商贸零售行业专题报告：底部修复中，关注百货疫后困境反转

商贸零售 / 行业专题报告 / 2022.10.20
底部修复中，关注百货疫后困境反转
证券研究报告
投资评级：看好(维持)
最近
12月市场表现
分析师 于健
SAC 证书编号：S0160522060001 ****************分析师 李跃博
SAC 证书编号：S0160521120003 **************
相关报告
1. 《 Q3前瞻：版块龙头韧性不改，净
利润修复开启 》 2022-10-16 2. 《【财通商社】2022年8月社零数据点评：社零数据显示回暖，餐饮表现亮眼》 2022-09-18
3. 《 商社板块估值周报（20220904-20220909） 》 2022-09-13
百货行业专题报告
核心观点
短期：消费复苏终有时，利润弹性有待释放。

疫情影响下居民可支配收入
增速放缓，消费者信心处于低位，22H2线下客流仅有19年60%水平，百货22Q2盈利状况触底。

下半年各地加紧出台促消费政策，Q4是全年的消费旺季，短期来看，随着促消费政策落地显效，消费市场有望回暖，全年有望实现平稳恢复。

百货公司盈利能力在22Q2触底之后有望边际改善。

中长期：资本与流量退潮，竞争回归本源。

一方面，中企境外上市延缓降
低美元基金投资热情，22H1外币基金新募集金额同比下滑65%，叠加美元基金投资风格的切换，零售行业资本退潮，22年1-8月超过100家零售电商企业退出市场，行业竞争格局有望改善。

另一方面，网购渗透率已达80%，随着线上流量红利逐步见顶，线下渠道不可替代的属性逐渐彰显。

同时近年来百货各区域龙头在零售行业逆境中不断锤炼能力，积极求变、降本增效、开源节流、持续推进经营效率的提升和数字化转型，自身经营管理能力得到增强。

大浪淘沙始见金，资本与流量退潮之后行业未来或将回归本源，即自身商品及渠道运营能力过硬的零售企业有望迎来竞争格局的改善。

投资建议：黑暗终将过去，等待拐点来临。

短期来看，随着促消费政策的
陆续释放，消费市场有望逐步恢复。

中长期来看，资本与流量退潮后行业竞争趋缓，流量红利见顶后线下不可替代的属性愈加凸显。

同时近年来百货公司在行业逆境下不断磨练内功，提升自身经营管理能力及抗风险能力，有望迎来困境反转。

建议关注重庆百货(600729.SH)、天虹股份(002419.SZ)、新华百货(600785.SH)。

风险提示：宏观经济下行，影响居民消费信心；各公司为争夺有限客流促使
市场竞争态势进一步加剧。

代码 公司 总市值（亿元）
收盘价（10.19） EPS （元）
PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002419 天虹股份 63.82 5.46 0.19 0.23 0.26 32.48 24.05 20.60 600785
新华百货
33.78
14.97
0.23
0.27
0.28
56.96
55.15
52.57
数据来源：wind 一致预期，财通证券研究所
-24%
-19%-13%-8%
-2%3%商贸零售
沪深300
内容目录
1.短期：消费复苏终有时，利润弹性有待释放 (3)
1.1.疫情反复影响复苏进程，百货板块阶段性承压 (3)
1.2.促消费政策激活消费潜力，线下零售有望回暖 (4)
2.中长期：资本与流量退潮，竞争回归本源 (5)
2.1.美元基金热情降低，零售行业资本退潮 (5)
2.2.线上流量红利减弱，线下不可替代属性愈加凸显 (6)
2.3.百货龙头蓄力变革，逆境中求破局 (7)
3.投资建议：黑暗终将过去，等待拐点来临 (10)
4.风险提示 (10)
图表目录
图1. 城镇居民可支配收入增速仍处于下降趋势 (3)
图2. 居民未来收入信心指数下降 (3)
图3. 限额以上百货店零售额累计增长 (3)
图4. 22H1购物中心场均日客流同比 (3)
图5. 13家百货合计营收及增速 (4)
图6. 13家百货公司合计净利润（亿） (4)
图7. 零售指数表现跑输大盘 (4)
图8. 百货及多业态零售板块年初以来涨跌幅 (4)
图9. 社零总额累计同比 (5)
图10. 社零总额当月同比 (5)
图11. 外币基金募资放缓 (5)
图12. 外币基金募集数量（支） (5)
图13. 天猫历年双十一成交总额变化 (6)
图14. 网上商品和服务零售额累计值占比 (7)
图15. 网购渗透率稳定在80%左右 (7)
表1. 各地积极出台促消费政策 (4)
表2. 百货公司积极开展营销活动聚客引流 (7)
表3. 百货公司优化产品结构提升商品力 (8)
表4. 百货公司推进供应链改革 (8)
表5. 百货公司推进数字化转型 (9)
表6. 百货公司推进降本增效，保障现金流 (9)
表7. 百货公司积极寻求新的增长点 (10)
1. 短期：消费复苏终有时，利润弹性有待释放
1.1. 疫情反复影响复苏进程，百货板块阶段性承压
疫情影响下居民可支配收入增速放缓，消费者信心处于低位。

2019/2020/2021/22H1全国城镇居民人均可支配收入增速分别为7.92%/3.48%/8.16%/3.64%，疫情影响下增速放缓。

根据中国人民银行统计的消费者信心指标，居民未来收入信心在20Q1达到低点后呈现缓慢回升趋势但并未回到19年水平，且在22H1再次下降。

图 1.
图 2.
数据来源：iFinD ，财通证券研究所
数据来源：iFinD ，财通证券研究所
线下客流下滑，销售情况遇冷。

据汇客云数据显示，2022上半年，全国购物中心场均日客流14487人次，同比2019/2021年下降39%/21%。

受客流下滑影响，百货业态盈利能力下探，限额以上百货零售额20年有较大幅度下滑，21年在低基数下增速回升，22年零售表现再次预冷。

图 3. 限额以上百货店零售额累计增长
图 4. 22H1购物中心场均日客流同比
数据来源：国家统计局，财通证券研究所
数据来源：汇客云，财通证券研究所
百货公司收入、净利润情况承压。

我们选取了王府井、天虹股份、武商集团、百联股份、新华百货、翠微股份、合肥百货、徐家汇、重庆百货、广百股份、中央商场、杭州解百、友阿股份13家A 股上市百货公司作为样本，样本公司22Q2合计营收水平和20Q2接近，较19Q2/21Q2下降48.4%/6.9%。

净利润来看，
0%
2%4%6%8%10%12%14%
2019-03
2019-06
2019-09
2019-12
2020-03
2020-06
2020-09
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
2021-12
2022-03
2022-0
6
40%
42%44%46%48%50%52%54%56%
2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06
-40%
-20%0%
20%40%60%
19Q 1
19Q 2
19Q 3
19Q 4
20Q 1
20Q 2
20Q 3
20Q 4
21Q 1
21Q 2
21Q 3
21Q 4
22Q 1
22Q 2
-50%
-40%-30%-20%
-10%0%
22Q2略好于20Q1水平，但较历史盈利水平有较大差距。

图 5. 13家百货合计营收及增速
图 6. 13
数据来源：Wind ，财通证券研究所
数据来源：Wind ，财通证券研究所
零售指数下跌，表现跑输大盘。

疫情以来伴随零售业态收入增长乏力、业绩持续探底，商贸零售指数明显跑输大盘。

从子板块来看，百货、多业态零售板块年初以来跌幅分别17.42%、14.97%。

图 7. 零售指数表现跑输大盘
图 8. 百货及多业态零售板块年初以来涨跌幅
数据来源：Wind ，财通证券研究所
数据来源：Wind ，财通证券研究所（数据截止10月18日）
1.2. 促消费政策激活消费潜力，线下零售有望回暖
地方频出台促消费举措，推动市场潜力释放。

今年以来各地相关部门加紧出台促消费政策，积极打造消费新场景。

四季度是全年的消费旺季，随着促消费政策举措落地显效，消费市场有望延续回暖态势，全年有望实现平稳恢复。

表 1. 各地积极出台促消费政策
广州 （6.58亿） 今年5月，广州开启 “羊城欢乐购——广购羊城 悦来粤好”促消费活动，助力市民们
“买买买”。

发放亿元消费券，涵盖百货、汽车、电商平台、住宿餐饮等领域。

目前已完成6轮消费券发放；9月白云区发放1500万消费券促进消费；10月国庆黄金周，广
州各区发放消费券，其中海珠区、天河区分别发放2000万、2300万消费券。

上海 （10亿） 上海自8月20日起，开展“爱购上海”消费券发放活动，总计发放三轮消费券，消费券总和分别为2亿、5亿、3亿元。

宁波 （5.4亿） 宁波于3月出台第一轮消费券，政府总计投入2.4亿元，预计带动直接消费30亿元；第二波消费券活动于8月份启动，政府总计出资3亿元。

杭州 （4.3亿） 杭州自6月起开展暑期数字消费券发放，全力提振消费，推动经济稳进提质，4期数字消费券总额分别为1亿元、1.85亿元、8000万元以及6541万元。

-60%
-40%-20%0%
20%40%0
100200300400500600-40%
-20%0%
20%40%60%80%100%120%140%商贸零售(申万)上证指数深证成指
-25%
-20%-15%-10%-5%0%
5%
百货(申万)多业态零售(申万)
数据来源：各地政府网站整理，财通证券研究所
社零保持恢复态势。

2022年1-8月社零总额28.3万亿元（+0.5%），实际同比-1.4%，单月来看，6月社零总额实现转正，8月社零在低基数以及促消费政策带动下实现5.4%同比增长。

图 9. 社零总额累计同比
图 10. 社零总额当月同比
数据来源：国家统计局，财通证券研究所
数据来源：国家统计局，财通证券研究所
2. 中长期：资本与流量退潮，竞争回归本源
2.1. 美元基金热情降低，零售行业资本退潮
美元基金退出受阻，基金募资放缓。

监管政策下，国内企业赴美上市被按下了“暂停键”，美元基金退出困难，投资热情降低。

据清科研究中心数据统计，2022年上半年共30支外币基金完成新一轮募集，披露的募集金额总计约
467.09亿元人民币，外币基金的新募集数量及金额同比下滑幅度均达65.0%左右，2022年第二季度完成募集的基金仅有10支。

图 11. 外币基金募资放缓
图 12. 外币基金募集数量（支）
数据来源：清科研究中心，财通证券研究所
数据来源：清科研究中心，财通证券研究所
50%
-100%
-50%0%
50%100%150%0
5001000150020002500300035002017
2018
2019
2020
202122H1
yoy
501001502002502017
2018
2019
2020
2021
22H1
双重作用下，美元基金过去青睐的互联网及消费赛道双双遇冷，资本逐渐将触角伸向智能制造、芯片等硬科技领域。

资本退潮下零售行业竞争格局有望改善。

中企境外上市延缓带来的美元基金退出困境叠加美元基金投资风格的切换下，零售行业资本退潮。

根据亿邦动力的数据，2021年1-8月有101家零售电商企业倒闭，涉及综合电商、母婴、生鲜食品、社区电商等多领域，其中因融资能力不足、烧钱而倒闭的企业占据28家、60家。

2.2. 线上流量红利减弱，线下不可替代属性愈加凸显
电商平台增速放缓，流量红利逐步减弱。

天猫21年双11（11月1至11日）总交易额5403亿元，同比增长8.5%。

22年618京东平台交易额为3793亿元，同比增长10.3%，从大促表现来看，电商平台增速显著放缓，线上凭借低价引流的模式逐步遇到瓶颈。

图 13. 天猫历年双十一成交总额变化
数据来源：网经社，财通证券研究所
线下渠道不可替代的属性逐渐彰显。

近两年我国网购渗透率已经稳定80%左右，提升速度缓慢，在线上流量红利逐步见顶的背景下，线下零售业态凭借其高即得和强体验，依然占据零售市场70%的比重，线下不可或缺的性质愈加凸显。

近
年来商业地产通过融入IP 、展览，聚集品牌、内容，构建起潮流文化地标，聚客能力逐步提升。

同时对于品牌方而言，线下的体验和服务也是提升品牌附加值的重要武器。

0%10%
20%30%40%
50%
60%70%
80%
90%0
1000
20003000
40005000
60002009201020112012201320142015201620172018201920202021
同比
数据来源：Wind ，财通证券研究所
数据来源：中国互联网信息中心，财通证券研究所
大浪淘沙始见金，资本与流量退潮之后自身商品及渠道运营能力过硬的零售企业有望迎来竞争格局的改善。

纵观过去十年的零售消费行业，数字化技术底层基础设施的创新变革、用户规模化的迁移、资本的大量投入下，新的流量不断被开采，催生出综合电商平台、社交电商、垂类电商、新零售、社区团购、直播电商等一个又一个的零售的风口，零售行业的格局也不断被颠覆，而如今资本与流量逐步退潮， 逐渐走高的流量成本和日益激烈的流量竞争问题下，仅靠资本和流量驱动的模式不可长期持续，零售行业的未来或将回归本源，营销能力、渠道和商品运营能力、组织管理能力强的零售企业有望享受竞争格局趋缓红利。

2.3. 百货龙头蓄力变革，逆境中求破局
除了近年来国内多地零星爆发的疫情拖累消费复苏的进程外，直播电商及社区团购等新业态的快速发展、新租赁准则的实施等都给线下实体零售行业的经营带来巨大挑战。

但百货各区域龙头在零售行业逆境中不断锤炼能力，积极求变、降本增效、开源节流、持续推进经营效率的提升和数字化转型，自身经营管理能力得到增强。

积极聚客引流，挖掘消费潜力。

为吸引客流，百货公司在打造流量热点方面已经逐步摸索出一套行之有效的打法，一方面是自创国潮日、运动节、购物季等主题系列活动；另一方面是引入露营、艺术展、夜市、展览入场，打造集文化演出、潮流市集、社交等于一体的全新购物体验，激活消费潜力。

表 2. 百货公司积极开展营销活动聚客引流
王府井 奥莱业态的“超级运动惠”活动、成都王府井的“万物生”主题系列活动、佛山紫薇港购
物中心的粤剧表演和夏日冲浪活动以及多家门店利用场外空间推出“后备车市集”、夜市
大集等聚人气活动都为整体流量和销售提供了重要保障。

0%
5%10%15%20%25%30%35%50%
60%
70%
80%
20000
4000060000800001000001200002020-06
2020-12
2021-06
2021-12
2022-06
网络购物渗透率%
新华百货
公司各业态主动出击，积极争取银联、银行等资源支持，开展积分兑换、满减等活动，在降低营销成本的同时，有效提升了客流。

根据政府及相关部门促进消费增长的激励政策，市商务局投放消费券“让利于民、惠动全城”，公司作为宁夏零售市场的重点企业，主力担当、提前筹备、发动资源全面推广宣传，借助欢乐购物季、激情之夏消费促进季及银川美食节等促销活动的开展契机，引导顾客到新百消费，有效促进了公司整体销售的增长。

武商集团 积极争取众多品牌华中首店落座武商，带动全城热点。

联合户外品牌、娱乐商户开辟露营场所，打造集露营区域、美食餐吧、文化演出、潮流市集于一体的全新生活体验。

天虹股份
22H1超市首次举办66购物节，携手多家品牌联合造势、全渠道联动营销等，活动期间销售额同比增长超25%。

数据来源：各公司公告，财通证券研究所
优化品类结构，提升竞争优势。

在整体客流下滑、各家争夺有限客流的竞争逐步加剧的大环境下，各公司愈加重视商品力的提升，一方面是通过引入国际名品保持自身的时尚度和精品定位；另一方面是加强自身优势品类，打造差异化定位。

表 3.
新华百货 百货业态坚持从品牌、时尚及品质化入手来引导和突出主题百货的特色优势；超市业态不
断优化商品结构，持续提升商品力，加快区域化的商品引进和补充，不 断增强门店商品力
和竞争力。

武商集团
国广加速焕新经营内容，进一步扩大国际二线名品、轻奢潮牌阵容；武广进一步巩固化妆
品、女装、男装等主力品类全国领先的市场地位；世贸强化珠宝名表核心品类地位。

数据来源：各公司公告，财通证券研究所
加快供应链变革，提升全链路效率。

各公司近年来持续加码供应链建设，尤其针对生鲜品类，除了能够避免层层分销过程中的高损耗以及保证品质稳定性外，还可以提升供应链中的话语权以及获取产业链上更多环节的利润，进一步提升盈利水平。

表 4. 百货公司推进供应链改革
天虹股份
22H1公司持续加强战略核心商品群的打造，以基地订单种植、全球产地寻源、品牌联合开发等多种方式实现供应链再突破，开发28款千万销售额目标的战略大单品，销售额同比增长73.8%；生鲜直采基地数量达100个，同比新增23个；重点打造地标生鲜商品，销售
额同比增长60%；自有品牌销售额同比增长5.3%，供应链实现新品类突破；3R 商品销售额同比增长60%。

公司智能仓储和数字化供应链方面取得了新突破，首个自动化仓库大朗物流中心开仓，释放人力的同时，自动化仓库的存储能力以及作业效率提高2倍以上。

重庆百货 超市优化生鲜供应链，22H1生鲜基地直采销售2.64亿元，增长9.5%，占比19.1%，占比
提升1.23pct 。

杂百直供商品销售12亿元，增长3.6%，占比51.3%，占比提升0.2pct 。

拓展自有品牌，生鲜自营商品销售增长16.6%，杂百自营增长271%。

武商集团
增加果蔬直营门店规模，推进源头直采，上线果蔬全自动打包生产线，提升生鲜自营销售
及效率；拓展自有品牌，“武商优”由单一品种向矩阵式发展，提升自有品牌形象。

数据来源：各公司公告，财通证券研究所
推进数字化转型，拉新促活助力增长。

在线下客流受冲击的背景下，各百货公司纷纷推进数字化转型，通过社群运营、在线直播、小程序等方式转化线上客流，并且通过私域流量的运营有效提高会员留存、提升会员月活度。

新华百货
200 万单，实现线上销售额近 1.6 亿元，同比增长近 30%。

杭州解百面对4月23日拱墅区启动二级响应闭店3天，重点运营线上杭大平台，3天销售近15万元，新增会员228人，新上架商品1,762件，线上平台营销作用进一步提升，且经历闭店后品牌上线需求明显增加。

重庆百货公司加强线上平台直播、内容运营、企微分销、爆品秒杀等多渠道、多触点的引流策略，截至22年6月末，较上年末新增会员192.85万，会员总数达2028.2万。

百货微商城销售同比增长115%，线上占比3.3%，同比增长2.0pct。

超市线上销售同比增长6.8%，线上占比10.8%，同比增长0.3pct.电器线上销售同比增长158%，线上占比25.0%，同比增加14.6pct。

友阿股份在疫情常态化的背景下，公司以线下门店为依托，以线上为经营补充，不断完善“友阿购”线上平台，通过精准定位顾客需求提升线上服务，实现区域内自建物流体系配送，线上线下联动互补，为消费者提供更多渠道的消费选择，满足消费者的不同需求。

王府井自营业务通过开发多渠道销售，利用小程序、线上商城、直播带货、员工私域客户群销售等多种形式努力扩销，消化因疫情造成的库存商品，提高资金周转。

截止22年 6 月底，集团累计会员超1800 万人，在线粉丝超 2200 万人。

百联股份疫情期间，公司发力社区团购新模式，探索新的增长点。

百联南方购物中心成功打造B2B2C 线上团购模式，成为社区保供的重要力量。

武商集团公司全面铺开直播活动，联合品牌通过武商网、企业微信、视频号、抖音等进行多平台直播，更将直播从“室内”开进“田间地头”，深入“国企联村”采购基地，不断刷新单场直播销售纪录。

数据来源：各公司公告，财通证券研究所
降本增效，推动减亏。

一方面，百货公司为保障现金流而缩减非必要开支，严控
成本。

另一方面，各公司积极推进亏损店的扭亏减亏，门店调整效果逐步显现。

表 6.百货公司推进降本增效，保障现金流
新华百货公司内部强化经营管理，针对亏损店铺一店一策，快速推动减亏、扭亏工作；积极推进租赁店铺的减租、降租谈判工作，进一步为经营减负；加快团购赊销清理回款进度，确保经营成果的效率性和效益性。

重庆百货超市推进亏损店、盈利店差异化调改，亏损门店扭亏减亏，盈利门店销售增速加快。

电器优化直营店品类结构，9家店重装开业实现大幅增长。

汽贸加速新能源品牌转型，推进二手车展厅升级，关停亏损网店，22上半年新开新能源网点6个，关停5家亏损网点。

友阿股份公司不断出台管理措施，积极争取各级政府的扶持优惠政策，按确保开支、节减开支、控制开支三种情况控制成本费用，保证经营保障性支付，压减非经营性支出，暂缓非紧急性大额投资支出，将有限的资金和资源用于公司经营的关键环节。

武商集团做好资金管理，严控资金成本，成功发行超短期融资券，为项目建设和日常运营需求保驾护航。

数据来源：各公司公告，财通证券研究所
积极“开源”，寻求新增长曲线。

在零售业务反复受疫情影响的背景下，各公司
除了“节流”外还在积极“开源”，探寻新的增长点，比如利用自身的组织管理能
力、品牌资源整合能力进行收并购、发力跨境电商等。

表 7.
杭州解百抓投资，寻增量。

22上半年一是加快物色并购标的，已完成女装、高珠等多个品牌业务尽调；二是积极推进解百投资管理公司和时尚产业基金设立，即将启动相关审批申报工作，同时不断充实基金相关项目储备。

友阿股份22年10月16日上午，公司旗下友阿跨境荟试运营启动，成为湖南首家跨境电商新零售综合体；总面积10.5万平方米，荟集了航空体验、商贸会展、涉外办公于一体，是世界商品进入湖南的第一集散地；目前，友阿海外购快闪店、德国卓伯根家居、世界搜钻等首批10家店已正式亮相，涵盖了五大洲数十个国家的万种进口热销商品。

数据来源：各公司公告，财通证券研究所
3.投资建议：黑暗终将过去，等待拐点来临
短期来看，四季度迎来传统消费旺季，随着促消费政策的陆续释放，消费市场有
望逐步恢复。

中长期来看，流量及资本退潮之后行业竞争格局趋缓，流量红利见
顶后线下不可替代的属性愈加凸显。

同时近年来百货公司在行业逆境下不断磨练
内功，提升自身经营管理能力及抗风险能力，开源节流、降本增效等一系列举措
下困境反转有望显现。

关注重庆百货(600729.SH)、天虹股份(002419.SZ)、新
华百货(600785.SH)。

4.风险提示
1）宏观经济下行影响居民消费信心，会放慢消费复苏进程，加大线下零售业态
公司的经营压力。

2）各公司为争夺有限客流促使市场竞争态势进一步加剧，将导致公司市场占有
率和盈利能力出现下降的风险。

行业专题报告 证券研究报告
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 信息披露
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。

本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

资质声明
财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

公司评级
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

行业评级
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

免责声明
本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。

本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。

本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。

在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。

因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。

在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。

客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；
本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。