透视美国次贷危机及对我国的启示

透视美国次贷危机及对我国的启示疆甄炳禧［内容提要］２００７年初以来，世界出现了一场美国次级抵押贷款危机，这场危机后来演化成为全球信贷紧缩。

这场危机以·Ｉ＃，Ａ－的速度蔓延，对西方金融机构和全球金融市场的冲击大于２０世纪８０年代末的美国储贷机构危机，也不亚于１０年前的亚洲金融危机。

它与美国房地产的衰退结合和发酵，使美国经济的发展进一步放缓，并对世界经济产生一定的负面影响。

［关键词］美国次贷危机国际金融市场中图分类号：Ｆ８３１文献标识码：Ａ文章编号：１０００—７６３６（２００７）１１—０００９—０８一、美国次贷问题的本质和危机过程美国次级房屋抵押贷款（ＳｕｂｐｒｉｍｅＭｏｒｔｇａｇｅＬｏａｎｓ，简称Ｓｕｂｐｒｉｍｅ或“次贷”）是美国金融机构向信用等级较低的购房者提供的一种抵押贷款。

在美国抵押贷款市场，主要有三种信用等级不同的贷款：一是优质抵押贷款；二是“另类Ａ级”（Ａｈ—Ａ）抵押贷款；三是次级抵押贷款。

判断优质贷款或次贷的标准是根据借款人的信用纪录、偿付额占收入的比率（ＤＴＩ）和抵押贷款占房产价值的比率（ＬＴＶ）。

一般来说，ＤＴＩ低于５５％、ＬＴＶ低于８５％的借款人的房贷为优质贷款，而ＤＴＩ超过５５％、ＬＴＶ超过８５％的贷款人的房贷为次贷。

“另类Ａ级”房贷是介于优质和次贷之间的灰色地带，是指借款人符合优质贷款标准，但没有提供所有收入证明等法律文件。

这种由银行或投资公司向信用较差的客户发放的次贷风险较大，一旦发生拖欠、违约或取消抵押品赎回权，都会给贷款机构造成损失，并可能引发多米诺骨牌效应，对美国和相关国家的金融部门乃至全球金融市场产生消极影响。

今年初以来，美国次贷危机经历了五个发展阶段。

第一，２月，美国贷款机构对次贷问题表示忧虑。

随着美国次贷市场存在的问题的证据开始冒头，全球股市出现了今年以来的首次震荡。

借款方去年第四季度违约数据出炉，服务于次贷市场的专业贷款机构诺瓦斯塔公司开始报告当季出现亏损。

不到两周，第二大次贷机构——新世纪金融公司因人们担心能否继续经营下去，其股票被停牌。

这两家公司都面临信贷诉讼，被指控公司高管误导投资者。

４月２Ｆｔ，新世纪金融公司申请破产保护。

第二，５月到６月，一些西方对冲基金破产。

５月，瑞士银行被迫将成立不到两年的狄龙里德资本管理基金重新并人投资银行部门，原因是今年第一季度这只规模约６０亿欧元的基金因投资美国次贷市场出现严重亏损。

瑞士银行称，市场动荡可能导致该行下半年利润下降。

６月，美国知名的贝尔斯登资产管理公司陷于困境。

贝尔斯收稿日期：２００７—０９—２０作者简介：原中国驻美国大使馆公使衔参赞，中国国际问题研究所研究员，北京，１００００５。

经济与管理研究（２００７年第１１期）１ＲｅｓｅａｒｃｈＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ登旗下两只对冲基金的产品投资于以次贷支持的债券，曾贷款给这两只基金的一些投资银行６月１９日宣布，将扣押贝尔斯登的资产，以收回现金。

贝尔斯登问题曝光一个月后，投资者被告知，他们在贝的第一只基金投入的资金已血本无归，第二只基金的投资也只能拿回投资额的９％。

第三，７月，次贷问题导致私人股本运转失灵。

７月２５日，用于联合博姿和克莱斯勒并购交易的融资严重受阻，加剧了市场对于发生信贷危机的担忧。

投资者不仅担心信贷状况趋紧可能使收购热潮终止，还关注全球大型投资银行普遍面临的信贷问题。

第四，７月至８月，次贷危机扩散至股市。

投资者对全面信贷危机的担忧，引发了股市和信贷市场的剧烈波动。

全球主要股市每个交易日股价下跌２％以上的事件经常发生。

８月９日至１０日，纽约道琼斯３０种工业指数下跌４１８点，跌幅超过３％，并跌至１３０００点以下；英国富时１００指数跌１００点，跌幅超过４％，并降到６０００点以下。

第五，８月至９月，次贷危机造成了全球性信贷紧缩，各国央行被迫入市干预。

对美国次贷问题的担忧日益加剧，已远远超越了美国银行业和小型专业贷款机构的范畴。

一些投资于法国巴黎银行及其他机构运作的复杂证券的货币市场基金，对希望赎回的投资者紧闭大门。

所有类型的资产负债表外贷款和套利平台（即管道类和结构性投资工具）都受到牵连，它们难以获得维持自身运作的短期融资。

为其提供支持的银行本应介入，提供所谓的流动性安排，为这些机构提供支撑，但这些银行同样也迫切希望减少信贷风险，目前正想方设法置身事外。

德国产业投资银行出现问题，致使国内同行８月２日为其解困，但这种做法加剧了银行业的动荡，导致银行间市场隔夜贷款利率迅速走高。

８月９日起，主要国家央行被迫采取了紧急救援措施，向市场注入维持这些机构继续运转所需的短期资金。

到８月底，所有央行共注资５４４６亿美元，其中欧央行注资３４３４亿美元，美联储注资１４７２亿美元，日本央行注资４００亿美元，澳大利亚和加拿大央行也分别注资７０亿美元和３７亿美元。

９月１２Ｅｔ，鉴于欧元区货币市场仍严重失衡，欧央行向市场额外投放了７５０亿欧元（约１０００亿美元）的３个月期资金，较上月末追加的长期资金几乎翻倍。

二、美国次贷危机的根源和成因次贷危机起源于近年来美国次贷市场的过分膨胀。

截至２００３年，美国房贷市场三分之二以上的贷款达到优质贷款标准。

此后，优质贷款比例逐步下降，而次贷份额不断上升。

２００６年美国发放的次贷达６０００亿美元，占当年美国市场发放房贷总额的２ｌ％，另类Ａ级贷款额所占比例为２５％，而优质贷款的比例降到３６％。

到２００６年底，美国未偿还的次贷额达１．５万亿美元，占全美未偿还房贷总额的１５％。

美国次贷危机是近些年来其国内积累的金融和经济风险不断释放的结果，也与金融创新、金融全球化及西方货币政策相关。

第一，降低房贷初期偿债负担，为购房者提供轻松的抵押贷款。

２００３年以来，美国金融机构采取一些减轻借款前期负担的新举措来招徕次贷客户。

比较典型的是可调利率抵押贷款（ＡＲＭｓ），即在借款头几年按低于市场的固定利率付息或不付息，而后来则要按浮动的市场利率付息。

可调利率抵押贷款在２００１年所发放抵押贷款中的比例仅为１０％，到２００４年，这一比例升至三分之一。

可调利率抵押贷款有两种：（１）混合式可调利率抵押贷款（ＨｙｂｒｉｄＡＲＭｓ），如３０年期房贷在借贷的头３年，借款人按固定利率付息，后２７年则按浮动利率付息；或在头几年借款人仅付利息（Ｉｎｔｅｒｅｓｔ—Ｏｎｌｙ）甚至少付利息（ＮｅｇａｔｉｖｅＡｍｏｒｔｉｚａｔｉｏｎ），在这些该付而未付的本金和利息累积到占最初本金的１５％一２５％时，这部分贷款将转化为按当时市场最高利率付息的贷款。

最近，混合型可调利率抵押贷款约占美国次级抵押贷款的９０％。

（２）随意性可调利率抵押贷款（ＯｐｔｉｏｎＡＲＭｓ），借款人在头５年或在未偿还金融与投资本息达到占最初本金的１１０％前可选择仅付利息和不付利息的做法，以后则要按市场利息偿付。

随意性可调利率抵押贷款占另类Ａ级抵押贷款的比例从２００３年的１０％提高到近期的４０％。

第二，放宽或实际上取消放款标准，为购房者提供便捷的抵押贷款。

放贷机构不仅不要借款人提供任何收入、资产等证明文件，不考虑其真实偿还能力，有时甚至纵容借款人弄虚作假，在借款人无力支付首付时，银行鼓励其使用第二次置留权贷款来凑足首付。

其诡秘之处在于抵押贷款公司乐于不顾后果，因为它们转手将抵押贷款卖给了投资银行或类似实体，投资银行将贷款打包成为债券，然后将债券出售给对冲基金、退休基金、共同基金等投资者。

抵押贷款公司既可以在贷款手续费上赚一笔，同时还能把违约风险转嫁到债券最终的买家身上。

在这一过程中，投资银行还主动寻求并得到了债券评级机构的“帮助”。

由于抵押贷款的质量差距悬殊，住房抵押贷款担保债券需要评级机构进行评级。

在利益的驱动下，穆迪和标准普尔等评级公司人为提高了大部分次贷债券的信用级别，使其顺利出售。

因此，大量信用纪录较差的低收人家庭进入房贷市场。

据估计，承保条件放松的房贷从２００５年上半年的１００亿美元陡增至今年上半年的１１００亿美元。

前不久，美国国际贸易委员会前首席经济学家彼得·莫里奇在《华尔街日报》发表“信用不再，信用何来？”的文章，他认为，美国次贷危机折射出美国银行和债券评级机构的诚信沦丧。

第三，美国金融创新带来房贷市场大量衍生产品，特别是抵押债务证券化使次贷市场风险环生。

据国际清算银行的统计，国际金融衍生产品已从３０年前的区区几种发展到目前的１２００种。

２０００年以来，银行家创造了许多新方法，将过去银行资产负债表中的风险类别进行分割，并出售给新的投资者。

在次贷市场，银行原来将这些贷款保留在自己的资产负债表中，但近年来却将其转换成债券，并将其出售给新的投资者，投资者往往利用它们创造出衍生产品，之后衍生产品又不断地被再次打包和出售，如此循环往复。

近两年来，８０％的抵押贷款是通过资产证券化出售的。

债务抵押债券（ＣＤＯ）等新产品，正是通过证券化方式将信贷市场与资本市场联系在一起，其实质是将信用风险从其他风险中剥离出来，并向其他金融机构转让，从而最终达到降低自身信贷风险的“暴露”水平。

金融衍生产品在创新过程中使债务链条过长，而基本面易被忽视，导致市场风险向信用风险及流动性风险转化，进而给整个金融市场带来不稳定。

近几年ＣＤＯ的发放量迅速增长。

据美国证券行业和金融市场协会的联合统计，美国ＣＤＯ的发放量从２００４年的１５７４亿美元增至２００５年的２７１８亿美元、２００６年的５４９３亿美元和２００７年上半年的３１３６亿美元。

第四，金融全球化步伐加快，使各国相互依存加深，市场联动性增强，美国次贷危机通过“蝴蝶效应”殃及全球。

金融衍生产品的发展虽使单个金融机构面临的风险分散和有所减轻，但也使遍布全球的许多金融机构形成环环相扣的“风险链”，如果其中任何一个环节出现问题，都将引发全球市场多米诺骨牌式连锁反应。

美国次贷市场的繁荣和高收益自然吸引了许多欧、日等金融机构，特别是对冲基金等参与次贷市场“游戏”。

美国次贷问题主要通过收购原始贷款并进行销售的机构等主要渠道向全球传播。

美国经国会批准的此类机构为联邦住房抵押贷款协会（俗称房地美）和联邦住房抵押贷款公司（俗称房利美），它们以政府信用为后盾募集资本对原始抵押贷款进行购买、打包成ＣＤＯ等并向美国及外国金融机构及投资者推销。

由于ＣＤＯ此类证券不仅能赚钱和分散风险，且有美国政府的背景，因而信用度较高，外国投资者也对其趋之若鹜，这就为美国次贷危机的跨国蔓延留下了隐患。

此外，西方国家问，特别是美国和日本问存在较大利率差，许多国际投资者进行套利外汇交易，在日本金融市场以低成本融资，然后在美国投资次贷债券，以获得较丰厚的收益。

正是在这种情况下，德国产业银行及其许多地区银行，法国、加拿大、澳大利亚、日本和其他亚洲经济体的银行或基金也不同程度地陷入美国次贷困境。