私募股权基金治理研究综述

私募股权基金治理研究综述
潘从文　潘希宏　张志海
内容提要:私募股权资本是指以私募和股权的方式为非上市企业提供资金并同时提供增值服务的资本,私募股权基金是私募股权资本的组织形式。

有限合伙制被市场发达国家私募股权资本普遍采用,然而有限合伙制基金限制基金投资人参与投资决策和基金管理,使投资人与管理人之间存在更为严重的代理问题。

对于私募股权基金的治理,国外学者的研究主要体现在契约治理、市场治理与行业自律三个方面,对我国有一定的借鉴意义。

关键词:私募股权基金　有限合伙制　基金治理
所谓私募股权资本是以非上市企业为主要投资对象的各类创业投资资本或产业投资资本。

广义的私募股权资本不强调来源主体的存在形式,只强调资本所投资对象为非上市企业;狭义的私募股权资本强调非上市企业私募资本的来源是独立的机构,即私募股权基金。

本文试图通过梳理私募股权基金治理的相关文献,为我国私募股权基金治理理论研究及实践提供借鉴。

一、问题的由来
私募股权基金肇始于美国,主要是为了解决中小企业融资难的问题。

美国经济学家Geo rg e W. Fenn&Nellie Liang(1995)在其“私募股权市场经济学”一文中对私募股权基金的发展历史进行了分析。

他们认为,私募股权资本市场于1946年美国研究发展公司(ARD)的设立为标志发端于美国,但ARD未能有效解决美国广大中小企业的融资难问题。

1958年,为解决这一问题,美国国会通过《小企业投资公司法》,试图通过降低小企业投资公司融资成本等方式来激励其成为中小企业融资的主要渠道。

遗憾的是,小企业投资公司组织形式同样并不成功。

美国的实践表明,以降低资本成本为取向的改革是不成功的。

其原因在于,对中小企业的价值判断、发展潜力、投资风险以及投资可能收回时间,只有通过非常专业地、详细地、长时间地考察、分析和论证后才能给出答案,而为此所需的人力资本投资远远没有达到应有的规模和水平。

因此,对中小企业投资的关键可能不是资本问题,而是人力资本问题,即专业的基金管理人作为一种金融中介,如何解决对受资企业价值判断、增值服务和企业治理的问题。

有大量文献对私募股权资本中人力资本的作用进行了探讨和分析。

在价值判断和为受资企业提供增值服务的研究方面,Chemm anur et al.(2007)等学者认为基金管理人拥有甄别和选择优质企业的能力,在投资完成后往往通过为企业制定发展战略、帮助进一步融资、聘任优秀的管理人员、对公司员工实施激励计划、利用其关系网络与供应商及客户签订契约等方面为被投资企业提供增值服务。

在对受资企业的治理方面,Sahlam n(1990),Gompers&Le-rner(1998)等从不同角度分析了具有专门才能的基金管理人如何有效实施对受资企业的治理,大致的途径有融资契约安排、分阶段投资、对受资企业实施各种类型的控制权等措施。

基金管理人对中小企业进行股权投资,并对其提供优质增值服务和实施高效的治理是基金管理人的价值所在,并减少了投资人和受资企业之间的信息不对称问题,但同时在私募股权基金层面也产生了代理问题。

Amit et al.(1998)认为基金投资人和基金管理人签订协议之后,基金管理人比基金投资人有信息优势,二者之间会产生代理问题。

代理问题主要体现在两个方面,一方面是基金管理人隐藏信息,即逆向选择问题;另一方面是隐藏行动,即道德风险问题。

如何监督和管理基金管理人就涉及到私募股权基金的组织形式和治理机制的问题。

二、组织形式与私募股权基金治理
目前,国际上私募股权基金的组织形式主要有两种:公司制与有限合伙制。

国外学者及有关机构
《经济学动态》2010年第8期
对该两种组织形式进行了统计研究。

By grave,W.
D.&Timmo ns,J.A.(1992)的研究发现,欧洲基金同时使用有限合伙制和公司制,亚洲的基金则通常采用公司制。

Laura Bo ttazzi,M arco Da Rin& Thom as H ellmann(2004)对欧洲1998年1月至2001年12月期间基金募集和投资的150家风险投资基金、480位基金管理人和600位有限合伙人以及1300家被投资企业的数据进行分析,发现欧洲风险投资类型中,有限合伙企业占70%,其次是银行分支机构占15%,公司制占11%,公共上市风险投资公司占4%。

私募股权基金投资人采用何种组织形式,取决于投资人自我管理基金的管理成本和委托他人管理基金的代理成本之比较。

如果前者大于后者,则基金采用有限合伙制,反之采用公司制。

投资者是否可以相对准确地进行上述比较,取决于资本市场上的声誉机制。

当声誉机制完善时,基金投资人和基金管理人之间的委托代理成本较低,投资者与管理人之间的交易结构就更倾向于选择有限合伙的组织形式。

相反,当声誉机制不完善时,公司制的组织形式就成为一种次优替代(Doug las Cum ming&Sofia Johan,2008)。

相对于公司制基金,有限合伙人与基金管理人之间的代理问题非常严重,基金投资人加强对基金的治理就显得更加必要。

三、关于私募股权基金治理机制的研究
西方学者对私募股权基金治理的研究主要包括三个方面,即私募股权基金的契约治理,私募股权基金的市场治理和私募股权基金的行业自律治理。

(一)关于私募股权基金契约治理的研究
Sharon Giffo rd(1997)认为基金投资人和基金管理人之间存在委托代理关系,基金管理人的收益往往是基金收益的一部分,而加强基金管理要付出全部成本,基金管理人自然不会全心全意为基金做贡献。

Ronald J.Gilson(2003)也认为,在私募股权基金契约中,基金投资人赋予基金管理人对基金的实质性控制权会带来代理问题,需要通过契约予以化解。

基金投资人在基金契约中采用投资人分期支付资金并保留退出的权利、给基金管理人与基金业绩相关的补偿、对基金的投资程序进行严格的管理等措施,鼓励基金管理人尽可能为基金和基金投资人的利益服务。

Sahlman(1990)&Strömberg(2008)发现,有限合伙人承担有限责任的同时,对基金管理人如何配置基金资金没有发言权,但有限合伙协议可以在单个项目投资资金金额、投资种类、债务融资等方面对基金管理人的投融资行为进行约束。

Schlman (1990)同时认为,在有限合伙基金契约中,与业绩挂钩的附加收益条款,同样能够激励基金管理人最大限度地为基金创造利润。

一些学者还通过统计和实证的方法对私募股权基金的治理机制进行了研究。

Go mpers,P.A.和Lerner,J.(1999)对美国140份基金契约进行了研究,发现在基金管理人的约束方面,主要是对单个项目的投资额度、合伙企业利润的保持、对其他基金所投资企业的投资、债务融资以及对基金管理人募集新的基金等方面进行限制。

在基金管理人的激励方面,基金管理人获取2.5%的管理费和20%的利润分成。

老牌和大型基金往往会降低固定管理费,但会要求增加利润分成比例。

M ectrik&Yasuda (2007)的实证研究也发现,私募股权基金契约中,基金管理人往往得到如下三个方面的补偿,一是每年收取固定的管理费,一般占已投资资本的1.5-2. 5%;二是附加收益,即在超过基金投资人要求的有限收益(通常为6%-8%)之后的收益,可分享约20%的利润;三是对被投资企业收取一定的交易费用和管理费用。

此外,在具体的契约约束条款研究方面,Ucrich Grabenw arter&Tom Weidig(2005)发现基金协议中往往会明确“无过错离婚条款”,即使基金管理人在无过错的情况下给基金造成无法挽回的损失,基金投资人也有权利更换基金管理人。

Kate Litvak(2004)通过对1987～2003年美国17家风险投资公司发起设立的37家基金协议研究发现,分期注资有利于减少基金投资人和基金管理人之间的代理问题。

Gompers&Lerner(1996)通过对140份基金契约的研究,发现私募股权基金契约对基金管理人的约束强度往往和代理问题的严重性密切相关,因为契约的讨论和监督是需要成本的;同时,契约的使用还和私募股权市场的资金供给和需求关系密切相关。

上述对基金管理人治理的方法和途径能否达到预期的目标呢?Lee H arris(2000)认为,有限合伙契约在协调基金投资人和基金管理人之间的关系,降低或消除代理成本方面的作用被高估。

在有限合伙制基金中,基金投资人被要求不能参与基金日常管理和投资决策,基金投资人和基金管理人之间会增加信息不对称,尽管一些条款用于解决代理问题,但事实上这些条款都有自身的缺陷,也很难协调基
金管理人和基金投资人的利益冲突。

虽然美国风险投资协会(NVCA,2008)和欧洲风险投资协会(EVCA,2006)的统计数据显示,私募股权基金的平均内部收益率远远高于NASDAQ和S&P500及其他公开交易市场指数,但Kaplan& S choar(2005)通过对美国169家并购基金进行研究,发现基金收益与标准普尔500指数差不多; Phalippou&Go ttschalg(2008)通过对前述169家基金以及美国以外的314家并购基金进行研究,发现基金的平均收益率在扣除管理费用之后低于S&P500指数。

相反,Phalippo u(2009)对30个国家1971-2007年间6000个并购基金投资案例进行研究,发现基金管理人每年得到约7%的管理费用,而David Swensen(2000)则发现,规模较大的私募股权投资机构中,管理费用收益达到12%。

他们都认为,由于代理问题导致的基金管理人得到更高的管理费而侵害了投资人的利益,有限合伙基金治理的效果值得怀疑。

(二)关于私募股权基金市场治理的研究
学者们认为“声誉资本市场”的建立和机能的发挥在基金治理中发挥了重要作用。

Sche rtler(2002)认为基金管理人是否能够募集资金依赖于其在行业中的声誉,因此,基金管理人会倾向于建立良好的声誉来吸引基金投资人。

Mar ten Bry nas&Niclas H olhammar(2006)通过对瑞典1990-2004年的私募股权投资机构进行研究,发现由于私募股权资本市场的不完全,基金的平均收益率并不一定比公开上市证券指数高,挑选好的基金管理人意味着能够获得好的投资收益。

在私募股权市场发达的国家,基金管理人的声誉通过经营记录来体现。

Gom pers(1996)发现,基金管理人非常注意将自己拥有丰富从业经验的信号传递给市场以建立良好的信誉。

Andrea S chertler (2007)则认为风险资本管理人不得不建立良好的声誉,业绩差的基金管理人失败的投资记录,会给投资人传递不好的信息,打击投资人的信心,因此会伤害到私募股权市场的发展。

然而,良好的声誉在很大程度上依赖于基金管理人自身对外披露的信息,而这种信息含有很大的“水分”。

Phalippou&Gottschalg(2008)认为基金管理人公开披露的业绩与实际业绩出现差异主要有三个原因,一是行业协会使用的样本是在一定程度上代表的是业绩好的基金;二是基金管理人自己报告业绩倾向于说好不说坏;三是利用内部收益率作为业绩指标容易误导投资人。

此外,基金管理人倾向于将未退出的项目的收益进行高估计,如果对此进行矫正,则基金平均收益率比标准普尔500指数至少低3%。

Tom Weidig&Barbara Weber(2005)持有相同的观点。

为克服基金管理人自报业绩误导投资人的缺陷,一些学者对私募股权市场所关注的基金管理人特征进行了研究。

Rebecca Zarutskie(2006)通过对Tho mson Financial&Eco nomics VentureXpert 1980-1998年1152家风险投资管理公司管理的1184家基金的数据进行研究,发现在首次募集资金的私募股权风险资本管理人中,有风险资本行业和创业企业从业经验、具有名牌高校教育背景的,会创造比同行更好的投资业绩。

Rebecca Zarutskie (2008)通过对VentureXpe rt/Thom son Financial 数据进行研究,再次得出上述结论。

A ntonio Gled-so n de Carv alho,Charles W.Calomiris&Joao Am-aro de M ato s(2005)认为人力资本管理能力是风险投资行业成功的关键因素。

他们通过对美国160个风险投资管理人进行调查,有77.9%的基金管理人会通过非正式的关系来安排被投资企业管理人,62. 3%的基金管理人接受同事的建议聘任企业管理人,而56.2%的基金管理人接受被投资企业的管理者的建议来聘任投资企业高级管理人员。

Fred Do tzler(2001)则通过对10家企业的创业者和总裁的调查发现,基金管理人为受资企业提供金融咨询、战略发展建议和帮助企业聘请高级管理人员最为重要。

一些学者也发现,拥有丰富社会关系资源的基金管理人往往能创造更好的业绩。

Yael H o chberg、Alex ander Ljungqvist&Yanglu(2008)通过对美国1980～2003年风险投资机构的联合投资案例研究发现,基金管理人利用自己拥有的社会关系网络进行联合投资,更有利于成功通过IPO或对外出售退出,从而能够取得更好的基金收益。

Lerne r(1994)、Sahlman(1990)发现风险投资机构倾向于联合投资,而不是单独对外进行投资。

一旦风险投资机构投资于一家企业,它会利用自身的关系网络为被投资企业寻找管理团队、法律专家和投资银行等,为企业的成功提供增值服务。

在教育背景方面,Rebecca Zarutskie(2006)发现名牌高校教育背景的基金管理人往往能创造更好的投资业绩。

后来,他又发现拥有MBA教育背景的普通人力资本则较少促进投资退出,从而业绩较
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差(Rebecca Zarutskie,2008)。

而Geo ffrey H. S mart(1999)通过对美国98家风险投资公司进行调查,发现拥有技术学位和M BA学位、运作经验以及CEO工作经历对基金管理人有很大帮助。

(三)关于私募股权基金行业自律治理的研究
基金管理人自觉持续、真实、准确和完整的对基金投资人履行信息披露的义务,是基金治理的重要内容。

然而,如前所述,基金管理人为了建立良好的声誉,在对外披露企业价值过程中,容易歪曲事实,误导投资者。

Do ug las Cumming&Uw e Walz (2004)通过对39个国家1971-2003年72家基金管理公司管理的221家基金和5040家被投资企业数据进行研究发现,年轻的基金管理人更倾向于高估未退出的投资项目,但联合投资会降低这种冲动。

FSA(2006)同样认为由于私募股权基金在信息披露方面缺少法律强制,基金管理人倾向于对未实现退出的项目评估价值进行调控,从而误导机构投资人。

行业组织作为行业自律的机构,通过出台行业信息披露指引,对提高信息披露的质量非常重要。

Millner(2002)和Thoen(2002)认为,为加强私募股权行业的信息披露,一些行业组织,如EVCA,NV-CA等出台了信息披露指引,包括价值评估、信息公开披露的程度、业绩报告、财务报告以及其他需要披露的特殊内容。

这些信息披露指引是作为私募股权基金管理人必须遵守的法律制度或者与投资人通过契约约定的履行信息披露义务的一个补充。

Andreas Kemmerer&Tom Weidig(2005)通过对欧洲1997-2004年200家欧洲基金的信息披露进行研究,发现由于欧洲风险投资协会(EVCA)出台了报告指引,欧洲私募股权行业报告在信息披露的数量和质量方面都有很大提高。

四、结论
私募股权投资基金是资本市场上较为高级的投资品,相对于公开资本市场上的普通股投资人与企业管理者,基金投资人与基金管理人之间的关系更为复杂。

其一是基金投资的对象是非上市企业,投资面临更大的风险,从而需要基金投资人具有更高的风险承受能力;其二是对于有限合伙私募股权基金而言,存在更为严重的委托代理问题,从而在基金治理上就需要基金投资者具备更为丰富的基金治理知识和经验。

国外学者对私募股权基金的治理,尤其是有限合伙私募股权基金的治理理论研究主要集中在三个方面:
一是契约治理,即通过有限合伙契约加强对普通合伙人的激励和约束。

二是市场治理,即通过事前选择基金管理人的方式加强对基金的治理。

三是自律治理,即通过基金管理人加强信息披露来消除基金投资人与基金管理人之间的信息不对称,来达到强化基金治理的目的。

我国2007年6月1日完成对《合伙企业法》的修订,正式引入有限合伙制度,为有限合伙私募股权基金的发展奠定了重要的制度基础。

然而,新的《合伙企业法》在我国实施近三年多来,在新设立的有限合伙基金中,部分有限合伙人或多或少参与基金的管理和决策,形成了披着有限合伙制的外衣,实质上按照公司制模式治理的新现象,在一定程度上压制了基金管理人的积极性和创造力。

国外学者的研究成果,对我国充分发挥有限合伙制的制度优势,结合我国的经济、法律和社会条件的具体实际,加强对私募股权基金的治理,促进我国私募股权资本市场的发展,有重要的借鉴意义。

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(作者单位:西南财经大学经济学院
北京大学经济学院
湘潭大学商学院)
(责任编辑:钟培华)
《经济学动态》2010年第8期。