关于全球失衡可持续性的分析

关于全球失衡可持续性的分析摘要：在本文中，我们分析了导致全球失衡的几种可能因素——美元的中心地位、优质金融资产稀缺、美国在对外直接投资方面的比较优势、美国在国际分工体系中的地位——会否在短期内发生改变。

通过对最新公布数据的分析，我们发现，虽然在危机中这些因素都有一定幅度的调整，但是构成全球经济失衡的实质性因素大部分都没有改变，短期内全球失衡仍可能作为一种“均衡”结果继续存在，全球再平衡的过程是一个复杂的综合性过程，并不能通过短时间内改变少数几个因素实现。

首先是关于美元中心地位的问题。

我们对各国官方外汇储备中的币种结构进行了分析，发现在金融危机后，各国货币当局，尤其是新兴及发展中经济体的货币当局改变了币种结构调整的方向，其外汇储备币种调整不再以对冲美元币值的变动作为主要目标，而是开始主动降低美元在其储备中的比重。

但是，尽管在短期内美元的地位会受到挑战，但是通过对全球债券市场和外汇交易市场的分析可以发现，美国依然是主要债券发行国中经济基本面最好的国家，美元在国际外汇交易中的主导地位也不会改变；尽管一些新兴经济体基本面也不错，但是市场规模很小，而且还面临着较大风险。

从外汇储备结构来看，美元的中心地位在短期内会有所削弱，但美元在很长一段时间内还将是最重要的储备货币，美元中心地位在可见的将来仍然不会改变。

其次，我们分析了美国的资本流动状况，通过对金融危机爆发以来美国资本账户的分析，发现虽然在短期内国际投资者对于美国金融资产的投资会有所调整，但是从长远来看，全球范围内优质金融资产的稀缺性仍然没有改变，这使得美国资本净流入的状况在很长一段时间内不会改变，但是投资结构会有所变化，美国的长期证券依然具有吸引力，而短期证券的吸引力下降。

最后，我们分析了美国在全球产业链中的地位会否改变。

我们发现在金融危机下，美国对外投资收益率发生了下降，美国过去在新国际分工体系下作为产业分工中心国家所获得的高投资收益率似乎不可持续。

而尽管美国政府致力于刺激国内制造业的发展，但是美国的直接投资依然处于净流出的状态，传统产业依然在继续向外转移；而在清洁能源等新兴产业方面，美国并没有具备太大的发展优势，所以在短期内我们还看不到美国经济整体向制造业的回归。

关键词：全球失衡、美元中心地位、优质金融资产稀缺、全球分工体系一、导言自从上世纪90年代末以来，世界经济出现了一种被称为“全球失衡（global imbalance）”的现象，体现在国际经济活动中，就是一些国家出现了大量的经常项目盈余，而少数发达国家（主要是美国）则出现了大量经常项目赤字。

在全球性金融危机爆发以后，人们纷纷把危机的源头指向了全球失衡现象，认为是全球失衡催生的流动性泛滥促使了金融危机的发生。

关于全球失衡的成因有两种截然相反的观点：较为“传统”的观点认为，这种失衡是某些不正确的和不负责任的经济政策造成的，如果不主动采取适当和渐进的改变措施，全球失衡将会对全球经济和金融稳定造成持久威胁；基于此，这一派观点的政策建议是调整现有的财政和货币政策以避免失衡的突然崩塌和美元资产的甩卖，以及由此而来的美国利率提高和全球经济硬着陆。

这些观点中以Roubini和Setser（2004）、Obstfelf和Rogoff （2005）、Feldstein(2008)等为代表。

这些观点认为美国巨额的经常账户赤字在中期内是不可持续的，虽然在一定时期内，美国从海外资产中获得的收益要超过美国为债务支付的利息，但是美国海外资产的高收益率一定程度上是美元相对于这些货币贬值导致的，随着美元调整的结束，美国继续靠海外资产收益来缩窄经常账户赤字变得越来越不可能。

而且，从长期来看，美元贬值必然会导致外国投资者提高利率要求，提高美国对外融资成本，从而导致美国宏观经济的整体调整，甚至可能导致美国经济的“硬着陆”，而这又会进一步导致全球经济受到冲击，所以应该主动采取积极的政府干预政策。

与前述观点从美国内部的政策失当出发来考虑全球失衡的原因相反，另外一派的观点则从外部因素来寻找造成全球失衡的原因，这一派观点认为全球失衡并不仅仅是美国自身政策所造成的，而很大程度上是外部经济力量变化的结果，尤其是全球经济和金融一体化的自然结果。

根据这一派的观点，面对全球失衡，美国政府首先要做的不是利用国内政策去进行硬性调整，而是应该采取“善意的忽视”策略或者呼吁其他国家首先积极解决其自身的经济问题。

他们认为，在这个基础上，全球失衡将通过市场正常起作用而逐步解决。

对于造成全球失衡的外部经济力量有多种解释，最著名的几种解释包括：Bernanke(2005)提出“全球过剩储蓄集团(Global saving gluts)”的存在导致了全球失衡，他认为，在很多国家尤其是新兴经济体中，制度上的扭曲造成储蓄意愿过高，进而导致储蓄超过了可投资项目的需要，最终导致美国等少数国家单独承受了这些剩余储蓄而形成巨额经常项目赤字。

Dooley,Folkerts-Landau和Garber(2003,2004)则认为全球失衡是全球经济中出现的一个所谓“复活的布雷顿森林体系（Revived Bretton Woods）”所引致的，与他们观点接近的还有Gourinchas和Rey(2006)所强调的美元存在“不合理特权(Exorbitant Privilege)”的观点。

Caballero(2006)、Caballero,Farhi和Gourinchas（2008a,b）等则认为是全球金融市场一体化下的优质金融资产稀缺问题导致了全球失衡，与他们观点类似的是Cooper(2008)所持有的认为美国在生产市场化证券和以低风险债券交换高风险股权交易中具有比较优势的观点。

Gave等(2005)则认为，在新的全球分工体系中美国作为中心国家专业从事生产链中附加值更高的部分，因此美国可以用对外投资收益来弥补经常项目逆差，从而导致商品贸易上的美国乃至全球的失衡。

总而言之，这一派的观点认为，这种世界经济不平衡现象实际上是一种金融全球化下的新均衡状态，是可持续的，其政策建议则是：全球失衡会通过市场正常起作用而逐步解决，政府无须过多的干预。

从金融危机发生以来的全球经济表现来看，尽管美国依然没有完全改变其财政和货币政策，反而是变本加厉，财政和货币政策进一步扩张，“双赤字”现象持续（贸易赤字有所缩窄而财政赤字扩大），但是美国并没有经历“传统”观点所预测的美元贬值、利率大幅提高的现象，因此从短期来看，“传统”观点并没有得到事实的支持。

而关于“全球过剩储蓄集团”的观点则是美国当局惯用的推卸其在国际货币体系中应该承担的责任和义务的行为（王晋彬，2010），而且退一步说，即使这种观点成立，但是世界各国的经济结构无法在短期内迅速改变，因此全球失衡在短期内也无法改变。

下面，我们就关注于另外几种强调外部经济力量的观点，通过对这些理论所对应的经济现象是否发生改变来推断这些外部经济力量是否已经发生了逆转，并进一步得出全球失衡在短期内是否可以持续的结论。

二、外汇储备的币种结构变化Dooley et al.(2003,2004)提出，在今天的世界上，存在着一个“复活的布雷顿森林体系”。

在这一体系下，亚洲国家通过压低汇率维持其出口导向型经济增长，这就积累了大量的官方外汇储备，但是这些国家的外汇储备并没有很好的投资渠道，于是他们就把贸易盈余投资到美国。

而他们之所以把钱投到美国而不是其他地方，则是因为在现有货币体系下，美国是整个世界的银行，是世界上最主要的储备货币的发行国，所以可以向全世界发行低风险低收益债券融资，而从世界其他地区购买高收益资产。

这个观点跟Gourinchas和Rey(2006)所认为的美元不合理特权(exorbitant privilege)）导致全球经济失衡的观点有异曲同工之妙。

所以，在本文的第一部分，我们通过对外汇储备结构的变动情况以及现实中的国际债券和外汇交易市场格局来分析美元是否仍然拥有并能继续保持这种国际货币体系中的特殊地位。

首先，我们利用COFER数据库考察了1995年至今外汇储备中各币种资产的结构（见表1）。

从中我们可以看到，从1996年到2009年，美元在国际储备中的地位经历了一个倒U型走势：在欧元正式成立以前和成立初期，美元在国际储备中的地位不断上升，其占世界外汇储备的比重从1995年的59%上升到了2001年底的71.5%；但是，自从2001年以后，美元的比重就开始不断下降，到了2009年第三季度末，美元的比重已经下滑到了61.6%，与其1996年的地位差不多。

表1世界外汇储备的币种构成情况（单位：亿美元）年份世界各国储备总额报告国家储备总额未报告国家储备总额#美元#欧元#英镑#日元#瑞郎#其他1995138981034259.0%27.0% 2.1% 6.8%0.3% 4.8%3556 1996*156631224562.1%23.9% 2.7% 6.7%0.3% 4.3%3418 1997*161621272065.2%22.4% 2.6% 5.8%0.3% 3.8%3443 1998164381282469.3%17.0% 2.7% 6.2%0.3% 4.5%3614 1999178191379771.0%17.9% 2.9% 6.4%0.2% 1.6%4022 2000193631518271.1%18.3% 2.8% 6.1%0.3% 1.5%4180 2001204961569571.5%19.2% 2.7% 5.0%0.3% 1.3%4801 2002240811795967.1%23.8% 2.8% 4.4%0.4% 1.6%6122 2003302512223165.9%25.2% 2.8% 3.9%0.2% 2.0%8020 2004374842655165.9%24.8% 3.4% 3.8%0.2% 1.9%10933 2005417462843566.9%24.0% 3.6% 3.6%0.1% 1.7%13310 2006503693315565.5%25.1% 4.4% 3.1%0.2% 1.8%17214 2007641114119264.1%26.3% 4.7% 2.9%0.2% 1.8%22919 2008690934210764.2%26.4% 4.1% 3.1%0.1% 2.1%26986 2009Q3751604434861.6%27.7% 4.3% 3.2%0.1% 2.9%30812注：（1）数据来自IMF COFER数据库；（2）并不是所有的外汇储备持有国都向IMF报告其储备资产的币种结构，COFER数据库中只统计了报告国家的汇总数据，每一年的样本国家并一定完全一致，标注*号的年份说明样本国家有比较大的变化，2009年至今只公布了前三个季度的数据；（3）1998年以前的欧元数据为德国马克、法国法郎、荷兰盾与欧洲货币单位的加总；（4）因为欧元区的成立，1998年前后的“其他”货币所对应的口径不一致；（5）IMF并没有对外公开报告国家的名单，但是根据一般猜测，中国并没有向IMF报告其外汇储备的币种结构，这有助于解释近年来未报告国家储备所占比重不断提高的趋势。