盈利能力、成长前景、行业地位等。
政策因素则主要包括监管部门对市场的调控政策、对企业的审核标准等。
这些因素都会直接影响到IPO定价的决策过程。
我国IPO定价存在一些特殊的现象，比如“新股发行与二级市场收益之间的矛盾”、“定价压降或拉升的控制难题”等。
具体来说，由于我国股票市场上的投资者对新股的认购意愿强烈，导致了新股发行价格常常被高估，企业IPO定价过高的现象较为严重。
由于二级市场上的投资者往往对新股发行后的市场表现都持谨慎态度，也就是说投资者在二级市场上要求更高的收益率。
这就导致了新股与二级市场之间的收益预期出现矛盾，增加了IPO定价的难度。
监管部门对新股发行价格的影响也是一大特点，审核标准的不断调整，常常给企业IPO定价带来一定的不确定性。
从宏观层面来看，我国的IPO定价体系还存在许多问题。
市场需求与企业价值之间的不匹配，导致了高发行价的现象频频发生。
证监会对IPO定价的干预也使得企业在IPO定价中难以自由定价。
投资者对新股发行定价的误解也是IPO定价不合理的一个原因。
我国IPO定价体系需要更多对市场的放权，使市场的力量能更好地定价，同时也需要对投资者进行更多的引导。
我国IPO定价分析需要考虑多种因素，包括市场因素、企业因素和政策因素等。
在分析中需要对市场进行全面的分析，研究企业的盈利能力和成长前景，同时也需要对政策因素进行深入的研究。
从宏观的层面来看，我国的IPO定价体系还存在一些问题，需要更多的政策引导和市场放权来解决。
我国IPO定价分析
我国IPO定价分析近年来，随着我国资本市场的不断发展和改革开放步伐的加快，IPO（首次公开发行股票）成为了我国资本市场中一项备受关注的重要领域。
IPO的定价是一项重要的工作，在中国A股市场中，IPO的定价工作由中国证监会统一规范，通过审核发行的方式确定。
本文将从我国IPO定价的基本原理、定价方法以及市场监管等方面对我国IPO定价进行分析。
一、IPO定价的基本原理IPO定价的基本原理是在市场供需的基础上，通过市场价格发现机制，确定合理的发行价格。
通过IPO定价，既要保障投资者的利益，又要满足企业的融资需求，同时也需要维护市场的秩序。
在IPO定价中，主要有两种定价原则，一是市场化定价原则，二是发行公司价值定价原则。
市场化定价原则是指在市场供需的作用下，通过价格发现机制，按照投资者对公司价值的判断，确定合理的发行价。
发行公司价值定价原则是指从公司价值的角度出发，根据公司的业绩、财务状况、行业竞争等因素，确定合理的发行价。
在我国，IPO的定价主要采用了比较法、市盈率法、折现现金流法等多种方法。
比较法是指通过比较市场上类似公司的股价，来判断发行公司的合理估值。
市盈率法是指以公司的盈利能力为基础，以市盈率作为估值指标，来确定公司的发行价。
折现现金流法是指通过对公司未来现金流量的预测，结合风险和时间价值等因素，来确定公司的价值。
在实际的IPO定价过程中，还需要考虑市场的承受能力、投资者的预期收益率、市场风险等因素。
同时还要考虑政府政策、市场竞争等因素对定价的影响。
针对不同的发行公司，需要综合运用多种定价方法，来确定最终的发行价。
三、市场监管作为资本市场的监管机构，中国证监会在IPO定价过程中起着重要的监管作用。
证监会在审核IPO申请材料时，会对发行公司的财务数据、经营状况、发行价的合理性等进行严格审核，保障市场投资者的利益。
证监会还会通过对市场投资者的认购意愿、市场风险等方面进行监控，及时发现和解决市场中的异常情况。
金融危机对我国IPO发行定价的影响
□财会月刊·全国优秀经济期刊□··2012．4中旬一、文献回顾国外学者在研究IPO 定价合理性问题中主要基于股票发行抑价的视角，关于抑价的理论主要有胜者诅咒假说（Rock ，1986）、信号假说（Rock ，1986；Allen 、Faulhaber ，1989）、从众效应假说（Welch ，1992）以及投资银行垄断力量假说（Barron ，1982）。
但是，这些理论对于解释我国IPO 市场的高抑价和长期表现问题还显得没有说服力。
Tim Loughran 和Jay R.Ritter （2004）、Alexander Ljungqvist （2003）分别从委托代理、信息摩擦等视角分析了新股抑价的成因。
国内研究股票定价的主要有：曹凤岐、董秀良（2006）分不同时期对上市公司的基本面数据进行因子分析和主成分回归，结果表明，我国股票IPO 发行价格较市场价格更能反映公司的内在价值，造成IPO 抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。
张人骥、朱海平等（1999）以净利润、总资产等六个指标表示公司内在价值变量与发行价格之间的关系，结果表明，尽管我国股市IPO 抑价程度较高，但发行价基本反映了影响公司价值的各方面因素，具有一定的合理性。
二、实证研究由于本文涉及的是询价制下金融危机发生前后IPO 发行定价的影响机制研究，且2009年后才出现创业板，为了保证金融危机前后的研究样本性质相同，本文选取2005年1月1日至2011年12月31日上市的剔除创业板之后的603家新股发行公司作为研究样本。
金融危机前（T1）和金融危机后（T2）的界定选取2008年9月26日至2009年7月9日的时间段，其中T1样本数据共199家，T2样本数据共404家。
相关数据来源于CCER 中《上市公司首次公开发行数据库》和《首次公开发行前财务数据库》。
本文通过总结以往文献的研究结果，从公司内在价值及上市后表现的视角提出如下初始变量：发行价格（OP ）、发行市盈率（PE ）、发行前每股净资产（APSB ）、发行后每股净资产（APSA ）、每股盈利（EPS ）、主营业务收入（MBI ）、平均每股发行费用（F ）、发行前总股数（TSB ）、首日回报率（FROA ）、本次股票可流通数量（LS ）。
论IPO抑价现象的理论分析及中国实际分析(一)
论IPO抑价现象的理论分析及中国实际分析(一)论文关键词]IPO抑价理论论文摘要]国外理论界通过建立不同的模型和假说试图找出IPO抑价的真正原因，尽管取得了一些成果，但始终没有哪一家理论能够占据主导地位。
我国很多学者也从不同角度进行了大量研究，本文试图从理论与实践角度对这一问题进行进一步的阐述。
IPO即首次公开发行股票，是指股份公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本。
IPO抑价是指大多数新股在上市首日二级市场的收盘价远超出其发行价，由此产生远高于市场或行业平均回报的超额收益。
显然，新股抑价与有效市场假说之间存在着矛盾：从理论上讲，若一级市场新股价格的制定是依据二级市场的需求情况来确定的，则不应存在抑价问题，因为按照一般均衡原理，发行市场不可能长期处于失衡状态。
自20世纪80年代起，国外就有很多学者对于IPO抑价问题进行了大量的研究。
从国外的研究情况来看，具有代表性的解释概括起来大致包括以下几种：（一）投资银行买方垄断假说。
该假说从发行企业和投资银行签定新股承销合同之间信息不对称的角度来分析IPO抑价现象的。
投资银行作为承销商比上市公司具有更多的有关资本市场与发行定价的信息，因此上市公司将股票发行的定价权交给投资银行。
由于新股的发行价格直接关系到投资银行承销新股的成败，低价发行能够更好的促进新股的顺利发行，因此，为了减少承销的风险，投资银行就会有意低定价发行。
而上市公司对投资银行往往缺乏有效的监督，投资银行会通过降低发行价以确保发行成功，并建立良好的声誉。
（二）“赢者诅咒”假说。
该假说认为，市场中存在掌握信息的投资者和未掌握信息的投资者，且两类投资者之间不存在任何的信息交流。
掌握信息投资者由于具有资金与信息优势，能够了解发行企业市场价值的期望值范围，而未掌握信息投资者只能根据其他主体的行为作出判断。
当掌握信息的投资者得知所发行的新股具有投资价值时，往往会踊跃认购，使得未掌握信息的投资者被“挤出”发行市场，无法认购到具有投资价值的新股；而当新股不具投资价值时，掌握信息投资者会退出认购，导致未掌握信息投资者所能认购到的新股大多是缺乏投资价值的股票，即“赢者诅咒”。
全流通下我国IPO抑价的实证分析
一
、
引 言
Ｉ Ｏ抑 价 程度 通 常 由 Ｉ Ｏ抑 价 率来 测 度 。本 文 Ｐ Ｐ
新 股 首 次公 开 发行 （ Ｏ） Ｉ 抑价 指 的是 新股 发 行 Ｐ 价 明显 低 于新股 上市首 日的收盘价 的现象 。该现 象 在 世 界 范 围 内 广 泛 存 在 ， 是 抑 价 水 平 有 所 差 异 只 （ ｏｇ ｒｎ ｉｅ 和 Ｒ ｄ ｖｓ １９ ） 其 中 我 国 的 Ｌ ｕ ｈａ ，Ｒｔ ｒ ｔ ｙ ｑ ｉ， ９ ４ 。 ＩＯ抑 价水 平 居于 世界 之最 。学术 界对 其展 开深 入 Ｐ 而 广泛 的探讨 ， 理论 研 究 主 要集 中在 对 ＩＯ抑 价 成 Ｐ 因的分析 ， 并取 得 了丰 硕 的成果 ， 中最具 有代 表性 其
下假 说 ：
假 说 １ ＩＯ抑 价 与 股 票 上 市 首 １换 手 率 正 相 ：Ｐ ３ 关 。高科 技行 业公 司 比成熟 行业 公 司的不确 定性要 高 ， 资 者相 对 高成 长行 业 公 司 的信息 不 对称 程度 投
进行 回答 的文献凤 毛麟角 ， 于此 ， 文选取 选取全 基 本
流通 后 的 沪深 Ｉ Ｏ为 样本 ， 用 比较 分 析方 法 和相 Ｐ 运 关分 析 、 Ｌ Ｏ Ｓ回归 、 ｏｉ ｉ Ｌ ｇｓｃ回归 、 步 回归 等计 量方 ｔ 逐 法进行 实证模 型设定
要 高 于 成熟 行 业公 司 ， 因此 “ 技 概 念 股 ” ＩＯ抑 科 的 Ｐ 价 程度应 显著 高于其 他股票 。 假说 ２ “ ：高科 技行 业 ” ＩＯ抑 价程 度应 显著高 的 Ｐ 于其他 股票 。二级 市场配 售股 票使得 对股票 的需求
和相 关分析 、 Ｓ 归、 ｏ ｉｉ回 归、 步 回 归等计 量 方法 实证 研 究全 流通 下我 国 ＩＯ抑价 的成 ＯＬ 回 Ｌ ｇｓｃ ｔ 逐 Ｐ 因， 果发现 ： 结 第一 ， 国的股权 分置 改革 引发的 “ 我 全流 通” 不 能有效 降低我 国高的新 股发行 抑 并
我国IPO定价合理性的实证分析
第32卷第6期财经研究Vol132No16 2006年6月Journal of Finance and Economics J un12006 我国IPO定价合理性的实证分析3曹凤岐1,董秀良2(11北京大学光华管理学院,北京100080;21华侨大学商学院,福建泉州362021) 摘 要:通过IPO抑价程度以及把抑价程度与成熟市场进行比较来判断IPO价格合理性,这种方法并不适用于我国股票市场。
为此,文章利用价值变量提取的主成分因子分析了我国股票IPO定价的合理性,并通过对各阶段的实证分析检验了发行定价制度改革的效果。
研究表明,总体而言我国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值,造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高;市场化定价试行阶段之所以没有得到理想的效果,可能是与市场化选择的时机有关,而不在于市场化定价制度本身。
关键词:IPO抑价程度;IPO定价合理性;定价制度改革效果;主成分分析 中图分类号:F830191 文献标识码:A文章编号:100129952(2006)06Ο0004Ο11一、问题提出 关于股票发行定价合理性的研究通常使用IPO(Initial Public Offerings)抑价程度以及将抑价程度与成熟市场相比较进行判断。
从理论上看,股票发行价格是公司未来现金流预期的贴现值,与二级市场的交易价格没有本质区别,IPO公司股票上市后不应该出现高于或低于市场平均收益率的现象。
然而,在全世界股票市场上却普遍存在IPO上市首日正收益率现象①,成熟市场平均水平大致在15%左右。
我国股票市场IPO抑价程度长期处于较高的水平,1993～1998年平均首日收益率为136%(杨瑞龙等,1999),远远高于国外成熟市场的平均水平。
这被许多学者看作是我国股票发行价格不合理的一个主要依据,因此新股发行定价受到了广泛的质疑,这也是导致证券监管部门于1999年推行股票发行定价制度市场化改革的主要动因之一。
中国股票市场IPO定价问题分析
大众商务中国股票市场IPO定价问题分析田芮瑛（中央财经大学，北京 100081）摘 要：股票IPO定价直接影响到股市的成熟性与稳定性。
本文通过对我国股票IPO的现状与问题进行分析，详细对上市公司IPO高抑价现象进行横向国际对比与纵向时间对比，以及 对IPO冷热周期现象进行分析。
最后得出IPO高抑价的原因，并给出合理建议。
关键词：股票；IPO；抑价一、引言随着我国股票市场的不断发展，股票市场在中国经济、金融市场的地位也不断攀升。
股票市场的发行定价将直接影响到股市的成熟与稳定。
我国在股票发行定价的现状与出现的问题上具有国际通性也有特殊之处。
二、我国IPO定价现状与问题随着中国金融体制的不断改进，金融市场成熟度的不断提升，我国的IPO定价制度也经历了由幼稚到成熟、逐渐市场化的过程。
在初期，我国股票市场用固定市盈率来定价。
但随着中国股票市场的不断成熟，固定市盈率定价机制将抑制中国股票市场的发展，于是定价机制开始逐渐灵活，但也有限。
一直到2005年，开始采用询价定价机制，承销商在此机制下不再具有完全的股票分配权利，是一种偏市场化的定价机制。
目前我国股票IPO定价存在的主要问题是缺乏合理的定价方法。
我国的上市公司不同行业之间的市盈率差异过大，银行业的市盈率在7左右，而其他行业大部分在20左右。
采用行业代表公司市盈率进行IPO定价，所得价格不稳定，随着选取公司的改变，结果会发生较大的变动。
三、我国IPO抑价现象分析（一）IPO抑价程度。
IPO抑价是我国股票市场上存在的重要问题。
股票抑价现象在国际股票市场上普遍存在，发达经济体M国、Y国、RB等国家股票发行的首日回报率在20%以内，新兴经济体如YD、T国、MLXY等国家的IPO程度偏高，但我国的IPO抑价程度远远高于其他国家，在国际上一直处于IPO 第一的位置。
从时间维度上来看，21世纪以来，我国股票市场一直存在着严重的IPO抑价现象，在2014年前，IPO抑价最高达193.07%，在2014年之后，IPO抑价最高达499.39%。
论IPO抑价现象的理论分析及中国实际分析
IPO抑价现象的理论分析及中国实际分析引言首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）是指一个公司首次将其股份公开出售给公众投资者的过程。
在IPO过程中，抑价现象是指发行价格低于预计市场价格的情况。
IPO抑价现象一直备受研究者和投资者的关注，因为它涉及到公司估值、公司融资策略以及投资者行为等诸多因素。
本文将分析IPO抑价现象的理论背景，并以中国市场为例进行实际分析。
理论背景信息不对称理论抑价现象的理论解释之一是信息不对称理论。
信息不对称指的是在交易过程中，买方和卖方拥有不一样的信息。
在IPO过程中，公司通常会拥有更多关于自身价值和前景的信息，而投资者则相对缺乏这些信息。
当公司面临着信息不对称时，为了吸引投资者参与IPO，通常会选择下调发行价格，从而在市场上产生一个抑价现象。
看涨期权理论另一个解释IPO抑价现象的理论是看涨期权理论。
看涨期权指的是在股票市场上，购买方在指定的时间和价格内购买股票的权利，而不是义务。
在IPO过程中，投资者购买公司的股票就相当于购买了一个看涨期权，即有机会在未来以低于市场价格购买股票。
为了鼓励投资者购买股票，公司会选择设定一个相对较低的发行价格，以此提高购买的吸引力。
市场流动性理论市场流动性理论也可以解释IPO抑价现象。
市场流动性指的是某个资产能够迅速转化为现金并价值不降的能力。
在IPO过程中，公司的股票由于缺乏市场交易，其流动性较低。
为了提高股票的流动性，并吸引更多投资者参与交易，公司往往设定较低的发行价格，以此降低投资者的流动性风险。
中国实际分析中国是全球最大的新股发行市场之一，因此在中国市场上研究IPO抑价现象具有特殊的意义。
政策限制在中国，证券市场受到政策限制的影响较大。
政府机构会对IPO的发行价格进行严格的控制，以确保市场稳定和投资者利益。
这导致了很多公司在IPO过程中选择了较低的发行价格，从而出现了抑价现象。
高风险投资者偏好中国投资者普遍对高风险投资保持较高的偏好。
论IPO抑价现象的理论分析及中国实际分析
论IPO抑价现象的理论分析及中国实际分析引言IPO（Initial Public Offering）是指公司向公众发行股票，首次将自己的股票上市进行交易。
在IPO过程中，经常会出现抑价现象，即发行价格低于预期价值。
这一现象不仅影响IPO公司的融资效果，也可能引发一系列负面影响，本文将对IPO抑价现象进行理论分析，并从中国实际情况出发，探讨相关因素和对策。
理论分析IPO市场非理性IPO抑价现象的根源在于市场非理性。
在IPO过程中，由于信息不对称和不完全，使得市场参与者对公司未来的价值评估存在很大的不确定性，此时在IPO发行价格的确定上，存在各方面的利益关系，例如，IPO承销商和发行人均希望发行价越高越好，而投资者则希望价格越低越好。
这些利益关系营造了一个特殊的市场环境，容易引发市场情绪波动，导致市场的非理性。
市场炒作在IPO之前，部分投资者会进行所谓的“炒作”，即通过境外场外市场或期货市场操作相关股票的价格，从而在IPO时赚取差价。
这种炒作也会影响到IPO发行价的确定，若炒作成功，使得市场对该公司有更高的预期，IPO发行价往往会上涨，反之则会下跌，最终导致抑价。
管理人员利益IPO公司涉及到的管理人员也会影响到IPO发行价。
在IPO之前，管理层会透露实际公司情况，若公司短期内想要获得高价股票，通过“撤换股权”将部分优质的资产和未来发展机会挪到别的公司，此时IPO公司的价值就会受到影响，最终导致抑价的发生。
中国实际分析在中国IPO市场，抑价现象尤其显著。
根据中国人民银行研究结果，2018年中国A股市场的平均IPO抑价率为12.67%，而2019年的平均抑价率为27.36%。
审核制度不完善IPO抑价现象与中国的IPO审核制度不完善有很大关系。
在中国IPO，虽然审核制度已经多次修改和升级，但是各种利益博弈仍存在，使得审核质量不高，尤其是对于过于新奇的企业，审批通行难度大，保荐机构审查难度和审查的广度和深度有限，审核过于凶残常常会逼迫公司进行临时漂白操作，导致企业真实看面受到一些表面化因素的影响。
IPO抑价问题综述
ＩＰＯ抑价问题综述王散激广西民族师范学院【摘要】ＩＰＯ抑价这一现象在世界各国普遍存在，是困扰学术界多年的金融异象之一，各国学者从不同角度加以研究。
到目前为止，已形成许多有代表性的理论。
对于我国特别异常的ＩＰＯ抑价现象，国内学者还从发行制度进行研究，认为股权分置、价格及市盈率管制等因素是我国ＩＰＯ抑价的主要原因。
本文对国内外ＩＰＯ抑价理论进行综述。
【关键词】ＩＰ０抑价信号理论逆向选择ＩＰＯ抑价是指证券上市首日收盘价超过发行价的现象，ＩＰＯ首日超额收益很难用传统金融理论去解释，被称为ＩＰＯ抑价之谜，至今理论界都没有形成统一的观点。
如何结合我国证券市场具体情况，提出理论来指导证券市场实践显得很迫切。
我国异常的ＩＰ０高抑价对证券市场产生了很多不良影响。
首先，由于一级市场的低风险和高收益，这样大量资金囤积一级市场，造成股市资金配置功能下降；其次，一级市场的低风险，造成承销商为争夺承销资格而不良竞争，大量资金违规进入一级市场；再次，ＩＰＯ的首日超额收益造成发行市盈率节节高攀，把风险转嫁到二级市场。
妨碍了我国股市的健康发展。
一、国外关于ＩＰＯ抑价理论自从Ｉｂｂｏｔｓｏｎ在１９７５年首次发现美国１２０只ＩＰＯ新股上市首日存在１１．４％的超额收益以来，ＩＰＯ抑价现象一直是金融学研究领域的热点问题。
西方学者提出了一系列理论假说来解释ＩＰＯ抑价现象，主要可以归纳为信息不对称假说、信号假说、投资者行为假说以及承销商声誉假说。
Ｒｏｃｋ建立了一个知情和非知情投资者之间信息不对称模型，提出了著名的赢者诅咒假说，该假说认为新股发行价格必须低到足以补偿投资者额外投资风险时，才能吸引非知情投资者参与投资。
Ｗｅｌｃｈ建立信号模型来解释ＩＰＯ抑价现象，该模型假设市场中存在异质公司，优质公司通过ＩＰＯ抑价向外部投资者传递公司高质量信号，通过二级市场的高价增发可以弥补一级市场的发行损失，劣质公司在二级市场的信息逐渐被揭露，无法通过增发弥补损失，考虑成本因素不能模仿优质公司的ＩＰＯ抑价行为。
曹凤岐《证券投资学》考试试卷1304
****曹凤岐《证券投资学》课程试卷（含答案）__________学年第___学期考试类型：（闭卷）考试考试时间：90 分钟年级专业_____________学号_____________ 姓名_____________1、概念题（30分，每题5分）1. IPO折价[中南财经政法大学2020年研]答案：IPO折价是指股票首次公开发行后，上市第一天的收盘价高出发行价的现象。
IPO折价是各国证券市场共同面临的问题，而中国股票市场上IPO折价问题尤为突出。
目前关于IPO折价理论主流思想有：信息不对称理论、逆向选择理论和委托代理理论。
从股票供给与需求的角度出发，IPO高折价率是由于供需不平衡造成的。
解析：空2. 回购协议（Repurchase）[首都经贸大学2005年研；金融联考2003年研；人大2000年研]答案：回购协议也称再购回协议，指证券持有人在卖出一种证券时，约定于未来某一时间以约定的价格再购回该证券的交易协议。
根据该协议所进行的交易称回购交易。
回购交易是中央银行调节全社会流动性的手段之一。
当中央银行购入商业银行或证券经纪商持有的证券时，全社会的流动性便增加了；反之，当商业银行或证券经纪商再购回该证券时，全社会的流动性将恢复到原先水平。
中央银行证券回购交易的期限一般较短，通常在15天内。
因此，回购交易是中央银行对全社会的流动性进行短期调节的手段。
回购交易也可能发生在金融机构之间、金融机构和非金融机构之间，以及非金融机构之间。
这时的回购交易是各经济单位之间融通资金的手段之一。
回购协议所涉及的证券主要是国债，尤以短期国库券为主。
解析：空3. 证券市场[东北财大2007年研]答案：证券市场是有价证券发行与交易的网络和体系。
证券市场是金融市场的组成部分。
证券市场分为发行市场和交易市场。
证券市场的根本功能和作用在于按照市场方式调配社会资金，促进企业经营的合理化与提高效率，它对经济具有自发调节作用，发展证券市场可以增加政府对经济的调控手段，证券市场在产业结构调整中发挥着重要的作用。
曹凤岐《证券投资学》考试试卷1274
****曹凤岐《证券投资学》课程试卷（含答案）__________学年第___学期考试类型：（闭卷）考试考试时间：90 分钟年级专业_____________学号_____________ 姓名_____________1、概念题（30分，每题5分）1. 风险溢价[中南财经政法大学2020年研]答案：风险溢价是指有违约风险债券与无违约风险债券之间的利差，是人们因为持有某种风险债券必须获得的额外利息。
具有违约风险的债券的风险溢价总为正，且风险溢价随着违约风险的上升而增加。
在有效市场假设下，投资者要求的收益率与其所承担的风险是正相关的。
由于承担了比较高的风险，市场必然给予较高的回报。
无风险的资产存在一个基准收益率，市场接受的收益率高于无风险收益率的差就是市场要求相应风险水平所应有的风险溢价。
解析：空2. 内在价值（intrinsic value）答案：债券和股票的内在价值是指交易中某一时刻某种债券或股票所代表的真正价值。
内在价值的计算常采用贴现法，即把未来预期收益折成现值。
通过市场价格与内在价值的比较，投资者可采取相应的决策。
解析：空3. 优先认股权答案：优先认股权是指在优先认股权制度下，现有的股东有权保持对企业所有权的现有百分比。
如果企业增发普通股票，现有股东有权优先购买新发行的股票，以维持其权益的比例。
例如某股东原来持有公司普通股总额的5‰，在公司发行新股时，这个股东就可以按原来5‰的比例再认购新发行股票总额的5‰，新股和旧股之和，使该股东仍持有公司所有权的5‰的权益。
具有优先认股权有三种选择：①可以行使认股权，认购新发行的股票。
②可以出售认股权，以获得一定的收益。
③可以不认购新股，使优先认股权过期失效（通常认股权的有效期是3个月）。
但这种情况只有在股东认为购买新股无利可图的情况下才发生。
如果股东还想购买新股而认股权数不够，则可向其他股东购买认股权。
在提供认股权时，董事会决定股权登记日期，在股权登记日之前购买股票的投资者，有权取得认购权而购新股。
ipo论文
ipo论文-我国A股IPO抑价现象研究摘要:我国A股市场IPO抑价持续处于较高的水平。
通过对询价机制实施以来的IPO数据进行统计分析,选取2001—2004年“半市场化”阶段的数据进行对照研究,认为,由于我国一级市场和二级市场各有其特殊性,基于有效市场假说的理论对于解释我国IPO抑价问题并不适用。
另外,通过定量分析IPO抑价与市场涨跌的相关性,阐述了现阶段我国IPO抑价的根源在于二级市场投资者的短期过度追捧,并在此基础上提出了政策建议。
关键词:IPO;IPO抑价;溢价IPO抑价是指股票首次公开发行的价格显著低于股票上市首日的交易价格。
根据有效市场假说,在竞争性市场上,投资者之间的竞争将使股票价格接近于其内在价值,首次公开发行不应该存在明显的折价。
但事实上,IPO抑价问题不仅出现在中国股票市场,几乎全世界的股票市场都存在这种现象,只是我国股市IPO抑价程度远高出成熟市场国家,也高于新兴市场的平均水平,因而引起了国内学者的重视。
一、国内对IPO抑价现象研究的现状国内已有很多学者利用国外的理论对中国的实际情况进行实证检验,并得出了一些有意义的结论。
国内对IPO抑价现象研究主要是从新股发行和新股上市两个方面入手:基于传统的理论框架,对IPO抑价的研究集中于对信号传递理论和“赢者诅咒”的实证检验上,得到的结果并不一致,而且不能很好地解释我国股票市场的IPO高抑价。
因此,一些学者转而研究A股市场的结构,制度,交易行为等因素。
主要的研究成果有:王晋斌(1997)将A股IPO抑价归因于新股发行制度——审批制,并且存在上市首日人为哄抬股价的行为。
但巴曙松,陈若愚(2004)发现在我国1999年采用了累计投标定价之后,发行价格上升,初始收益不降反涨。
陈工孟,高宁(2000)研究认为公司规模越小,公司管理者持股越少,发行日与上市日时间间隔越长,增发股票,IPO首日收益率就越高。
宋逢明,梁洪昀(2001)研究了取消发行市盈率限制后首次公开上市的95只A股的首日收益率及其影响因素,发现个股间市盈率水平仍未显著拉开。
北京大学光华管理学院副院长曹凤岐坦言别再蒙投资者
Ｇ北京大学光华管理学院副院长曹凤岐谈上市公司信息披露北京大学光华管理学院副院长曹凤岐坦言：２８国际融资２００２上市公司的信息批露，必须真实，必须及时，必须详细。
在这一点上，中国的问题很严重。
中国上市公司披露信息不准确，信息、不对称。
投资者看了你的报表等于没看，什么也没有，报表都是虚假，没利润写成有利润。
信息披露准确并且及时是保护投资者的最好办法，投资者为什么投资，是看到了你的准确的信息才投资，所以，必须加强信息披露。
上市公司作假为什么频频发生，原因之一就是我们缺乏严格的处罚制度。
我认为：对信息批露不实必须进行严肃的处罚，如何处罚？有三种：一种是最严重的，要负刑事责任；第二种就是负行政责任，罚款，第三种就是赔偿，但是最重要的问题就是对老百姓造成的损失怎么办？我认为在行政责任和刑事责任以外，还应该加民事责任，让作假者赔个倾家荡产！如果谁造假谁得好处，那么在这种环境下，谁都造假，谁不去造假谁亏损，任凭这样一个风气发展下去，总有滋生的土壤，股市还有什么诚信可言？我还想强调一点，就是要提高上市公司的质量，这个问题既不是简单的经济学问题，又是经济学的问题，但我们很少有人去谈到它。
我们讲市场，讲法律，但是如果没有形成一个市场经济的道德规范，任何问题也解决不了，基础根源问题没有解决，这个要靠自律，自觉地遵纪守法。
有一本书，名字叫《超越政府，超越市场》，书中讲到政府是可以调节经济的，但是有的时候政府不一定什么都能调节到，市场也不１定什么都调节到，在政府和市场都不能调节到的时候，文化道义规范就自然调节。
过去我们有优秀的传统文化，但是受到市场经济的冲击，如果认为市场经济可以不讲道义，讲道义就不是市场经济，在这样的一个观念指导下，上市公司就会认为不造假就吃亏。
另外有的券商和会计师事务所，也有这方面的问题。
我认为：一是要树立市场经济道德规范，市场经济道德规范的核心是诚信，等价交换本身就是一个程序，如果没有程序就不存在等价交换，是公平、公正、公开，以人为本，我们大家都必须清楚这些东西，才能搞好，所以上市公司质量的提高，是一个综合问题，也是一个战略性的问题，这是我们的责任和义务。
曹凤岐《证券投资学》考试试卷975
****曹凤岐《证券投资学》课程试卷（含答案）__________学年第___学期考试类型：（闭卷）考试考试时间：90 分钟年级专业_____________学号_____________ 姓名_____________1、概念题（30分，每题5分）1. 期货合约答案：期货合约是一种对所交易商品的质量、数量、交货地点、时间都有统一规定的标准化合约。
期货合约是指由期货交易所统一制定的、由交易双方达成的、在规定的未来某个时间和地点交割一定数量实物商品或金融商品的标准化合约。
期货合约包括以下主要条款：①合约名称；②交易数量和单位；③质量和等级；④交割地点；⑤交割期；⑥最小变动价位条款；⑦每日价格最大波动幅度限制条款；⑧最后交易日；⑨保证金。
其基本特征是：①期货合约是由期货交易所制定的，必须在期货交易所内进行买卖。
②期货合约是标准化的合约，合约中规定了各项条款，如交易的数量、单位、品质、价格、交割时间、交割地点、交割方式等。
③期货合约不是到期必须履行实际交割的合约，虽然在其中规定双方应按时交货和付款，但允许在规定的交割日期前通过对冲来抵消其履行实际交割的义务。
实际上，在期货市场中，买卖期货合约的绝大多数人都是在期货合约到期之前进行平仓，真正实现实际交割的仅占期货交易的一小部分。
④标准化期货合约解决了远期交货合同转手困难的问题，使交易者在期货交易所内可以最快的速度达成交易，从而增加了交易的流动性。
解析：空2. 被动投资策略[东北财大2007年研]答案：被动投资策略也称为购买-持有策略。
采用这一策略时，投资者以得到市场收益水平为满足，只要简单地选择合适的债券即可。
如果投资者较为保守，通常只考虑最高级别的债券。
而那些能够并愿意承担风险的投资者，则会考虑投资于较低级别的债券，因为这类债券收益率较高。
被动投资策略适合于利率风险较低的情况。
由于收益稳定，价格波动可以忽略不计，再投资收益率风险也很小，购买力风险也较低。
曹凤岐：国有银行现在不宜上市
曹凤岐：国有银行现在不宜上市
佚名
【期刊名称】《《中国科技产业》》
【年(卷),期】2005(000)007
【摘要】北大教授曹凤岐在日前召开的中美新市场经济论坛上指出．国有银行最基本的问题是产权制度改革．解决现代企业制度的问题。
我国银行体系还要进一步发展．银行的改革不仅要搞国有银行．还要发展股份制银行、中小银行或者是其他金融机构．完全靠国有银行是不行的。
过去中国国有银行实际上是计划贷款．是行政贷款。
企业没效益也贷款．所以形成了很多不良贷款。
只有银行变成产权主体多元化．企业贷款自主经营．这才能解决根本问题。
【总页数】1页(P31)
【正文语种】中文
【中图分类】F832.33
【相关文献】
1.曹凤岐：自贸区试验将逐步开放 [J], 陈芬
2.中国金融业如何助推乡村振兴战略——曹凤岐教授、朱乾宇博士专访 [J],
3.著名经济学家曹凤岐：互联网金融对传统金融的挑战 [J],
4.著名经济学家曹凤岐:从经济改革视角解读全面建成小康社会的途径 [J],
5.新股发行改革：审监如何分离——曹凤岐和黄明教授访谈 [J], 周慧兰;
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第32卷第6期财经研究Vol132No16 2006年6月Journal of Finance and Economics J un12006 我国IPO定价合理性的实证分析3曹凤岐1,董秀良2(11北京大学光华管理学院,北京100080;21华侨大学商学院,福建泉州362021) 摘 要:通过IPO抑价程度以及把抑价程度与成熟市场进行比较来判断IPO价格合理性,这种方法并不适用于我国股票市场。
为此,文章利用价值变量提取的主成分因子分析了我国股票IPO定价的合理性,并通过对各阶段的实证分析检验了发行定价制度改革的效果。
研究表明,总体而言我国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值,造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高;市场化定价试行阶段之所以没有得到理想的效果,可能是与市场化选择的时机有关,而不在于市场化定价制度本身。
关键词:IPO抑价程度;IPO定价合理性;定价制度改革效果;主成分分析 中图分类号:F830191 文献标识码:A文章编号:100129952(2006)06Ο0004Ο11一、问题提出 关于股票发行定价合理性的研究通常使用IPO(Initial Public Offerings)抑价程度以及将抑价程度与成熟市场相比较进行判断。
从理论上看,股票发行价格是公司未来现金流预期的贴现值,与二级市场的交易价格没有本质区别,IPO公司股票上市后不应该出现高于或低于市场平均收益率的现象。
然而,在全世界股票市场上却普遍存在IPO上市首日正收益率现象①,成熟市场平均水平大致在15%左右。
我国股票市场IPO抑价程度长期处于较高的水平,1993～1998年平均首日收益率为136%(杨瑞龙等,1999),远远高于国外成熟市场的平均水平。
这被许多学者看作是我国股票发行价格不合理的一个主要依据,因此新股发行定价受到了广泛的质疑,这也是导致证券监管部门于1999年推行股票发行定价制度市场化改革的主要动因之一。
由于IPO抑价程度是把一级市场的发行价格与二级市场交易价格相比较的结果,因此这里就有两个问题值得深思:第一,作为比较标准的二级市场价格是否合理或有效的问题。
如果二级市场的价格确实是有效的,能够反映公司的价值,抑价程度过大显然可以说明一级市场的发行价格是不合理的;但收稿日期:2006201209作者简介:曹凤岐(1945-),男,吉林扶余人,北京大学光华管理学院教授,博士生导师;董秀良(1966-),男,吉林安图人,华侨大学商学院副教授。
曹凤岐、董秀良:我国IPO定价合理性的实证分析是如果二级市场的价格达不到有效的程度,此时就会存在比较标准不准确的问题,那么抑价程度就难以说明问题,抑价程度在百分之一百以上的情况下发行定价仍然可能是合理的。
第二,不同国家股票市场的IPO抑价程度是否具有可比性的问题。
不同国家的IPO抑价程度是用其发行价格与各自处在不同有效性程度的二级市场价格比较的结果,但是,由于各国二级市场的发育程度不同,市场有效程度也会不同,当把不同国家IPO抑价程度进行比较时,由于二级市场价格可能并没有处于同一水平的有效性上,这样进行比较所参照的标准实际上是不一样的。
因此,仅根据中国股票市场IPO抑价程度高,并远高于国外成熟市场的平均水平,就得出我国股票发行定价不合理的结论是难以令人信服的。
我们认为要回答新股发行价格是否过低以及IPO抑价程度过大是否是由于发行价格造成的这两个问题,关键是对IPO价格的合理性进行判断。
为此,本文把IPO的发行价格和市场价格分开,并分三个阶段分别进行研究,通过对具有代表性公司的价值变量进行主成分回归分析,研究公司价值变量对于价格的解释能力,以此来检验我国股票发行定价的合理性,并对市场化定价制度改革的效果进行讨论。
本文的结构安排为:第二部分是文献回顾,我们给出了国内外一些代表性文献的观点,指出这些文献研究的基本问题;第三部分给出了研究方法和研究阶段的划分;第四部分为样本和变量选取;第五部分为实证分析及结果;最后是简要的讨论和论文结论。
二、文献回顾 Ritter(2002)在一篇IPO研究回顾性的论文中总结认为,IPO研究主要集中在三个方面:IPO抑价、企业上市动机和IPO的长期表现。
其中IPO抑价一直是金融经济学领域研究的一个热点问题。
该问题的正式研究始于1975年Roger G Ibbot son在美国《金融经济学》杂志发表的《新发行公众股的价格表现》一文,该文的研究发现,1960～1969年在美国上市的120只发行价高于3美元的新股,其IPO初始收益率的平均值为1114%。
此后许多学者(Ritter,1984;Beatty和Ritter,1986)均证实IPO确实存在一个正的初始收益率,其平均水平大致在15%左右。
由于该现象很难用传统的金融学理论给出合理的解释,因此,它吸引了很多学者的研究兴趣。
对IPO抑价现象进行解释的理论纷繁复杂,其中建立在非对称信息论和博弈论基础上的部分理论假说具有较强的影响力,如投资银行代理信息垄断假说、信号假说、Rock模型、薄记理论以及分离均衡模型等。
归纳国外学者的研究不难看出,他们对IPO抑价问题的研究基本上是以发达国家的有效市场为分析背景的,并没有考虑市场非有效的情况。
在有效财经研究2006年第6期市场的条件下,股票二级市场的股价能够真实地反映公司的内在价值,在IPO 过程中出现的抑价问题无疑是由于一级市场的定价低造成的。
所以,他们提出的各种理论解释就是说明新股发行为什么是低价这一问题,而并未说明IPO价格合理性的判断问题。
由于我国股市IPO抑价程度一直以来都处在非常高的水平,因此,这一问题也吸引了很多研究者的兴趣。
王晋斌(1997)运用修正的Rock模型检验我国新股低价发行的影响因素,Su和Fleisher(1999)、Chi和Padgett(2002)使用类似的不对称信息模型和中国股市的特征变量解释中国A股市场的IPO高抑价现象,张继强等(2003)利用Allen等人提出的信号理论和分离均衡假说对我国IPO抑价问题进行了实证分析。
应该说这些研究对解释中国IPO抑价问题研究有很大的启发作用。
不过,由于使用的假说是基于有效市场背景下提出的,当利用我国股市数据进行检验时,同样也包含这一隐含的条件,它所能解释的问题也无非是新股为什么低价发行这一问题。
事实上,由于我国股票市场的有效性与发达国家的市场存在较大的差异,造成IPO抑价问题的根本原因究竟是由于一级市场的IPO定价过低还是其他原因尚不得而知,现有的文献也很少对这一更为基础的问题给出回答。
在有限的研究中,张人骥等(1999)根据我国股市的不均衡特征,依据发行价格是否能反映公司的价值,研究了以净资产等六项基本情况指标表示的公司内在价值变量与发行价格之间的关系,结果表明,尽管我国股市IPO抑价程度较高(即新股发行价格与二级市场交易价格之差),但新股发行价格基本反映了影响公司内在价值的各方面因素,具有一定的合理性。
并进一步指出,在现阶段证券监管部门采用行政化低价定价有利于保护投资者和培育市场。
张人骥等人的研究为本文提供了重要的启示,但他们的研究样本区间较短,而且1998年之后我国股票发行定价制度发生了一系列重要变革,因此,后续研究非常必要。
本文将分几个阶段进行研究,并且不仅关注发行价格的合理性,而且对发行定价改革的实际效果进行实证检验。
三、研究方法与研究阶段的划分 11研究方法 根据公司金融理论,股票价格是公司未来收益的贴现,而未来收益主要取决于公司的内在价值,因此IPO价格对公司内在价值的反映程度可以用来表明IPO价格的合理性。
分析方法为IPO价格对公司内在价值变量进行回归分析,回归的拟和优度就表示了IPO价格的合理性,公司内在价值一般用公司的财务指标代表。
由于公司的获利能力、经营能力、偿债能力和资本结构等与内在价值密切相关的指标变量之间存在较强的相关性,直接使用这些和IPO价格进行回归分析会产生严重的多重共线性问题。
利用重新生成的主成分作为新的自变量代替原来的自变量作回归,可以克服多重共线性的干扰,因此本文采用主成分回归分析方法研究IPO发行价格和市场价格的合理性。
21研究阶段的划分 我国股票发行定价制度的变革历程大致可以划分为这样几个阶段,即行政化定价(199011～199917)→市场化定价(199918～200118)→行政化定价(2001111～200418)→市场化定价(200511～至今)。
因此本文在分析时也基本遵循这样一个过程,具体的阶段划分为:第一阶段,1997年1月～1999年7月,固定市盈率定价阶段,共发行新股343只;第二阶段,1999年8月～2001年8月,市场化定价阶段,共发行新股231只;第三阶段,2001年11月～2004年8月,20倍市盈率指导定价,共发行新股244只。
另外,2004年12月7日证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》,规定自2005年1月1日起首次公开发行股票试行询价制度,询价制的实质就是累计投票询价制度,即采用市场化方式进行定价。
由于该阶段样本偏少,不适合作回归分析,因此本文重点研究前三个阶段。
四、样本和变量选取 11样本选择 本文选取在证券交易所上市的IPO作为研究对象,同时考虑到金融行业公司的特殊性,因此在样本选取中予以剔除,最后选择出525只A股作为样本,如表1所示。
表1 样本IPO各阶段分布情况时间段样本情况总体情况样本比例IPO数筹资总额(亿元)IPO数筹资总额(亿元)IPO数比例(%)筹资额比例(%)199711～19991716063934313391014616547172 199918～200118163120219423115581757015677117 2001111～200418202108512624413841988217978136 数据来源:根据聚源财经数据库数据整理。
21变量选取 为了尽量全面地描述公司内在价值,我们选取利润构成、获利能力、经营能力、偿债能力、资本构成、发展能力等方面的指标代表公司的内在价值②,所有选取的变量见表2。
表2 变量列表变量名变量意义变量名变量意义V01IPO发行价V15总资产周转率V02上市后首日收盘价V16流动比率V03每股摊薄收益V17速动比率V04每股净资产V18资产负债比率V05主营业务收入V19股东权益比率曹凤岐、董秀良:我国IPO定价合理性的实证分析续表2 变量列表变量名变量意义变量名变量意义V06营业利润V20固定资产比率V07利润总额V21主营业务收入增长率V08净利润V22营业利润增长率V09主营业务利润率V23净资产增长率V10总资产报酬率V24总资产增长率V11净资产报酬率V25发行后总股份V12应收账款周转率V26每股现金流量V13固定资产周转率V27经营活动现金流量V14股东权益周转率V28现金及现金等价物净增额 由于现金流量一方面决定了公司面临财务风险的实际水平,另一方面现金流量表的数据相对于其他两大类财务报表(资产负债表和利润表)而言,人为可操纵性较小,因此在分析公司内在价值时应该进行现金流量分析,但是由于现金流量指标主要来自于现金流量表,现金流量表是以收付实现制为编制基础的,而其他两大类报表是以权责发生制为编制基础的,因此将其同后两者的数据进行计算或相关模型研究,会产生编制基础的系统性偏差,自然会影响到分析结果的准确性和可靠性。