F_F三因子资产定价模型的扩展及其实证研究

员在此方面做出了大量的工作。范龙振、俞世典 股本规模，尤其是流通股的规模。近几年来，各种概
（2002）通过对市值效应、价格效应、市盈率效应等的 念的炒作都与流通股本的大小密切相关；考虑到我
检验，得出F-F 三因子模型适应中国资本市场的结论。 国上市公司流通股本的规模差异悬殊，特别是 1990
邓长荣、马永开（2005）采用深市股票数据(1996 年 年代上市的公司，其流通股普遍偏小，为减少这种差
反映股票的流动性和活跃程度。考虑到我国上市公 司的股本规模差异较大，又有流通股和非流通股之 分，可以采用反映成交量的相对指标，即换手率，用 成交股数与流通股本之比来表示，交投活跃的股票 应该具有较高的投资价值。
基于上述三个因子，再加上市场组合因子，在 Fama 和 French(1993)提出 F-F 三因子模型的基础 上，先将换手率替换标准 F-F 三因子模型的账面价 值/市值比指标作简单改进，再将市盈率替换标准 F-F 三因子模型的规模指标作进一步改进，如此一 来，我们得到以下两个改进的资产定价三因子模型， 即 - = + ( - )+ SMB+ HAL+ （1） - = + ( - )+ HAL+ HBL+ （2）
Model can be used to basically interpret the correspond portfolios’ weekly return rate of
Zhongzheng 100 sample shares, but with bad outcome. Aiming at the characteristics of Chinese
01 月～ 2003 年 12 月) 对 F-F 三因子模型在我国证 异的影响，可以参照国外权益市值的方法，研究流通
券市场上的适应性进行了检验，证明 F-F 三因子模 市值对资产定价模型的影响。
型在我国证券市场是成立的。陈展辉（2004）表明，
第二是市盈率。由于股票价值是未来各期股息
沪深 A 股市场存在着公司规模效应和股东权益账 收益的折现值，而股息来自公司利润，因此，利润的
模型进行了不同层面的改进。实证结果表明，标准 F-F 三因子定价模型基本能解释中证 100 样
本股相应组合的周回报率，但效果不是很好；换手率高低对组合收益率的解释能力并不优于标
准模型，但换手率与市盈率同时进入模型，却能有效提高周收益率的解释，是一个基本适合中国
股市的资产定价模型。
关键词：F-F 三因子定价模型；换手率；市盈率
收稿日期：2010-04
作者简介：王源昌（1968-）男，云南龙陵人，云南师范大学数学学院副教授,管理学博士，硕士生导师，主要从男，河南安阳人，博士，讲师，研究方向：金融经济管理；罗小明（1973-），江西南昌人，硕士，华泰证券
南昌营业部证券分析师，研究方向：股票证券分析。
Key Words: Three Factors Asset Pricing Model; Trading Volume Rate; Price/earning Rate
一、问题的提出及文献综述 资产定价作为金融学的核心问题，一直伴随着 金融市场的发展而发展。从证券市场存在的第一天 起，投资者就试图预测股票价格的未来变化。在对 现实经济系统进行各种各样简化的基础上，国内外 学者构建了多种证券定价理论和模型，试图刻画资 产价格的变化过程。资本资产定价模型（以下简称 CAPM）是其最主要的成果之一，第一，因为其结构简 单，现在仍被许多金融从业人员作为证券估价的理 论基石；第二，因为其高度浓缩了资产价格的形成原 理，迄今为止的所有定价模型都可以发现它的影子；
回报与大公司股票组合回报的差、高账面价值/市值 期投机动机很强, 禁止卖空, 市场缺乏退出机制且
的公司股票组合回报与低账面价值/市值的公司股 受到政府政策的巨大影响,这些特征必然要求一个
票组合回报的差，这两个因素与市场组合的超额回 适合中国股票市场的资产定价模型, 而并非与发达
报一起能够很好地解释大部分的 CAPM 异常现象，最 国家的定价因子完全一致。借鉴国内外的研究成
市场价值的比例）、收入/价格比（E/P）、现金流/价格 个因子, 建立了一个双因子模型, 发现不存在无风
比（C/P）、历史消费增长等。因为股票平均回报的这 险收益率时的双因子模型(即零贝塔形式的双因子
些类型不能用 Sharpe（1964）和 Lintner（1965）的资 模型) 比 CAPM 具有更好的解释能力。这本来是一
能够较为准确地反映股市整体行情的变化和发展趋 势。图 1 给出了沪深 300 指数在样本期的周收益率 正态概率图。可以看出图形为线性，因此可以认为 沪深 300 指数在样本期的周收益率近似服从正态分 布。
其中： - 、 - 分别为股票组合 i、j 的超额收 益；- 为市场组合 M 的超额收益；SMB 是小公司股票 组合回报与大公司股票组合回报之差；HAL 是高换 手率股票组合回报与低换手率股票组合回报之差； HBL 是低市盈率股票组合回报与高市盈率股票组合 回报之差；、为随机误差项；、、 、、、、、均 为模型参数。
第三，它把证券的超额回报率与市场证券组合的回 报率联系起来，符合群体中个体性质组成了群体性 质的思维习惯。但是，研究人类活动的所有学科都 不可能对其所研究的现象做出终极合理解释，每一 观点被广泛接受的时间都是有限的，CAPM 也不例 外。
按照 CAPM 的解释，所有金融资产，其超额回报 率与市场超额回报率呈线性关系，但许多研究人员 发现了平均回报的许多异常现象，比如，DeBondt 和 Thaler(1985)发现长期回报具有反转性:如果一只 股 票的长期历史回报较低,则它的未来回报一般较
1997，1998)认为，CAPM 将证券超额回报率简单看成 因此有必要进一步深入研究。
市场证券组合回报率的线性函数太过于简化，应该
二、模型构造
考虑其他一些风险因素，考虑到绝大多数的均值回
我们认为，作为一个新兴市场, 中国股市还存
报异常现象彼此相关，他们引入了小公司股票组合 在许多独特的地方, 如以散户为主体, 投资者的短
securities business, accounting index price/earning rate, technology index trading volume rate
are introduced to improve the standard Fama-French Three Factors Asset Pricing Model ,which
由此可见, F-F 的三因子模型在中国的资本市场上 资收益，而且可以显示投资价值。
是基本适用的。
第三是换手率。成交量通常是技术派研究股票
靳云汇、刘霖(2001) 根据中国资本市场的特 价格未来走势的一个重要指标，可以在一定程度上
金融理论与实践
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2010 年第 6 期(总第 371 期)
【金融观察】
【金融观察】
F-F 三因子资产定价模型的扩展 及其实证研究
王源昌 1,汪来喜 2 ,罗小明 3
（1.云南师范大学 数学学院,云南 昆明 650092;2.河南工业大学 经贸学院,河南 郑州 450001; 3.华泰证券 南昌营业部,江西 南昌 330000）
摘要：针对中国证券市场的特征，本文引入会计指标市盈率、技术指标换手率，对标准 F-F 三因子
终将资产定价从 CAPM 的单因子（市场组合超额回报） 果，结合国内股市的具体特点，本文提出以下影响中
模型扩展到三因子（F-F 三因子）模型。由于 Fama 和 国股票回报率的可能因子：
French 对三因子模型做了开创性工作，从两人名字
第一是流通市值。国外研究结果表明，公司规
中分别取首字母 F、F，故称为 F-F 三因子模型。
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金融理论与实践
【金融观察】
高。而 Jegadeesh 和 Titman（1993）发现短期回报具 性，考虑了流通市值的大小直接影响到庄家操纵股
有连续性：如果一只股票过去十二个月的回报较高， 票价格的能力，流通市值越小, 庄家操纵股票价格
则它的未来回报一般较高。其他研究人员发现了公 就越容易, 同时由于市场缺乏做空机制, 股票的收
模（即权益市值）对股票的期望收益率具有较强的解
由于 F-F 三因子模型解决了大部分的 CAPM 异常 释能力，两者之间呈现出一定的负相关关系，即所谓
现象，引起了其他研究人员的广泛关注，并参与到实 的规模效应。其实在我国，规模效应早已引起了实
证研究和对 F-F 三因子的扩展上，国内许多研究人 务界的广泛关注，但是关注焦点集中于上市公司的
ducted into the Model, better weekly return rate could be achieved efficiently, which could be
regarded as a right Asset Pricing Model conducted in Chinese Stock Market.
在资产定价因子模型中，一般采用会计变量与 股票价格联系起来构成解释变量，以股票价格为分 母的会计比率往往彼此相关，所以本模型引入换手 率（成交量）作为新的解释变量具有重要价值。
三、实证分析 选取 2005 年 4 月—2009 年 10 月中证 100 样本 股（数据完全的 90 只股票）周交易数据作为实证研 究样本。数据来源“大智慧”软件，并经过送配和分 红的还权处理。 （一）无风险利率和市场指数的选择
司平均回报相对于公司的其他特征，比如公司平均 益 率 就 越 高 ，借 鉴 Fama-French (1993) 的 方 法,
回报相对于公司规模（ME，股票价格与股本总量的乘 利用与股票收益率明显相关的会计变量构造新的因
积）、账面价值/市值比（BE/ME，普通股账面价值与其 子，采用不同流通市值股票的收益率之差作为另一
面价值/市值比效应，基于市场组合、公司规模和股 增减变化就成为影响股票价值以及股票价格最本质
东权益账面价值/市值比的 Fama-French 三因素模 的因素之一。市盈率综合了投资的成本与收益两个
型，基本上可以解释 A 股市场收益率的截面差异, 方面，可以全面地反映股市发展的全貌，因而在股价
但不能完全解释惯性与反转投资策略的超额收益。 变化分析上具有重要价值，不仅可以反映股票的投
turns out to be: trading volume rate cannot interpret portfolios’return rate in a better way
than that of the standard Model. But with both trading volume rate and price/earning rate con-
文章编号：1003-4625（2010）06-0045-06
中图分类号：F830.45
文献标识码：A
Abstract: This paper analyzes the adaptability of Fama-French Three Factors Asset Pricing Mod-
el conducted in China. The empirical outcome indicates that F-F Three Factors Asset Pricing
Breeden 和 Litzenberger(1978) , Breeden 亚平,2006）、流动性（胡章宏、王晓坤，2008）、行为金
(1979)引入了消费这一传统经济学的重要变量，形 融（如伍燕然、韩立岩，2007）等方面进行研究，因此，
成 了 CCAPM。 Fama 和 French(1992，1993，1996， F-F 的三因子模型在中国的资本市场的研究较少，
本资产定价模型解释，它们被统称为异常现象。
个很好的对 F-F 的扩展研究方向，但后续极少有国
在 CAPM 不能解释的现象方面，后续的研究人员 内学者顺着这一思路深入研究。近几年来，国内学
对 CAPM 进 行 了 大 量 的 扩 展 ，Rubinstein (1976), 者大多跟随国际金融研究主流转向泡沫（谭松涛、王