3[1].公司资本结构理论PPT课件
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S0V0D0
以债券D进行投资后，企业的市场价值变为V1，
V1E0KPs*uDV0PK*sD u
企业股票的市场价值变为S1，
S1 V1 ( D D )
V0
P* D K su
D0
D
(V0
D0
)
P* D K su
D
S0
P* D K su
D
S
0
P* K su
1
D
显然，S1是否大于S0，完全取决于P*是否大于 Ksu，而与采用何种融资方式无关。
命题2指出，随着企业负债的增加，其财务风 险增加，从而导致其股本成本也增加。
将命题1、2联系起来看，MM命题显然意味 着，低成本举债的利益正好被股本成本的上 升所抵消。因此，更多举债将不会增加企业 的价值。
MM基本理论的结论是：在无税赋条件下，企 业的资本结构不会影响企业的价值和资本成 本。
命题2的证明
由于1－T总是小于1，公司税赋使股本成本上升的幅度
低于无税时上升的幅度，从而产生命题1的结果。命题
2说明，权益成本按债务对权益的比率以线性方式增加，
而直线斜率等于 :
(KsuKd)1(T)
其含义是权益成本随财务杠杆扩大而增加，因为股东面
临较大的风险。命题2描述了杠杆决策对普通股权益市
场性态的影响。
命题2的证明
Vi (Si Di )KEii
而Ki为企业的加权平均资本成本，等于处于相同 风险等级的无负债企业的股本的要求收益率ksu。
所以MM指出：“正是这种恢复杠杆均衡的可能 性，防止负债企业和无负债企业之间价值的持续 差异，或者更通俗地说，防止负债企业的平均资 本成本与处于同一风险等级的无负债企业的平均 资本成本出现系统性差异”。
7.1.5 莫迪格莱昂尼—米勒（MM）模型
❖ MM无公司税模型 命题1 “任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取 决于按照与其风险等级相适应的预期收益率进行资 本化的预期收益水平”。即：
VL
Vu
EBIT Ka
EBIT Ksu
固定的 K su 是处于既定风险等级中的某一无负债全 部为股本企业的要求收益率。
SL D SU TD
因为: 所以:
SL D VL SU VU
VL VUTD
命题2
负债企业的股本成本等于：相同风险等级的无负债企 业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之 差以及负债额和公司税率决定的风险报酬。
K s L K s u ( K s u K d )1 ( T )D ( /S )
命题的证明：
决策
A. 购 买 a 比 例 负 债 企业L的权益，L 负债总额为D
B.购买a比例非负 债企业U的权益， 借入aD
投资
aS L
aSu aD
收益
a(EBIKTdD)
a(EBI)TaKdD a(EBITKdD)
两种决策的风险：由于B决策只是用自制财务杠杆代
替了A决策企业总负债中的a比例的负债，所以风险
结构。 ❖ 资本结构：是指公司长期资本的组合结构。
二者的关系可表述为： 财务结构-流动负债=资本结构
资产
流动负债 长期负债
优先股 普通股
资本结构
财务结构
财务结构设计需要回答以下两个问题：
1. 资产期限结构与融资期限的匹配问题，即公司如 何根据资产结构来确定短期资金与长期资金的比 例？
公司资产占用的期限特性是决定其融资期限结构 的主要因素。对于正常经营的企业，通常用长期 资本来为其固定资产和流动资产中永久性投资来 融资，而流动资产中的短期、季节性需求则用短 期融资来解决。
资本成本
MM无公司税模型：企业资本成本与负债率之间的关系
60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%
0.0% 100.0% 200.0% 300.0% 400.0% 500.0% 600.0% 700.0% 800.0% 900.0% 1000.0 %
负债率（D/S）
负债成本 负债企业股本成本 加权平均资本成本
企业价值
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500
0 0
企业价值与负债额之间的关系
500
1000
1500
2000
2500
3000
负债额
权益价值 企业总价值
❖MM公司税模型
命题1： 负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的 价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率乘以 负债额：
由于股票 价值是：
SL
NI KL
所以，权益 成本是：
根据净收益的会计定义：
KL
NI SL
NI(EBITKdD)(EBITKdD)T EBITKdDEBI(T T)KdDT EBI(1TT)KdD(1T)(1)
又由于： KUEB V(U 1IT),VLVUTD 所以： EB (1 IT )T K U V LK U TD 代入（1）式，就有：
7.1.3 理论假设
股利估价模型：
P0
Dt
t1(1 Ks
)t
为简化问题的讨论，对上式做以下假设：
① 现金股利固定，即D0=D1=……D∞ ② 公司无留存利润，即股利支付率为100%，即上
式中的每股股利（D）等于每股收益（EPS）
根据上述假设，上式可变换为永续性年金公式：
P0
D1 KS
E1 KS
式中：
VL VuTD
即当引入公司税以后，负债企业的价值会超过无负 债企业的价值。负债企业的价值要比非负债企业的 价值大这样一个数值，即等于债务额与适用公司税 税率的乘积。从公式中可知，负债越多，这个差异 越大，所以当负债达到100％时，企业价值最大。
命题1的证明
公司税税率T 自制杠杆a(1-T)D
决策
A.购买a比例的负 债企业L的权益,负 债总额为D
证明：
虽然企业可选择的主要融资工具有三种：债券、 留存收益和普通股，但上述任何一种工具或其组 合，却都必须满足：
P* Ka Ksu
其中：P*为投资收益率。
现假设企业通过发行债券D为投资项目融资，投
资项目开始前，企业的市场价值为V0，根据命题
1，
V0
E0 K su
企业普通股股票的市场价值为：
E1 — 预期下期每股收益
7.1.4 依赖性假设：
① 企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险 的企业即处于同类风险等级；
② 现在和将来的投资者对每一个企业未来的EBIT 估计完全相同，包括收益和收益的风险；
③ 股票和债券在完全的资本市场上交易，意味着： ①交易费用和法律限制不会阻碍投资者改变证券 组合的动机；②信用风险相同的公司和个人可以 在市场上以同等利率借款；③信息是充分公开的。
B.购买a比例的非 负债企业U的权益 并借入a(1-T)D
因此:
投资
aS L
收益
a(EBK IdD T)1(T)
a(1T)EBIT
aU Sa(1T)D a(1T)KdD
a(EBIT Kd D)(1T)
aSL aSU a(1 T )D SL SU (1 T )D SL SU D TD
2. 长期资金中，各组成部分之间的比例关系如何？ 即资本结构设计与管理问题。
其目标是调整公司长期资金来源的构成，寻求 公司资本加权平均成本最低的融资组合，以实 现公司股票价值最大化。资本加权平均成本最 低的资本组合结构称为最优资本结构。
本章主要介绍三部分内容： 1. MM的资本结构理论； 2. 权衡理论 3. 不对称信息理论
忽略其他因素对目标值的影响，公司的其他重要 的财务决策，如投资决策和股利政策在本问题的 讨论中假定不变。
7.1.2 符号定义：
S—企业普通股票的市价（每股价格*发行再外的股
票数）
D—负债的市价。为简便起见，省略优先股并假设
企业仅使用一种负债，即固定年金式债券
V=D+S—企业总价值 EBIT—息税前收益，亦称净营业收入（NOI）。假 定预期的EBIT为一常数 Kd —企业负债的利息率 Ks—股本成本，或企业普通股的要求收益率 Ka—加权平均资本成本 T—公司税率
假设前提下，你将如何进行投资活动，以获取更大的 收益？如果市场上所有投资者都陆续注意到这样的投 资机会，两公司的价值将如何变化？
命题2：
“负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无 负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成 本和负债成本之差以及负债率来确定的风险补偿”。
KsLKsu财务风险补偿 Ksu(KsuKd )(D/ S)
N K I U V L K U T D K d D ( 1 T )
设 :VL S D
NI S
KL
KUVL S
K U TD S
K d D (1 T ) S
KL
KU
K U D K U TD S
Kd
D (1 T ) S
KL
KU
KU
D S
(1
T
)
Kd
D (1 T ) S
K U ( K U K d )(1 T )( D / S )
第七章 资本结构理论
学习目的与要求
本章通过对有关理论的介绍，以解释负债、企 业价值和资本成本之间的关系。通过对本章的 学习，要求同学们了解莫迪格莱昂尼和米勒的 资本结构理论，米勒模型和权衡模型以及不对 称信息理论。为建立目标资本结构奠定理论基 础。
本章内容提要
区分两个重要概念：财务结构与资本结构 ❖ 财务结构：是公司资产负债表右边的所有内容的组合
零增长负债企业的股本成本： K sL
KsLEBISTKdD
根据命题1，及VL＝S＋D，可得到：
VL
S
D
EBIT Ksu
该式可写成： EBK IsTu (SD )
代入第一式可得：
K s LK s(u S S D ) K d D K s u (K s uK d )D (/S )
命题3：
“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯 粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提 供融资的证券类型的影响”。即：Ksu是投资项目 的适用贴现率。
7.1 MM的资本结构理论
有关负债杠杆如何影响企业价值和其资本成本的所 有理论都提出两个基本问题：
企业能否用负债代替股本从而增加股本资产的价 值？ 如果可以，那么企业能负多少债？
7.1.1 分析假设 研究资本结构时，有两个目标值：
1) Ka，公司的资本成本； 2) P0，公司股票市价。
财务杠杆是影响这两个目标值的主要因素。
证明：
假定两个企业U和L处于相同的经营风险等级， 具有相同的预期收益EBIT（简为E），其中U 企业完全依赖普通股权益融资，其市场价值为 VU，而企业L部分依靠负债D融资，利率为r， 其市场价值为VL。设某个投资者持有L企业总 股本（SL）a比例。其收益为YL，则：
YLa(ErD )
投资者考虑卖掉所持有的L企业的股票，再借入 aD的金额，以便买入U企业的股票。则，在偿还 借贷利息arD后，该投资者可获得的收益YU为：
相同。
由于两种投资方式收益相同，投资的风险相同，所以 两决策的投资价值相等：
又因为：
aSL aSu aD SL D Su
SL D VL Su Vu
所以：
VL Vu
也可用套利原理来证明此命题。根据假设，如果两 公司仅在筹资途径和市场总价值两方面不同，则投 资者就会出售高估企业的股票，购买低估企业的股 票，这个过程将会持续到两个公司的市场价值完全 相同时为止。
例：
两个公司，公司L（负债）和公司U（无负债），除资 本结构外其他一切重要方面均相同，企业L负债400万 元，利率为7.5%，企业U仅为股本，两企业的EBIT 都为90万元，两企业处于同一经营风险等级。假定在
套利过程发生之前，两企业的股本收益率相等：
KsuKsL1% 0
假设你拥有10％的企业L的股票，在资本结构理论的
YU
a ( S L D ) E arD SU
a V L E arD VU
a
VL VU
E
rD
比 较 上 述 两 式 ， 显 然 ， 只 要 VL>VU ， 必 然 有 YU>YL。这表明，投资者可以通过卖出L企业的 股票并增加个人借贷来买入U企业的股票，从 而获取企业市场价值之间的利益差异，同时不 增加任何风险。这种套利行为最终会提高U企 业 股 票 的 价 格 ， 纠 正 VL>VU ， 促 使 其 恢 复 到 VL=VU的均衡状态。在均衡状态下，对于任何 同一风险等级的i企业，都有：
命题3： 企业的加权平均资本成本等于：
K su 1 T (D /V )
企业仅应该投资于收益率符合下列条件的项目：
IR K s R 1 u T (D /V )
命题3的证明：
资本成本的传统定义是：
DS KaWAC Kd(1 C T)VLKsVL
该定义所包括的主要困难是，在已知现行债务成本和 权益成本的条件下，它虽然能用来计算资本加权平均 成本，但它不能告诉我们，资本加权平均成本在企业 财务杠杆变动时是如何变动的。 为了明了这一点，就必须回答一个基本问题：
以债券D进行投资后，企业的市场价值变为V1，
V1E0KPs*uDV0PK*sD u
企业股票的市场价值变为S1，
S1 V1 ( D D )
V0
P* D K su
D0
D
(V0
D0
)
P* D K su
D
S0
P* D K su
D
S
0
P* K su
1
D
显然，S1是否大于S0，完全取决于P*是否大于 Ksu，而与采用何种融资方式无关。
命题2指出，随着企业负债的增加，其财务风 险增加，从而导致其股本成本也增加。
将命题1、2联系起来看，MM命题显然意味 着，低成本举债的利益正好被股本成本的上 升所抵消。因此，更多举债将不会增加企业 的价值。
MM基本理论的结论是：在无税赋条件下，企 业的资本结构不会影响企业的价值和资本成 本。
命题2的证明
由于1－T总是小于1，公司税赋使股本成本上升的幅度
低于无税时上升的幅度，从而产生命题1的结果。命题
2说明，权益成本按债务对权益的比率以线性方式增加，
而直线斜率等于 :
(KsuKd)1(T)
其含义是权益成本随财务杠杆扩大而增加，因为股东面
临较大的风险。命题2描述了杠杆决策对普通股权益市
场性态的影响。
命题2的证明
Vi (Si Di )KEii
而Ki为企业的加权平均资本成本，等于处于相同 风险等级的无负债企业的股本的要求收益率ksu。
所以MM指出：“正是这种恢复杠杆均衡的可能 性，防止负债企业和无负债企业之间价值的持续 差异，或者更通俗地说，防止负债企业的平均资 本成本与处于同一风险等级的无负债企业的平均 资本成本出现系统性差异”。
7.1.5 莫迪格莱昂尼—米勒（MM）模型
❖ MM无公司税模型 命题1 “任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取 决于按照与其风险等级相适应的预期收益率进行资 本化的预期收益水平”。即：
VL
Vu
EBIT Ka
EBIT Ksu
固定的 K su 是处于既定风险等级中的某一无负债全 部为股本企业的要求收益率。
SL D SU TD
因为: 所以:
SL D VL SU VU
VL VUTD
命题2
负债企业的股本成本等于：相同风险等级的无负债企 业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之 差以及负债额和公司税率决定的风险报酬。
K s L K s u ( K s u K d )1 ( T )D ( /S )
命题的证明：
决策
A. 购 买 a 比 例 负 债 企业L的权益，L 负债总额为D
B.购买a比例非负 债企业U的权益， 借入aD
投资
aS L
aSu aD
收益
a(EBIKTdD)
a(EBI)TaKdD a(EBITKdD)
两种决策的风险：由于B决策只是用自制财务杠杆代
替了A决策企业总负债中的a比例的负债，所以风险
结构。 ❖ 资本结构：是指公司长期资本的组合结构。
二者的关系可表述为： 财务结构-流动负债=资本结构
资产
流动负债 长期负债
优先股 普通股
资本结构
财务结构
财务结构设计需要回答以下两个问题：
1. 资产期限结构与融资期限的匹配问题，即公司如 何根据资产结构来确定短期资金与长期资金的比 例？
公司资产占用的期限特性是决定其融资期限结构 的主要因素。对于正常经营的企业，通常用长期 资本来为其固定资产和流动资产中永久性投资来 融资，而流动资产中的短期、季节性需求则用短 期融资来解决。
资本成本
MM无公司税模型：企业资本成本与负债率之间的关系
60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%
0.0% 100.0% 200.0% 300.0% 400.0% 500.0% 600.0% 700.0% 800.0% 900.0% 1000.0 %
负债率（D/S）
负债成本 负债企业股本成本 加权平均资本成本
企业价值
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500
0 0
企业价值与负债额之间的关系
500
1000
1500
2000
2500
3000
负债额
权益价值 企业总价值
❖MM公司税模型
命题1： 负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的 价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率乘以 负债额：
由于股票 价值是：
SL
NI KL
所以，权益 成本是：
根据净收益的会计定义：
KL
NI SL
NI(EBITKdD)(EBITKdD)T EBITKdDEBI(T T)KdDT EBI(1TT)KdD(1T)(1)
又由于： KUEB V(U 1IT),VLVUTD 所以： EB (1 IT )T K U V LK U TD 代入（1）式，就有：
7.1.3 理论假设
股利估价模型：
P0
Dt
t1(1 Ks
)t
为简化问题的讨论，对上式做以下假设：
① 现金股利固定，即D0=D1=……D∞ ② 公司无留存利润，即股利支付率为100%，即上
式中的每股股利（D）等于每股收益（EPS）
根据上述假设，上式可变换为永续性年金公式：
P0
D1 KS
E1 KS
式中：
VL VuTD
即当引入公司税以后，负债企业的价值会超过无负 债企业的价值。负债企业的价值要比非负债企业的 价值大这样一个数值，即等于债务额与适用公司税 税率的乘积。从公式中可知，负债越多，这个差异 越大，所以当负债达到100％时，企业价值最大。
命题1的证明
公司税税率T 自制杠杆a(1-T)D
决策
A.购买a比例的负 债企业L的权益,负 债总额为D
证明：
虽然企业可选择的主要融资工具有三种：债券、 留存收益和普通股，但上述任何一种工具或其组 合，却都必须满足：
P* Ka Ksu
其中：P*为投资收益率。
现假设企业通过发行债券D为投资项目融资，投
资项目开始前，企业的市场价值为V0，根据命题
1，
V0
E0 K su
企业普通股股票的市场价值为：
E1 — 预期下期每股收益
7.1.4 依赖性假设：
① 企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险 的企业即处于同类风险等级；
② 现在和将来的投资者对每一个企业未来的EBIT 估计完全相同，包括收益和收益的风险；
③ 股票和债券在完全的资本市场上交易，意味着： ①交易费用和法律限制不会阻碍投资者改变证券 组合的动机；②信用风险相同的公司和个人可以 在市场上以同等利率借款；③信息是充分公开的。
B.购买a比例的非 负债企业U的权益 并借入a(1-T)D
因此:
投资
aS L
收益
a(EBK IdD T)1(T)
a(1T)EBIT
aU Sa(1T)D a(1T)KdD
a(EBIT Kd D)(1T)
aSL aSU a(1 T )D SL SU (1 T )D SL SU D TD
2. 长期资金中，各组成部分之间的比例关系如何？ 即资本结构设计与管理问题。
其目标是调整公司长期资金来源的构成，寻求 公司资本加权平均成本最低的融资组合，以实 现公司股票价值最大化。资本加权平均成本最 低的资本组合结构称为最优资本结构。
本章主要介绍三部分内容： 1. MM的资本结构理论； 2. 权衡理论 3. 不对称信息理论
忽略其他因素对目标值的影响，公司的其他重要 的财务决策，如投资决策和股利政策在本问题的 讨论中假定不变。
7.1.2 符号定义：
S—企业普通股票的市价（每股价格*发行再外的股
票数）
D—负债的市价。为简便起见，省略优先股并假设
企业仅使用一种负债，即固定年金式债券
V=D+S—企业总价值 EBIT—息税前收益，亦称净营业收入（NOI）。假 定预期的EBIT为一常数 Kd —企业负债的利息率 Ks—股本成本，或企业普通股的要求收益率 Ka—加权平均资本成本 T—公司税率
假设前提下，你将如何进行投资活动，以获取更大的 收益？如果市场上所有投资者都陆续注意到这样的投 资机会，两公司的价值将如何变化？
命题2：
“负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无 负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成 本和负债成本之差以及负债率来确定的风险补偿”。
KsLKsu财务风险补偿 Ksu(KsuKd )(D/ S)
N K I U V L K U T D K d D ( 1 T )
设 :VL S D
NI S
KL
KUVL S
K U TD S
K d D (1 T ) S
KL
KU
K U D K U TD S
Kd
D (1 T ) S
KL
KU
KU
D S
(1
T
)
Kd
D (1 T ) S
K U ( K U K d )(1 T )( D / S )
第七章 资本结构理论
学习目的与要求
本章通过对有关理论的介绍，以解释负债、企 业价值和资本成本之间的关系。通过对本章的 学习，要求同学们了解莫迪格莱昂尼和米勒的 资本结构理论，米勒模型和权衡模型以及不对 称信息理论。为建立目标资本结构奠定理论基 础。
本章内容提要
区分两个重要概念：财务结构与资本结构 ❖ 财务结构：是公司资产负债表右边的所有内容的组合
零增长负债企业的股本成本： K sL
KsLEBISTKdD
根据命题1，及VL＝S＋D，可得到：
VL
S
D
EBIT Ksu
该式可写成： EBK IsTu (SD )
代入第一式可得：
K s LK s(u S S D ) K d D K s u (K s uK d )D (/S )
命题3：
“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯 粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提 供融资的证券类型的影响”。即：Ksu是投资项目 的适用贴现率。
7.1 MM的资本结构理论
有关负债杠杆如何影响企业价值和其资本成本的所 有理论都提出两个基本问题：
企业能否用负债代替股本从而增加股本资产的价 值？ 如果可以，那么企业能负多少债？
7.1.1 分析假设 研究资本结构时，有两个目标值：
1) Ka，公司的资本成本； 2) P0，公司股票市价。
财务杠杆是影响这两个目标值的主要因素。
证明：
假定两个企业U和L处于相同的经营风险等级， 具有相同的预期收益EBIT（简为E），其中U 企业完全依赖普通股权益融资，其市场价值为 VU，而企业L部分依靠负债D融资，利率为r， 其市场价值为VL。设某个投资者持有L企业总 股本（SL）a比例。其收益为YL，则：
YLa(ErD )
投资者考虑卖掉所持有的L企业的股票，再借入 aD的金额，以便买入U企业的股票。则，在偿还 借贷利息arD后，该投资者可获得的收益YU为：
相同。
由于两种投资方式收益相同，投资的风险相同，所以 两决策的投资价值相等：
又因为：
aSL aSu aD SL D Su
SL D VL Su Vu
所以：
VL Vu
也可用套利原理来证明此命题。根据假设，如果两 公司仅在筹资途径和市场总价值两方面不同，则投 资者就会出售高估企业的股票，购买低估企业的股 票，这个过程将会持续到两个公司的市场价值完全 相同时为止。
例：
两个公司，公司L（负债）和公司U（无负债），除资 本结构外其他一切重要方面均相同，企业L负债400万 元，利率为7.5%，企业U仅为股本，两企业的EBIT 都为90万元，两企业处于同一经营风险等级。假定在
套利过程发生之前，两企业的股本收益率相等：
KsuKsL1% 0
假设你拥有10％的企业L的股票，在资本结构理论的
YU
a ( S L D ) E arD SU
a V L E arD VU
a
VL VU
E
rD
比 较 上 述 两 式 ， 显 然 ， 只 要 VL>VU ， 必 然 有 YU>YL。这表明，投资者可以通过卖出L企业的 股票并增加个人借贷来买入U企业的股票，从 而获取企业市场价值之间的利益差异，同时不 增加任何风险。这种套利行为最终会提高U企 业 股 票 的 价 格 ， 纠 正 VL>VU ， 促 使 其 恢 复 到 VL=VU的均衡状态。在均衡状态下，对于任何 同一风险等级的i企业，都有：
命题3： 企业的加权平均资本成本等于：
K su 1 T (D /V )
企业仅应该投资于收益率符合下列条件的项目：
IR K s R 1 u T (D /V )
命题3的证明：
资本成本的传统定义是：
DS KaWAC Kd(1 C T)VLKsVL
该定义所包括的主要困难是，在已知现行债务成本和 权益成本的条件下，它虽然能用来计算资本加权平均 成本，但它不能告诉我们，资本加权平均成本在企业 财务杠杆变动时是如何变动的。 为了明了这一点，就必须回答一个基本问题：