我国债券市场脆弱性监测体系构建与实证检验

未来，我国应进一步完善债券市场脆弱性监测体系，在出台相关宏观政策工具前应事先评估相
关指标因素对债券市场的冲击力度、方向和因果关系，再合理地安排好政策出台的顺序、力度
和时机，以实现高质量经济增长和防控系统性风险之间的有效平衡。
关键词：债券市场脆弱性；风险监测；脉冲响应；格兰杰检验
中图分类号：F832
文献识别码：A
外汇市场、济因素等相关指标变动对该指数的影响力度、方向及其因果关系。研究结果表明，
债券市场短期具有较强的自我惯性运行特征，但从中期来看，外汇占款环比变动、名义 GDP
当季同比指标对债券市场脆弱性的影响力度较为显著并呈逐期加强的趋势；在正负两个方向均
有一些检验显著的冲击指标；同时部分冲击指标对债券市场脆弱性的滞后影响也值得重点关注。
本变量取不同的可能值，观察体系内风险的大小。如Alfaro和Drehmann（2009）所提出的GDP 压力测试，就是利用单变量自回归模型对各个国家的GDP 增长进行了预测，并将最差的负向 预测误差作为压力情景，用它来冲击模型，以得到GDP 增长率的最大可能降幅，然后将其与 过往的危机数据对比，以衡量体系内风险的大小。国内的陶玲和朱迎（2016）首先对金融机构 风险、股票市场风险、债券市场风险、货币市场风险、外汇市场风险、房地产市场风险及政府 部门风险，通过因子分析法对指标进行筛选，其次通过结构方程模型分析筛选出显著性较高的 指标，最后通过综合评价技术建立系统性金融风险综合指数来评估系统性风险状况。
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我国债券市场脆弱性监测体系构建与实证检验
吴红兴 韩玉嘉 郑 哲 1
摘要：本文借鉴结构损伤探测原理，尝试以期限利差、信用利差、流动性利差和刚兑利差
作为观察债券市场整体波动脆弱点的基础，利用因子分析法构建衡量我国债券市场脆弱性的指
数；运用脉冲响应分析、方差分解技术和格兰杰因果检验等方法来评估货币市场、股票市场、
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式1。2016年以来，监管层对这些套利分别做出不同的监管制度安排，尤其是在期限套利、信用 套利和流动性套利上动作明显；同时，监管层也高度重视银行理财为维持刚兑而隐含的系统性 风险累积，并采取了相应的监管动作。
大型柔性受到局部冲击后，会通过波的形式的将波源信息传播开来，这为通过研究应力波 的各种信息变化来判断结构损伤状况提供了可能。同样，我们借鉴柔性结构损伤探测的这种原 理，利用债券市场提供的大量波动信息来观测和评估其系统的脆弱性风险。当债券受各种内外 因素的冲击时，会出现明显的、连续性的应力波动，这为我们观察债券市场的系统性脆弱点提 供了非常有效的视角。因此本文选取了监管套利和刚性兑付两个主要因素进行量化评估，分别 以期限利差、信用利差、流动性利差和刚兑利差来反映债券市场脆弱性风险的相对变化。本文 将这四种利差运用因子分析法拟合出我国债券市场脆弱性指数，并通过VAR模型、脉冲响应函 数、方差分解技术和格兰杰因果分析等方法来分析各金融子市场及经济因素对债券市场脆弱性 的影响力度、方向和因果关系。
一、引言
系统性风险的传播速度、牵连范围、破坏力度均远远超过个别机构的单体风险。特别是像 2008 年全球性金融危机，不仅会危及全球金融稳定，还会给全球宏观经济和社会财富造成巨 大损失。2011年，FSB把系统性风险定义为金融服务大范围瘫痪并给实体经济带来严重负面后 果的风险，这个领域也吸引了全球大量研究力量的参与。Minsky（1992）最早通过分析微观经 济主体财务杠杆与经济周期的联动变化，揭示了金融的脆弱性2，提出了金融不稳定假说，也称
金融机构资产负债表层面的风险研究主要集中在交易敞口分析、资本缺口分析和权益分 析三种。（1）交易敞口分析。以 Chan-Lau 等（2009）给出的资产负债表敞口分析为主要模拟 方式，考察单个机构倒闭所带来的信用风险或流动性风险在金融体系内的传播，通过假设违约 损失率和破产条件，来计算被引发的破产银行数量，从而得到总体系统性风险的度量。（2）资 本缺口分析。基于尾部度量法，Acharya 等（2010）构建了整个金融体系的预期损失模型，将 市场预期收益率低于临界值 C 时的预期收益率定义为系统的条件预期损失，并通过对各个机 构市场份额求偏导的方式，考察单个机构对条件预期损失的贡献度，得出该机构的Marginal Expected Shortfall（MES）。（3）或有权益分析（Contingent Claims Analysis，CCA）是由Gray 和 Jobst（2011）提出，利用的是经风险调整后的资产负债表，结合金融机构相关负债信息和 权益的价格及波动性，计算出隐含市场预期（而非资产负债表上）的机构资产价值和波动性， 并由此计算出违约概率、违约损失率、预期损失等衡量金融机构债务风险的指标。
2 债券市场脆弱性是一种债券市场的高风险临界状态，此时外部事件冲击强度增加对其所带来的影响要 远大于等量的冲击强度减少所带来的影响，属债券市场为应对外部特定事件冲击而触发的强烈的非线 性反应。
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总第 78 期
“金融内在脆弱性”或“狭义的金融脆弱性”。 宏观层面的系统性风险研究主要集中在宏观压力测试模型上，即对一个或一组宏观经济基
1 吴红兴，高级经济师，中国银行保险监督管理委员会上海银监局，联系方式：wuhongxing@； 韩玉嘉，中级经济师，平安银行股份有限公司资金运营中心；郑哲，中国银行保险监督管理委员会上 海银监局。作者感谢匿名审稿专家的意见，文责自负。本文为作者的学术思考，不代表所在单位观点。
结合国内金融市场的发展情况，金融乱象是引致系统性金融风险的重大隐患，2018年更是 将防范化解重大风险列入中央经济工作三大攻坚战的首位。我国金融的系统性风险主要源于制 度短板，特别是在监管套利、金融体系关联复杂、乱办金融、刚性兑付这四方面表现突出。监 管套利主要包含期限套利、信用套利、流动性套利、币种套利、资本套利和信息套利这六种形
从上述的研究成果来看，系统性风险评估模型大致可分为宏观指标层面和资产负债表层面 两大类，鲜有从债券市场等中观层面来评估系统性风险的引爆点和脆弱点。本文尝试从中观层 面来观察债券市场的系统性风险及其脆弱性，主要是基于以下假设：一是市场是相对有效的， 经过多次的市场博弈后活跃的交易品种应该能够充分地反应市场的各种信息；二是宏观的经济 金融指标更多是基于统计口径而形成的数据，无法及时反应市场的风险信息，并经常受到回溯 的影响而导致数据的可信度降低；三是个别机构的资产负债、敞口、权益等数据从长周期来看 会有效反应其风险状况，但短期容易受到机构本身风险偏好和管理层的影响。