套期保值的有效性及其评价

套期保值的有效性及其评价
朱国华方毅
（上海财经大学国际工商管理学院，上海200433)
摘要: 目前，我国依据“套期保值原则”和套期会计中“高度有效性”来界定套期保值与投机的方法极大地限制了套期保值业务的开展。

同时，单独以期货头寸的损益作为企业问责的标准可能会诱发期货的投机交易。

经济理论和会计准则依据不同的目标建立了各自的套期保值有效性评价体系，其目的并不在于抑制投机。

本文寻求建立以期货市场加权均价为基准的有效性评价体系来评价套期保值交易，不仅避免了对套期保值“定性”，而且能够达到抑制投机的目的。

关键词: 有效性；套期会计；套期保值原则；加权均价
Abstract：In China, the frame of reference for distinguishing hedge and speculation is based on the so-called “Hedge Principle” and the “highly effective” criteria defined in hedge accounting. This method constrains the strategies of hedge. Moreover, the current accountability system for derivatives investments may induce counterproductive result. The system of hedge efficiency valuation in economics and accounting established are based on different purpose, Neither of them is for limiting speculation. In order to limit speculating on derivatives, we suggest a new effectiveness valuation system, which comparing fair value of hedged portfolio with weighted average futures price. This system avoids the intractable issue of defining hedge.
Key words: Effectiveness, Hedge Accounting, Hedge Principle, W eighted Average Price
作者简介：朱国华，上海财经大学国际工商管理学院教授、博士生导师，研究方向：期货市场、金融衍生产品。

方毅，上海财经大学国际工商管理学院博士研究生，研究方向：资产定价理论、期货期权市场。

中图分类号：F830.59 文献标识码： A
引言
此次百年一遇金融危机爆发后，大部分的大宗商品和金融产品价格都出现了恐慌性的暴跌，并在极短的时间就蔓延到全球金融市场。

标的资产价格的暴跌，再加上交易对手方违约率的急剧上升，使得一些衍生品持有人的风险暴露急剧扩大，出现了远远超过一般市场行情下的损益。

特别引起公众注意的是我国的一些国有企业，例如：国航、东航等航空业相关公司在燃油期权合约上的亏损，江西铜业、云南铜业等有色金属企业在铜期货合约上的亏损。

一时间，社会各界和监管部门将注意力集中在国有企业的期货交易究竟是属于套期保值还是投机的问题上，试图去给国有企业的衍生产品头寸的损益定性。

一些学者对套期保值和投机界限的进行了研究，Keynes (1930)[8]认为期货市场的角色是将套期保值者厌恶的风险转移给投机者，套期保值者厌恶风险，因而将一定的期望收益（风险溢价）
让渡给了投机者；投机者则更偏好于获取溢价，因而接受了从套期保值者让渡的溢价。

Johnson (1960) [6]认为套期保值与投机的界限是非常模糊的，二者在大多数情况下是共存的，但是在单纯的投机行为却不存在一个基础市场（Primary Market）或标的资产。

W orking（1962）[10]重新定义了套期保值，认为套期保值者与投机者的区别并不在于是否完全厌恶风险，而在于：投机者愿意承担一定收益水平下的价格风险，而套期保值者却只愿意承担基差变化的风险。

实际上，简单地从交易策略或对冲效果来界定某项交易是套期保值还是投机是非常困难的，企业的期货交易“不能简单地归结为不是套保就是投机的非此即彼的活动；不能以传统的完全避险观评价套期保值效应, 认为期现对等就是套期保值, 否则就是投机” [11]
除了在理论上难以厘清外，对会计准则套期会计的的误解也是造成当前对套期保值界定不明的重要原因。

这些误解主要包括对套期“高度有效”的误解，以及对会计科目设置的误解。

界定套期保值和投机是为了抑制衍生产品投机行为，而金融学理论和会计理论评价套期保值有效性的目的主要不是为了抑制投机。

现代经济活动的复杂性对套期保值技术提出了非常高的要求，单纯地以交易形态或抵消效果来判别是否是套期保值是非常武断的。

我们认为，建立一个以期货加权均价为基准的有效性评价体系，采用“定量”而不是“定性”的方式来评判套期保值，有利于抑制投机和提高企业的风险管理水平。

只要企业事先指定了被套期项目且制定了相应的套期保值计划，即可参与有效性评价，这一方面能促使企业采用更加灵活和有效的套期保值策略进行风险管理，另一方面又能约束企业的投机行为。

套期保值有效性理论
作为金融学意义上的套期保值有效性理论研究的是：（1）参与现货交易的投资者利用期货合约对冲的究竟是何种风险；（2）对既定风险对冲目标完成的有效性的计量。

套期保值的有效性理论为期货市场存在的适当性提供了理论依据，也为评判套期保值策略的有效性提供了标准。

现代组合投资理论试图在风险与收益中寻找平衡点，而套期保值则侧重于对风险的对冲，在保证既定风险对冲目标完成的前提下将一部分风险让渡给收益。

对套期保值有效性的争议，主要是来自于对投资者对所需对冲的风险暴露（Risk Exposure）的不同理解。

历史上看，套期保值的有效性理论主要分为三类：
1.传统的套期保值理论。

传统的套期保值坚持在期货头寸和现货头寸上建立数量相等，方向相反的头寸，将套期保值从交易形态上与投机相区别。

它认为只要交易者在期、现货市场上进行这种均衡的、相对的交易，套期保值者就可以有效地转移现货的价格风险（Hieronymus，1971）[3]。

2.风险最小化套期保值。

Johnson（1960) [6]假定人们套期保值的目标是投资组合的价格风险最小化，提出了基于方差最小化的套期保值策略（Minimum V ariance Hedge，MVH）。

Ederington（1997）[2]将基差风险纳入了投资组合风险，并得到新的MVH。

以风险最小化作为套期保值的目标，其有效性的计量指标为经保值后的组合的价格变化的方差相对于未套保的现货组合减少的百分比。

从套期保值的具体操作形态上看，上述文献扩大了传统理论以“数量相等、方向相反”的交易形态对套期保值的界定。

3.兼顾收益和风险的套期保值。

MVH最大的缺陷在于没有考虑套期保值对原有现货头寸收益的影响。

倘若存在某个能够完全消除不确定性策略，但其对原有现货头寸的收益造成了极大地负面影响，那么这种策略也很可能是失败的。

W orking（1962）[10]认为当现货的投资者认为参与期货
交易在未来会产生一个有利的基差变化时，他就有更加强烈的意愿去实施套期保值。

因此，套期保值者从某种意义上是基差的“套利者”1。

在此基础上，Junkus和Lee（1985）[7]将套期保值对利润的提高程度的作为有效性的计量标准。

Junkus和Lee（1985）[7]的有效性评价标准的公正性实质上受到不确定的市场机会的干扰。

以卖出套期保值操作为例，由于期、现货价格在交割期的收敛性质，正向市场2较之于反向市场3显然更有可能获得高额的利润。

随着组合选择理论的发展，夏普比率4（Sharp Ratio）被引入了套期保值模型，这些模型假定套期保值者的目标是使自身的期望效用最大化，以此来决定是否参与套期保值、应采用何种套期保值策略，这就进一步扩大了套期保值的外延。

Howard和D’Antonio（1984）[4]定义的套期保值有效性指标为：期、现货组合的夏普比率对仅持有现货的夏普比率的比值。

比值越大，说明套期保值的有效性越佳。

Hsin等（1994）[5]认为仅利用被保值组合与未保值组合的夏普比率的比值作为衡量有效性的指标，并不能反映人们的风险厌恶水平对套期保值策略的影响。

他们将被保值的组合的确定性等价（Certainty Equivalent）与未保值的现货组合的确定性等价的差值作为套期保值有效性的评价指标。

差值为正且数值越大，套期保值的有效性越佳。

套期会计对套期保值关系的确认
一、套期会计的目的
与金融理论对套期保值界定的方式不同，财务会计理论对套期保值的界定以及套期保值的有效性的计量是自成体系的。

ISA39、SFAS133以及我国的《企业会计准则24号》都定义了所谓的“高度有效”的套期关系。

建立套期会计准则的目的是：由于套期保值的衍生工具的利得与损失同被套期项目的利得与损失变动金额大体相等却方向相反，将这两种利得与损失在同一会计期间确认可以把套期风险对利润表造成的波动降低到最低程度。

Comiskey和Mulford（2008）[1]基于公司价值和利润波动的负相关性（Rountree等（2008）[9]），认为使用套期会计方法可以显著减少衍生产品交易对公司价值的负面影响。

二、套期会计的处理方法
《企业会计准则24号》根据被套期项目的不同，将套期保值分为公允价值套期5、现金流量套期6和境外经营净投资套期7。

被套期项目主要包括：资产、负债、确定承诺、很可能发生的预期交易，或境外经营净投资。

确定承诺，是指在未来某特定日期或期间，以约定价格交换特定数量资源、具有法律约束力的协议。

预期交易，是指尚未承诺但预期会发生的交易。

《企业会计准则22号》将大部分的期货交易归类为“交易性金融资产或负债”，其以公允价值计量，且其变动计入当期损益，在会计期末应在利润表中予以确认。

但是，出于稳定利润表的考虑，无论被套期项目是预期交易还是确定承诺，对于满足套期会计“高度有效”要求的套期保值，套期会计要求期货合约利得与被套期项目的公允价值变动应同时在利润表中体现。

《企业会计准则24号》对企业利用套期会计方法处理套期保值做了严格的限制，最为重要的一条就是要求套期保值“高度有效”——实际抵消效果在80%至125%的范围内。

例如：某企业套期的实际结果是，套期工具公允价值变动形成的损失为120万元，而被套期项目的公允价值变动形成的利得为100万元，两者相互抵销的程度可以计算如下：120/100，即120%；或者，100/120，即83.33%8。

建立“80%至125%”法则并不是为了区分套期保值和其他期货交易，其合理性在于：若套期保值的实际抵消效果超出这个范围，运用套期会计的处理方法对减少利润表波动的效果并不明显，反而会增加会计录入的成本。

套期会计对套期保值的处理方法如下：
对于现金流量套期，期货合约利得的有效套期的部分9确认为所有者权益，无效部分确认为当期损益；直至预期交易发生，原直接确认为所有者权益的相关利得或损失转出，计入当期损益或非金融资产或非金融负债的初始确认金额。

对于公允价值套期，期货合约利得计入当期损益，确定承诺的公允价值变动也计入当期损益。

我国目前对套期保值的认定及问题
一、严守“套期保值原则”
国有企业作为一种生产经营组织形式，同时具有营利法人和公益法人的特点。

其营利性体现为追求国有资产的保值和增值。

出于加强企业国有资产的保护，我国对国有企业的金融衍生产品交易有着严格的监管措施，并建立了相应的问责制度，严格限制企业从事期货投资10。

国有企业监管部门对套期保值和投机的确认沿用了传统套期保值理论所倡导的数量相等、方向相反的“套期保值原则”，要求国有企业在套期保值操作中“坚持套期保值原则，与现货的品种、规模、方向、期限相匹配，禁止任何形式的投机交易”11。

“套期保值原则”是对传统套期保值有效性理论的中国式解读，增加了对品种和期限匹配的要求。

不符合“套期保值原则”的期货交易则被定性为投机，这无形中限制了展期交易和交叉套期保值操作（Cross Hedge）。

事实上，“套期保值原则”所倡导的1:1 的对冲策略没有顾及套期保值者需求的多样性，也没有讨论期货、现货品种的不匹配的交叉套期保值，其目标仅着眼于完全锁定未来某个时点（例如预期交易发生时）的现货价格或利润12，并不能完全对冲风险。

这些不能对冲的风险主要包括：
1.保证金风险：在套期计划执行的过程中，期货价格朝不利方向的大幅变动很可能会造成套期保值者的现金流不足，进而引致“爆仓”。

此时，利用杠杆较高的期货合约进行套期保值的企业的财务状况会更加恶化。

2.基差风险：套期保值的前提条件是期货合约价格在交割期收敛于现货，若期、现货品种完全匹配，交割时的基差仅来自于可计算的交割成本。

由于市场上期货合约的种类有限，难免出现期货与现货品种不匹配，或者套期计划结束的时点与期货交割时间不匹配的情况，这会增加基差的不确定性。

在大多数套期保值计划下，基差风险很难完全消除。

此外，针对期货头寸的损失责任追究制度可能会引导国有企业过分关注期货头寸的损益，而忽略了套期保值锁定利润、对冲风险的基本内涵。

企业风险管理的实践证明，企业套期保值的历史是一个“从完全规避风险到有选择地承担一定风险的过程”，这是与套期保值有效性理论对套期保值的定义的不断发展相吻合的。

二、对会计准则的“套期有效性”存在误读
套期会计与经济学意义上套期保值形似而神不似：会计准则对“套期有效性”进行界定的目的只是为了便于决定某个套期计划是否适用套期会计的处理方法，而不是用来区分套期保值和投机，这与套期保值有效性理论对套期保值“有效性”的定义截然不同。

然而，容易让人产生错觉的是：套期会计“80%至125%”的实际抵消效果被想当然地认为是传统套期保值有效性理论所要求的“数量相等”、“方向相反”的直接结果。

在我国目前以“套期保值原则”为主导的套期保值界定方法下，人们很容易将财务会计报表揭示的“无效套期保值”联想为投机。

“80%至125%”法则的产生是为了减少利润表的波动，并不适合作为界定套期保值和投机的标准。

首先，套期保值计划的周期未必与会计期间相匹配，在计划尚未完成时进行评价有失公允。

其次，当基差较大且市场
价格波动越小，“80%至
125%”法则越易被违反。

以图1为例：假设在期初
市场上存在有-10单位的
基差，该卖出套期保值计
划使用了传统的1:1的对
冲策略，在期末现货与期
货价格收敛。

显然图1的
套期保值策略是成功的，
不仅锁定了价格风险，还
能在期末获得10单位的基
差利润。

但是，除非期货
和现货价格出现大幅度且
同方向的上涨或下跌，否
则实际抵消效果会违反
“80%至125%”法则。

因
此，即使套期保值效果较好，也很容易被界定为“无效套期保值”。

但是从会计上看，根据“80%至125%”法则认定上述套期保值计划是“无效套期保值”，这对利润表的冲击也并不大。

这是因为若套期工具公允价值变动不大，相对于被套期项目的账面价值来说可能微乎其微。

因此，“无效套期保值”并不一定属于投机，而是根据套期会计稳定利润表的需要而建立的概念。

三、对会计科目设置的误读
由于财务会计报表是企业向外传递会计信息的主要手段，社会舆论和国有企业的监管部门对企业金融资产投资的监督往往是依据企业利润表的“投资收益”科目来进行的。

讨论会计科目及明细的设置，以江西铜业2009年年报为例，除现金流量套期中属于有效套期的部分计入其他综合收益之外，衍生工具公允价值变动而产生的利得或损失，直接计入当期损益：
首先，对不符合会计准则“套期有效性”要求的套期保值，期货头寸利得的明细为：（1）未平仓部分直接计入利润表的“公允价值变动损益”（未平仓）——“未平仓商品期货合约”——“非有效套期保值收益/（损失）”。

（2）已平仓部分计入“投资收益”（已平仓）——“不符合套期保值会计的商品期货合约平仓损失”。

其次，对符合“套期有效性”要求的套期保值，期货头寸利得被区分为“有效部分”和“无效部分”13：（1）公允价值套期保值：套期有效部分（在录入资产负债表的时候）已经被被套期项目所抵消，用来调整被套期项目的账面价值；无效部分计入利润表的“公允价值套期无效部分的平仓损失”（已平仓）或“公允价值套期无效部分”（未平仓）。

（2）现金流量套期保值：套期有效部分被计入资产负债表的“资本公积”——“其他资本公积”——“其他综合收益”，待预期交易确认时转出，计入当期损益，年报中列入利润表的“其他综合损失”——“现金流量套期工具产生的损失”；无效部分计入利润表的“投资损失”——“现金流量套期无效部分的平仓损失”（已平仓）或利润表的“公允价值变动损失”——“现金流量套期无效部分”（未平仓）。

以上科目符合套期会计的要求，但不可作为区分套期保值与投机的标准。

首先，从经济学的图 1 价格波动于实际抵消效果的关系
注：假设期货合约在套期保值期末交割，期货与现货价格在期末收敛到P 点。

实际抵消效果与P 和基差的大小有关。

上图右边的纵轴刻画了P 的数值与实际抵消效果的不规则的关系。

当P 的数值与期货或现货价格的期初值相差不大时，较易违反“80%至125%”法则。

观点来看，计入“投资收益”的期货损益不见得就是投机，最多只能被认为在该会计期间内不符合套期会计的“高度有效”标准。

其次，在现金流量套期中，即使符合“高度有效”的标准，“无效部分”仍会被计入“投资收益/（损失）”。

此外，以上科目明细大量使用了“非有效套期保值”、“套期无效部分”等词汇，容易与投机的概念相混淆。

以上这些对国有企业的管理人员开展套期保值业务产生了消极的影响14。

建立加权均价为基准的有效性评价体系
在全球金融危机背景下，为了保护国有资产和抑制投机，必须建立套期保值有效性评价体系。

金融理论评价套期保值的有效性的目的是为了证明期货市场对风险管理的作用；而套期会计对有效性的定义则是出于减少因利润表波动对企业价值的不利影响。

显然上述两种对有效性的界定并非是为了抑制投机。

鉴于套期保值及其“有效性”在理论和实践上界定的困境，我们提出了新的套期保值有效性评价标准，即以期货市场的加权平均价为基准，具体步骤如下：
1. 确定基本的套期保值类型，将套期保值严格区分为买入套期保值和卖出套期保值。

买入套期保值是为了锁定被套期项目价格上涨的风险，而卖出套期保值是为了锁定被套期项目价格下跌的风险。

2.指定被套期项目，只要国有企业事先指定了被套期项目且制定了相应的套期保值计划，即可参与有效性评价，否则直接作为金融资产投资损益处理。

p与期货市场结算价的加权平均价15p进行比较。

3.将经保值调整后被套期项目的公允价值
对品种不匹配的交叉套期保值可进行适当的升贴水。

依据比较的时间长短不同，期货市场加权价格可以取月、季度、年加权均价，也可以取为套期保值存续期内的加权均价，亦可以取一个大宗
p与p的比值作为计量有效性的标准，根据比值的商品价格周期时间段内的加权均价。

可以利用
大小划分区间，一个典型的例子可参见表1：
建立以期Array货加权均价为
基准的有效性
评价体系，其优
点在于：
1.改变了传
统的以“套期保值原则”和套期会计“高度有效性”为基准的监管方式，有利于国有企业采用更加先进和灵活的风险管理技术进行套期保值。

2.我们的均价标准其实考虑了期货与现货的综合损益。

单纯以期货头寸损益对国有企业管理人员进行问责可能会产生种影响：一方面可能使企业不敢参与套期保值，另一方面也可能会诱导企业参与投机以博取高额投资收益。

3.以期货市场加权均价作为评价的基准具有公信力，加权均价代表了期货市场所能达到的平均套期保值效果，虽然期货市场和现货市场存在着升贴水，但是从克服短期的价格波动性来看，期货市场的加权平均价格作为评价基准更为合适，且在一个较长时间段内的期货和现货的升贴水几乎会被熨平。

注释
1. 套利者（Arbitrageur）所需对冲的风险是自己主动创造的，目的是为了套取利润；而套期保值者的所需对冲的风险是来自于其他活动，例如与企业生产经营相关的套期保值，所需对冲的风险来自于企业的生产经营活动。

2. 现货价格小于期货价格，即基差为负。

3. 现货价格大于期货价格，即基差为正。

4. 即风险的市场价格，表示为：（期望回报率-无风险利率）÷回报率的标准差
5. 是指对已确认资产或负债、尚未确认的确定承诺，或该资产或负债、尚未确认的确定承诺中可辨认部分的公允价值变动风险进行的套期。

该类价值变动源于某类特定风险，且将影响企业的损益。

6. 是指对现金流量变动风险进行的套期。

该类现金流量变动源于与已确认资产或负债、很可能发生的预期交易有关的某类特定风险，且将影响企业的损益。

①是指对境外经营净投资外汇风险进行的套期。

境外经营净投资，是指企业在境外经营净资产中的权益份额。

7. 本例引自财政部网站公布的：《财政部会计司新企业会计准则讲座——套期保值》。

8. 套期的有效部分是特指在现金流量套期保值中，套期工具利得和被套期项目变动额绝对值中的较小值。

但是，一些上市公司的年报中对公允价值套期也对有效部分和无效部分进行区分（如江西铜业2009年年报）。

9. 2008年国资委颁布了《中央企业资产损失责任追究暂行办法》，对国有企业从事金融衍生产品投资行为建立了问责制度。

同年，上海市国资委也颁布了《上海市国有企业投资监督管理暂行办法》，严格限制国有企业的期货投资行为。

10. 见国资发评价〔2009〕19号文件。

11. 根据Black-Scholes (1973)的动态复制衍生产品到期收益的方法以及Black (1975)期货期权的定价方法，对于品种匹配的套期保值计划，即使期限不匹配，“Delta”套期保值策略可以再套期保值期的整个期间内锁定风险。

12. 会计准则仅要求区分现金流量套期的“有效部分”和“无效部分”，定义见注释9。

13. 参见“会计难题成高管心病——国企冷对钢材期货”，载《中国经营报》，2009年3月21日。

14. 例如，可以以期货成交量作为权重计算加权平均价。

参考文献：
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