基于EVA的企业价值评估研究【文献综述】

文献综述
财务管理
基于EVA的企业价值评估研究
随着国民经济的快速发展，风险投资、企业并购、企业重组及股权交易等产权交易活动风起云涌，而产权交易能否实现的核心前提就是企业价值的评估。

伴随着财务理论的发展，把实现股东价值最大化作为企业的最终目标得到了广泛认可，这就要求衡量企业价值的指标能准确反映为股东创造的价值。

由此，基于经济增加值指标的企业价值评估模型应运而生。

EV A价值评估法是当前主流企业价值评估法——自由现金流估价法的演进，EV A法提出了新的价值观，进一步完善了企业价值评估理论体系。

它可以使投资者了解企业的真实价值，便于企业兼并收购活动的定价，有利于投资者做出理性投资。

引导企业管理者重视价值管理，促进企业健康发展。

有助于证券市场和国民经济的长期发展。

我们需要大力了解和推广EV A价值评估法。

如今，EV A指标在国外已经得到了广泛应用，许多世界著名的大公司、投资银行和大型基金(例如可口可乐、索尼、高盛、第一波士顿等)将EV A指标作为投资分析的重要工具。

EV A也被《财富》杂志喻为“当今最炙手可热的财务理念”。

国外各种实践也证明了采用该模型能比其它模型更准确全面地评估一家公司的价值，对指导投资实践具有极其重要的价值。

在国内许多公司、机构（如南方基金管理公司）也试着运用EV A这一方法评价上市公司，并以此作为进行投资的参考。

越来越多的企业运用EV A进行价值评估，对其的研究当然也在不断更新、完善。

其实，对于EV A国内外已取得了相当多的成果。

但是，限于系统研究方式的不同，企业规模大小不一，以及国家地区政策证券市场发展程度的差异，不同的学者的研究方向、结果略有不同。

1 关于价值评估方法和模型的研究
所谓的企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。

企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。

现行的价值评估方法主要有贴现现金流估价法、经济增加值估价法和实物期权
估价法。

国内外对价值评估有许多的理论研究。

1.1 国外价值评估研究
国外公司价值评估在理论方面的研究主要集中在以下三个方面：
（1）对原先的模型进行修正，使得评估结果更加准确。

Hemnatha S B Herath和John S Jahea Jr（2002）在他们的论文中，基于期权定价理论，提出了一个理论模型，用于在股票市场波动的情况下，评估管理弹性的价值。

（2）在原先的理论基础上，加入新的理论，让两者相互结合，使评估结果更加准确。

Alvaerz和Stenbacka（2001），为了确定多阶段技术项目中的最优临界值，将马尔可夫链理论和实物期权理论结合起来进行研究。

他的研究表明，市场不确定性的增加同时增加了更新技术和采用现有技术的实物期权价值。

（3）两种或多种价值评估模型相结合，构成新的价值评估方法。

Xavier Adsera 和perevinolas（2003）提出了一个新的价值评估方法，FVEA(financial and economic value added)，FVEA法是融合了EV A，DCF和M-M(莫迪利安尼-米勒)三种方法的综合价值评估方法。

1.2 国内价值评估研究
国内价值评估的研究主要在以下几个方面：
（1）对两个模型进行比较分析，得出一定结论。

陈昭（2006）证明了EV A 折现模型和企业自由现金流量折现模型的等价，并给出了两个模型等价的假设。

对运用于两个模型假设不同的情况进行了分析。

当运用企业自由现金流量模型时假设企业在稳定增长期的税后经营利润以固定增长率增长而使用EV A 折现模型时假设企业稳定增长期EV A 以固定增长率增长时，EV A 折现模型评估得到连续价值较大。

当对研发费用和商誉进行调整时，EV A 折现模型评估得到的企业价值较大。

（2）两种或多种价值评估模型相结合，构成新的价值评估方法。

陈立明（2005）在其论文《公司价值评估方法的比较及其应用分析》中指出在该评估方法中，能为公司带来比较稳定收入的项目采用DCF估价法进行评估；处于起步阶段，收入带有很大不确定性的项目采用EV A估价法进行评估；处于研发阶段的项目采用实物期权估价法进行评估。

并在此基础上，提出了一种新的评估方法——综合评估法。

其认为综合评估法能够比较准确的揭示公司的价值。

从上可知，国内外对公司价值评估的研究正如火如荼的进行着。

有些学者积极寻找旧观点的问题，并努力解决它，稳固旧观点；有些学者试着在以前理论的基础
上加入新的理论，不断对旧观点进行改善：有些学者把以前的观点进行汇总、加工、总结得出新的观点。

相对而言，国外的学者提出的理论和观点较新，更能被社会认可和使用。

2 关于EVA理论和运用的研究
EV A 是20 世纪90 年代由美国一家咨询公司Stern Stewart 发明并发展起来的一种新的价值评定方法，EV A 正越来越受到企业界的关注和青睐。

世界上一些著名的大公司，如西门子、可口可乐、索尼等，都采用了EV A 方法。

EV A全面考虑了企业资金成本的因素，能真正反映出企业的增值能力。

它曾被《财富》杂志喻为“当今最炙手可热的财务理念”。

因此，对EV A的研究当然也是多如牛毛。

2.1 国外EVA理论和运用研究
（1）价值相关性方面
Milunovieh，Tseui（1996）的研究发现MV A和EV A的相关性要比与会计收益、每股收益、每股收益的增长率、权益收益、自由现金流量或者自由现金流量的增长率的相关性都要强。

Biddle等人（1997）对1000家美国上市公司在1983一1994年的数据进行分析，比较了EV A、剩余收益、盈余和经营现金流量四种指标的价值相关性，结果表明，EV A没有显示出比另外三种指标更具有价值相关性。

（2）市场价值解释力方面
O’Byrne S F（1996）的研究结果表明5年期会计数据变化中利润只解释了24%市场价值变化，10年期会计数据变化中利润反映了64%的市场价值，这些评价远远低于EV A对市场价值的解释程度，EV A对公司市场价值的解释力(R2=0.56)远远大于NOPAT(税后净经营利润)对公司市场价值的解释力(R2=0.17)。

Shimon Chen和James L.Dodd(1997)以美国566家公司为例，选取由EV A所衍生出的EV A指标体系(即所谓的EV AS)和由典型的传统会计指标组成的指标体系进行比较，研究表明:EV A指标是衡量公司经营业绩的一个有用指标，EV A指标的解释能力为41%，而传统会计指标的解释能力为36.59%。

2.2 国内EV A理论和运用研究
EV A的理念大约是在1999年前后引入到我国，由于我国现阶段资本市场的不
成熟制约了EV A在我国的推广和普及，但还是有很多学者对EV A进行了比较细致的研究。

伍绍萍（2005）指出EV A应用于企业价值评估，与企业经营战略相互作用，能够促进企业价值管理，有利于企业健康发展。

EV A在经济管理的应用领域在不断的开拓中，随着我国现代企业制度的建立和完善，EV A将在我国企业管理中发挥其优势。

李亚辉（2007）通过对数据的实证统计和分析来论证EV A 在中国证券市场的可行性，分析EV A 在中国证券市场上的有效性。

实证研究表明，EV A 对我国上市公司的价值具有一定的解释能力，即EV A 在我国应用是有效的，这一结论为EV A 价值评估模型在我国的应用提供了事实依据。

倪梅林（2009）说明了EV A 不仅仅是衡量和评价公司价值增值的指标，同时也是一种企业管理和激励的机制。

同会计利润相比，企业不仅可以利用经济增加值原理全面衡量经济效益，而且可以据其选择最佳的发展战略，促进企业管理向着以开发企业潜在价值为主要目的的价值管理转变。

游明洁（2010）指出EA V模型更加适合价值投资中对公司内在价值的评估。

EV A 模型认为股票价值来源于经济增加值，而不是原有的经济存量，使公司价值的计算更具理论依据，更能全面客观的衡量一个企业的内在价值。

尤其在中国股权分置改革基本完成，重组、并购等活动更加频繁的历史背景下，EV A评估模型的引入将带给中国的企业界和投资界带来新的理念，促使中国的企业更加重视价值管理，中国的投资者更多应用价值投资。

陈亚敏（2010）验证了经济增加值(EV A)估价模型对上市公司进行价值评估的有效性。

认为经济增加值(EV A)估价方法更适合高新技术企业的价值评估。

从这些研究现状可以看出，国外对EV A的研究较早，相对的较为深入、系统，研究方向主要以EV A价值相关性、市场价值解释力等方面为主。

主要研究成果也都来自国外学者。

国内的学者对EV A的研究起步晚，没什么突破性的成果，研究的更多地是介绍说明性的，但一些学者把EV A和中国特殊国情相结合了，这是我们所特有的。

对于EV A是否适合企业价值评估，还没有定论，众说纷纭。

但大部分的学者都认为EV A价值模型对上市公司进行价值评估是比较有效的。

虽有部分持反对意见，但其主要是因为现有经济环境不能达到一定的标准或某些条件不能达到才会得出不适合的结论。

所以EV A还是能够很好的评估企业价值，对公司价值的解释力相对较强。

3 关于EV A优点和缺陷的研究
3.1 EVA的优点
Shyamlal R Sharma（2004）指出EV A提供了更好的评估决策的影响，对会计损益表和资产负债表进行了适当的调整，消除了不同会计程序和处理方法对税后净营业利润和投入资本数值的扭曲。

EV A 不仅仅是性能测量系统，它也是一种激励、补偿为主的管理体制，经济活动和问责制，有利于在公司各级销售。

薛晓红（2005）认为运用EV A 估价模型对上市公司进行价值评估是比较有效的。

EV A 估价模型更注重评估的过程，它的很多数据来源于会计报表，并且进行了多项科学的调整，使之能更加及时准确地反映公司价值，从而可以为投资者进行股票投资，以及公司决策者进行兼并重组决策提供很好的依据。

何玮玮（2006）认为EV A的优点包括：（1）考虑权益资本成本（2）尽量剔除会计失真的影响（3）将股本财富与企业决策联系在一起（4）注重企业的可持续发展（5）EV A 显示了一种新型的企业价值观（6）对高科技公司估值有其重要意义。

游明洁（2010）认为EV A的优点包括：（1）EV A的优越性在于它考虑了资本成本，即考虑了债务成本，又考虑了权益成本，与经济学意义上的利润更贴近。

（2）最大的优点是能将股东与高层管理人员的利益真正统一起来，共担风险，共享收益。

（3）计算EV A所做的调整可以消除管理者平滑会计利润的机会，也就是减少管理者盈余管理的机会。

（4）EV A是在营业净利润的基础上经过调整后扣除资本成本计算出来的，它可以以约束经理人员利用过多的非经营性收入操纵利润，还能激励经理人员充分考虑资本成本，提高企业经营管理水平。

（5）采用EV A方法还能调整由于人为因素所造成的会计信息失真的现象。

因为EV A对某些费用的处理方式与传统会计准则是不同的，如研究开发费用的处理等。

从国内外学者的观点我们可以看出，国内外对EV A的优点所持看法大致相同，都认为EV A考虑权益资本成本，尽量剔除会计失真的影响，能真实反映企业的价值；它着眼于企业的长期发展；它将股东财富与企业决策联系在一起；它给我们显示了一种新型的企业价值观。

运用EV A 进行企业价值评估对企业发展、盈利和价值最大化或进行投资有很重要的理论和现实意义。

3.2 EVA的缺陷
陈立明（2005）指出（1）学术界对于EV A的实证研究有所限制，而且结果大都是非结论性的。

（2）计算EV A时进行的调整使计算过程更加复杂和专业，而且这些调整可能并不符合成本效益原则。

（3）EV A无法解释公司内在的成长性机会。

一个公司的股票价格反映的是市场对这些成长性机会价值的预期。

但是由于EV A在计算过程中对会计信息进行了调整，这些调整可能去掉了公司经营者用来向市场传递
有关公司未来发展机会的信息。

因此，这些调整可能一方面使EV A比其它指标更接近公司真正创造的财富，另一方面也降低了EV A指标与股票市场的相关性。

高利娥（2009）指出（1）EV A的运用比传统会计指标的运用困难。

EV A是基于会计数据调整而来的，EV A调整的复杂性限制了它的应用。

（2）EV A指标对非财务指标不够重视。

（3）EV A评价目的主要是企业经营的真实盈利性，但却无法顾及到企业的成长性。

（4）EV A的计算数据主要来源于财务报表及其附注，虽然经过很多项目的调整，但是仍然发现不了财务舞弊，没有识别财务虚假风险的能力。

（5）EV A 在应用范围的局限性。

它只适用于上市公司，对其它企业很难适用。

从上可知，EV A的缺陷主要是其运用复杂困难，需要大量的会计调整，对非财务指标重视不够和应用范围有一定的局限性。

但从整体上而言，EV A价值评估法虽然运用复杂困难，需要大量的会计调整，可这些付出都是值得的。

EV A价值评估法考虑了权益资本成本，它着眼于企业的长期发展，有利于企业发展。

对股东而言，它将股东财富与企业决策联系在一起。

对投资者而言，其尽量剔除会计失真的影响，能真实反映企业的价值，可以为投资者进行股票投资，以及公司决策者进行兼并重组决策提供很好的依据。

所以，EV A价值评估法还是一个富有逻辑、可理解性强、意义明确的价值估价法。

综合以上文献，可以看出，EV A价值评估法可以较为准确的评估出企业的真实价值。

但对EV A的研究主要以理论研究为主，基本集中在EV A价值相关性、市场价值解释力和适用性方面的研究。

真正将EV A运用于实际企业的研究较少。

而随着国家经济，金融市场的不断发展，对企业价值评估的要求越来越强烈，所以对EV A的实际运用进行研究非常有必要。

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