贵州茅台估值——基于消费性需求和投资性需求视角的案例研究

摘要
贵州茅台作为中国价值投资股的代表，在近十年的时间里，贵州茅台股票的年平均收益率高达22.31%，吸引了不少投资者长期持有。

在此背景下，本文对贵州茅台公司进行估值，以此探究贵州茅台股价一路高扬的原因。

本文采用了相对估值法和绝对估值法中的三阶段公司自由现金流折现模型对贵州茅台进行详尽的估值，经过研究发现，贵州茅台作为国内白酒行业龙头企业，核心在于其产品稳定的消费性需求和高端白酒特殊的金融投资性需求所带来的茅台强大的品牌护城河效应，但是以飞天茅台为代表的茅台高端白酒特有的金融投资性需求对于贵州茅台公司收入带来的增长不可持续，对于贵州茅台的估值，现有文献缺乏对于贵州茅台公司的收入是否具有可持续性进行研究，默认贵州茅台公司历年的收入增长全部来自于茅台酒可持续的消费性需求而忽略了茅台高端白酒特有的投资性需求对于公司收入的影响。

本文从茅台酒的消费性需求和投资性需求出发，从创新的视角研究处理贵州茅台的自由现金流，并以此进行估值。

本文运用了两种估值模型对贵州茅台进行估值并进行对比。

第一种是传统的估值模型，该估值模型只考虑了茅台酒作为消费品所固有的消费性需求，认为贵州茅台的销售收入全部来自于茅台酒长期可持续的消费性需求，在此基础上，本文运用绝对估值法中的自由现金流折现模型得出贵州茅台股票的内在价值为每股997.48元；同时，参考白酒行业平均的市盈率、市净率与市销率，本文运用相对估值法得出贵州茅台的价值为每股868.86元。

第二种估值模型首先考虑了茅台酒作为消费品所固有的消费性需求，同时，该估值模型认为茅台高端白酒作为一种可投资商品具有其他消费品所不具备的投资性需求，贵州茅台公司的销售收入来自于这两种需求共同的影响。

由于这种投资性需求所支持的贵州茅台的销售收入是不可持续的，所以在估计贵州茅台公司的长期投资价值时，应剔除投资性需求的影响，考虑到茅台高端白酒的投资性需求对于公司产品销售量的影响，本文运用了情景分析，具体方法如下：乐观情况的研究：由于投资性需求所导致的茅台高端白酒销售量增加占比20%，由于消费性需求所导致的茅台高端白酒销售量增加占比80%。

考虑到投资
性需求所支持的贵州茅台销售收入增长的不可持续性，剔除这部分需求对公司销售收入的影响，运用绝对估值法中的自由现金流折现模型得到的估值结果是每股内在价值885.42元；同时，参考白酒行业平均的市盈率、市净率与市销率，运用相对估值法得出贵州茅台的价值为每股720.24元。

中性情况的研究：由于投资性需求所导致的茅台高端白酒销售量增加占比50%，由于消费性需求所导致的茅台高端白酒销售量增加占比50%。

考虑到投资性需求所支持的贵州茅台销售收入增长的不可持续性，剔除这部分需求对公司销售收入的影响，运用绝对估值法中的自由现金流折现模型得到的估值结果是每股内在价值717.32元；同时，参考白酒行业平均的市盈率、市净率与市销率，运用相对估值法得出贵州茅台的价值为每股474.00元。

悲观情况的研究：由于投资性需求所导致的茅台高端白酒销售量增加占比80%，由于消费性需求所导致的茅台高端白酒销售量增加占比20%。

考虑到投资性需求所支持的贵州茅台销售收入增长的不可持续性，剔除这部分需求对公司销售收入的影响，运用绝对估值法中的自由现金流折现模型得到的估值结果是每股内在价值549.23元；同时，参考白酒行业平均的市盈率、市净率与市销率，运用相对估值法得出贵州茅台的价值为每股237.12元。

鉴于白酒行业内的其他公司均不具备贵州茅台公司所特有的行业地位和品牌影响力，相对估值法的估值结果仅可以作为绝对估值法的补充。

目前贵州茅台股价已经超过千元，参考两种估值模型得到的估值结果，本文的研究结论是剔除了贵州茅台高端白酒特有的投资性需求的影响之后，贵州茅台的内在价值低于现在的股价。

对于贵州茅台进行估值一方面有助于丰富国内价值评估的相关案例研究；另一方面可以帮助投资者判断是否投资贵州茅台提供依据。

投资者可以借鉴本文对贵州茅台的估值结果，选择合理的时机买入或卖出贵州茅台的股票。

关键词：贵州茅台；消费性需求；投资性需求；公司估值
Kweichow Moutai Valuation——A Case Study Based on the Perspective of Consumer Demand
and Investment Demand
Nan-Ma
Finance
Directed by Zhiqiang-Liu
Abstract
As a representative of Chinese value investment stocks, Kweichow Moutai has achieved an average annual return of 22.31% in the past ten years, which has attracted many investors to hold it for a long time. In this context, this article evaluates Moutai to explore the reasons why the stock price of Moutai has risen all the way.
This paper uses a three-stage discounted company free cash flow discount model in the relative valuation method and the absolute valuation method to conduct a detailed valuation of Moutai. After research, it has been found that Kweichow Moutai, as a leading enterprise in the domestic liquor industry, lies in the strong brand moat effect brought by the stable consumer demand for its products and the special financial investment demand for high-end liquor. For the valuation of Kweichow Moutai, All of the revenue growth comes from the sustainable consumer demand of Moutai Liquor and ignores the impact of Moutai high-end liquor's unique investment demand on the company's revenue. This article starts from the consumer demand and investment demand of Moutai liquor, and studies and deals with the free cash flow of Moutai from an innovative perspective, and uses this to evaluate. This paper uses two valuation models to evaluate and compare Kweichow Moutai.
The first is the traditional valuation model, which only considers the inherent consumer demand of Moutai as a consumer product. It considers that all sales revenue of Kweichow Moutai comes from the long-term sustainable consumer demand of
Moutai. On this basis, Above, this paper uses the free cash flow discount model in the absolute valuation method to obtain the intrinsic value of Moutai stock at 997.48 yuan per share. At the same time, referring to the average price-earnings ratio, price-to-book ratio, and market-to-sales ratio of the liquor industry, this paper uses the valuation method concluded that the value of Kweichow Moutai was 868.86 yuan per share.
The second valuation model first considers the inherent consumer demand of Moutai Liquor as a consumer product. At the same time, the valuation model considers that Moutai High-end Liquor as an investable product has investment needs that other consumer goods do not have. Kweichow Moutai sales revenue comes from the combined effect of these two needs. As the sales income of Moutai supported by this investment demand is unsustainable, the impact of investment demand should be excluded when estimating the long-term investment value of Kweichow Moutai. Considering the investment demand of Moutai high-end liquor for the company the impact of product sales volume, this article uses scenario analysis, the specific method is as follows:
Research on optimistic situation: Moutai high-end liquor sales increased by 20% due to investment demand, and Moutai high-end liquor sales increased by 80% due to consumer demand. Considering the unsustainable growth of Moutai's sales revenue supported by investment demand, excluding the impact of this demand on the company's sales revenue, the valuation result obtained using the discounted free cash flow model in the absolute valuation method is the per share The intrinsic value is 885.42 yuan; meanwhile, referring to the average price-earnings ratio, price-to-book ratio, and market-to-sales ratio of the liquor industry, the relative valuation method is used to obtain the value of 720.24 yuan per share in Kweichow Moutai.
Research on the neutral situation: Moutai high-end liquor sales increased by 50% due to investment demand, and Moutai high-end liquor sales increased by 50% due to consumer demand. Considering the unsustainable growth of Moutai's sales revenue supported by investment demand, excluding the impact of this demand on the company's sales revenue, the valuation result obtained using the discounted free cash
flow model in the absolute valuation method is the per share The intrinsic value is 717.32 yuan; meanwhile, referring to the average price-earnings ratio, price-to-book ratio and market-to-sales ratio of the liquor industry, the relative valuation method is used to obtain the value of Kweichow Moutai at 474.00 per share.
Research on pessimistic situation: The increase in sales volume of high-end liquor in Moutai caused by investment demand accounted for 80%, and the increase in sales volume of high-end liquor in Moutai due to consumer demand accounted for 20%. Considering the unsustainable growth of Kweichow Moutai's sales revenue supported by investment demand, excluding the impact of this demand on the company's sales revenue, the valuation result obtained using the discounted free cash flow model in the absolute valuation method is the per share The intrinsic value is 549.23 yuan; meanwhile, referring to the average price-earnings ratio, price-to-book ratio, and market-to-sales ratio of the liquor industry, the relative valuation method is used to obtain the value of 237.12 yuan per share in Kweichow Moutai.
In view of the fact that no other company in the liquor industry possesses the industry status and brand influence unique to Kweichow Moutai, the valuation results of the relative valuation method can only be used as a supplement to the absolute valuation method. At present, the stock price of Moutai has exceeded 1,000 yuan. With reference to the valuation results obtained by the two valuation models, the research conclusion of this article is that after excluding the influence of investment requirements unique to Moutai high-end liquor, the intrinsic value of Moutai is lower than the current value. Valuation of Moutai on the one hand helps to enrich the relevant case studies of domestic valuation; on the other hand it can help investors determine whether to invest in Kweichow Moutai to provide a basis. Investors can learn from the valuation results of Kweichow Moutai, and choose a reasonable time to buy or sell the shares of Kweichow Moutai.
Key words:Kweichow Moutai；Consumer demand；Investment demand；Company valuation
目录
第一章绪论 (1)
第一节选题背景、问题的提出及研究意义 (1)
一、选题背景 (1)
二、问题的提出 (2)
三、研究意义 (2)
第二节研究思路、基本框架和研究方法 (3)
一、研究思路 (3)
二、基本框架 (4)
三、研究方法 (4)
第三节本文的创新之处 (5)
第二章文献综述 (6)
第一节股票估值理论文献综述 (6)
一、基于现金流量的估值模型 (6)
二、基于收益的估值模型 (7)
三、基于资产的估值模型 (8)
四、相对估值理论 (8)
第二节股票估值文献综述 (9)
一、基于现金流量的估值模型 (9)
二、基于收益的估值模型 (10)
三、基于资产的估值模型 (10)
四、相对估值理论 (11)
第三节基本面因素对公司价值的影响 (11)
一、会计信息对公司价值的影响 (11)
二、公司治理因素对公司价值的影响 (12)
第四节国内白酒行业上市公司估值的相关文献 (12)
一、高端白酒市场投资价值研究 (12)
二、政策因素对于白酒行业估值的影响 (12)
三、相对估值法对白酒行业估值 (12)
四、经济增加值估值法对白酒行业估值 (13)
五、现金流折现法对白酒行业估值 (13)
六、剩余收益估值法对白酒行业估值 (13)
第五节文献评述 (14)
第三章白酒行业基本面分析 (15)
第一节价值投资的代表—白酒行业 (15)
一、白酒行业超额收益明显 (15)
二、基本面是获取超额收益的来源 (16)
第二节通过基本面分析白酒行业的供给需求模型 (16)
一、白酒行业需求端量价分析 (17)
二、白酒行业供给端相关政策、产能分析 (25)
三、白酒行业基本面分析结论 (26)
第三节白酒投资分析框架探讨 (27)
一、宏观：经济景气度、货币政策影响白酒消费需求和投资需求 (27)
二、中观：厂商预收款等指标反映中端资金链情况 (30)
三、微观：贵州茅台双轮驱动战略推动龙头发展 (31)
四、近30年白酒历次调整期梳理 (32)
第四节贵州茅台基本情况 (33)
一、公司简介 (33)
二、历史业绩回顾 (33)
三、贵州茅台公司的SWOT分析 (33)
第四章贵州茅台公司财务状况分析 (37)
第一节盈利能力分析 (37)
一、盈利能力纵向分析 (37)
二、盈利能力横向分析 (38)
第二节营运能力分析 (38)
一、营运能力纵向分析 (38)
二、营运能力横向分析 (40)
第三节偿债能力分析 (41)
一、短期偿债能力分析 (41)
二、长期偿债能力分析 (42)
第四节成长能力分析 (43)
一、成长能力纵向分析 (43)
二、成长能力横向分析 (44)
第五节结论 (45)
第五章贵州茅台内在投资价值分析 (46)
第一节财务报表预测建模 (46)
一、利润表预测 (46)
二、资产负债表预测 (52)
三、现金流量表预测 (56)
第二节基于绝对估值法的分析—自由现金流折现模型 (58)
一、自由现金流模型 (58)
二、茅台高端白酒的现金流预测 (60)
三、茅台系列酒的现金流预测 (62)
四、折现率的估计 (62)
五、企业价值预测 (63)
六、敏感性分析 (64)
第三节基于相对估值法的分析 (66)
第四节对结果的讨论与评价 (70)
第六章结论建议与研究不足 (71)
第一节研究结论 (71)
第二节研究建议 (72)
第三节本文不足之处 (72)
参考文献 (73)
附录 (78)
附录A 基于传统的估值模型，茅台高端白酒现金流测算表。

(78)
附录B 乐观情况的估值模型，贵州茅台公司相关财务报表 (80)
附录C 中性情况的估值模型，贵州茅台公司相关财务报表 (84)
附录D 悲观情况的估值模型，贵州茅台公司相关财务报表 (88)
附录E 茅台系列酒现金流测算表。

(92)
致谢 (94)
第一章绪论
第一章绪论
第一节选题背景、问题的提出及研究意义
一、选题背景
贵州茅台酒作为国内酱香型白酒的鼻祖，一直是高端白酒的代名词，凭借其独特的口感和国家名片的身份而处于供不应求的状态。

伴随着茅台酒价格的提升，人们的消费热情非但没有减少，反而增加购买以此作为增值品而收藏，贵州茅台公司的业绩不断提高。

从2012年限制三公消费为开始，白酒行业由黄金十年的量价齐升阶段转向深度调整期，2015年白酒行业迎来复苏阶段。

在近10年里，贵州茅台股票的年平均收益率高达22.31%，一度成为中国价值投资股的代表。

在此背景下，本文对贵州茅台公司进行估值，以此探究贵州茅台股价一路高扬的原因。

图1.1 2010-2018年贵州茅台股价变化图
数据来源：同花顺
作为白酒行业的龙头企业，贵州茅台公司业绩不断提升的核心在于其产品稳定的消费性需求和高端产品特殊的金融投资性需求所带来的茅台强大的品牌护城河效应，但是茅台高端白酒特有的投资性需求对于贵州茅台公司业绩带来的增长不可持续。

现有的白酒估值文献，对于贵州茅台公司的估值，只考虑了茅台酒的消费性需求而忽略了茅台高端白酒所特有的投资性需求对贵州茅台公司业绩增长带来的影响，这种投资性需求所支撑的贵州茅台公司的业绩增长是不可持续的，本文剔除了贵州茅台高端白酒特有的投资性需求的影响之后，估计贵
州茅台的长期投资价值。

一方面有助于丰富国内价值评估的相关案例研究，另一方面可以帮助投资者判断是否投资贵州茅台提供依据。

二、问题的提出
茅台高端白酒具有其他消费品所不具有的投资性需求，这种投资性需求所支撑的贵州茅台公司的业绩增长是不可持续的。

对于贵州茅台的估值，现有文献假定贵州茅台公司历年收入的增长全部来自于茅台酒长期可持续的消费性需求，他们大都忽略了茅台高端白酒特有的投资性需求的影响。

本文在剔除了贵州茅台高端白酒的投资性需求影响之后，运用自由现金流折现模型，估计贵州茅台公司的长期投资价值。

三、研究意义
（一）理论意义
现有文献对于贵州茅台的估值只考虑了贵州茅台酒的消费性需求，而忽略了茅台高端白酒特有的投资性需求的影响，本文从茅台酒的消费性需求和投资性需求出发，从创新的视角研究处理贵州茅台公司的自由现金流，在剔除了投资性需求的影响之后，运用自由现金流折现模型，估计贵州茅台公司的长期投资价值。

有利于丰富国内价值评估的相关研究，促进符合我国特色的价值评估体系的形成。

（二）现实意义
本文以贵州茅台酒的消费性需求和投资性需求为出发点，通过行业基本面分析，结合公司财务数据对公司进行估值，实现定性和定量两方面的研究，力争从创新的视角反映贵州茅台的长期投资价值，实现现实指导意义。

第一，帮助政府部门提供经济决策依据。

通过研究企业的投资价值，了解企业的经营状况，排除一些风险因素，维护整个白酒行业的健康稳定发展。

第二，帮助公司做出战略调整。

研究公司的财务状况、经营流程，发现并改善各环节中的不合理因素，帮助企业做出战略调整。

第三，帮助投资者提供相应参考。

价值评估有助于充分挖掘上市公司的内在价值，帮助投资者选择恰当的方式获取投资收益。

第二节研究思路、基本框架和研究方法
一、研究思路
贵州茅台作为中国价值投资股的代表，在此背景下，本文对贵州茅台公司进行估值，以此探究贵州茅台股价一路高扬的原因。

贵州茅台高端白酒具有其他消费品所不具有的保值增值属性，而这种由于投资性需求而支撑的贵州茅台公司的业绩增长是不可持续的，因此，在分析贵州茅台股票的长期投资价值时，应剔除这部分投资性需求带来的影响。

第一章是绪论。

介绍文章的选题背景、问题提出及研究的意义，随后介绍了本文的研究框架、相关的研究方法以及文章的创新之处。

第二章是相关文献的整理。

首先整理了估值相关理论，总结了前人在理论运用方面的案例研究；其次总结了基本面因素对公司价值的影响，以及国内白酒行业上市公司估值的相关文献；最后是对文献的总结陈述。

第三章是公司基本概况。

首先，对白酒行业的基本面情况进行研究；其次，介绍贵州茅台的基本情况、SWOT分析等。

第四章是财务状况分析。

通过纵向比较与横向比较研究分析贵州茅台公司的财务情况。

第五章是贵州茅台公司的内在价值分析。

研究分析了传统情况后，运用情景分析，剔除茅台高端白酒的投资性需求影响之后预测企业的价值，并进行敏感性分析。

第六章是结论与建议。

根据贵州茅台公司的估值结果，结合前文定性与定量的研究，提出相关投资建议。

二、基本框架
图1.2 框架结构图
三、研究方法
（一）文献分析法
首先对国内外的价值投资理论进行了相关的梳理，并根据贵州茅台公司的
营运特点选择恰当的估值方法进行估值。

（二）估值分析法
根据企业的运营特点，结合相关财务数据，选择恰当的估值模型对企业内在
投资价值进行评估。

（三）案例研究法
本文对贵州茅台酒股份有限公司进行投资价值分析，结合行业基本面分析，
理论联系实际，实现定性研究与定量研究相结合。

绪论
文献综述
贵州茅台案例分析
行业分析 SWOT 分析 财务分析 结论与建议
贵州茅台估值
第三节本文的创新之处
对于贵州茅台的估值，现有文献缺乏对于贵州茅台公司收入的可持续性进行研究，默认贵州茅台公司历年的收入增长全部来自于茅台酒可持续的消费性需求而忽略了茅台高端白酒特有的投资性需求对于公司收入的影响，这种投资性需求对于贵州茅台公司收入所带来的增长是不可持续的，因此，本文从创新的视角研究处理贵州茅台公司的自由现金流，在剔除了投资性需求的影响之后，运用自由现金流折现模型，估计贵州茅台公司的长期投资价值。

第二章文献综述
现有的股票估值理论体系基本上分为六大类。

第一类是从企业资本的盈利能力出发，对企业经营预计产生的现金流进行折现，这种方法称为折现估值理论。

第二类是从企业的账面资产出发，根据经济环境进行相应的调整，忽略企业未来的成长性，得到净资产的价值，这种方法称为净资产价值评估理论。

第三类是以剩余收益为出发点，通过预计企业经营所产生的剩余收益来估计企业权益的价值，这种方法称为剩余收益估值理论。

第四类是以经济增加值为出发点，通过估算企业经营所产生的经济增加值来估计企业的价值，这种方法叫做经济增加值估值理论。

第五类是以可比资产在当前市场上的定价为基础，根据企业的会计指标比率，评估目标资产的相对价值，这种方法称为相对估值理论。

第六类将股东权益看作看涨实物期权，运用期权估值理论来评估企业价值，这种方法称之为实物期权估值理论。

第一节股票估值理论文献综述
一、基于现金流量的估值模型
（一）现金股利折现模型
Williams（1938）最早提出了现金股利折现模型，他认为公司的内在价值等于公司持续经营所产生的股利之和按照一定的折现率折现的现值。

该模型涉及企业预计发放的现金股利以及企业持续经营的增长率，相关指标实际预测的难度在一定程度上限制了模型使用的准确度。

（二）公司自由现金流量折现模型
Jack Murlin and Tom Copeland（1994）提出了公司自由现金流折现模型，通过预测公司经营所产生的自由现金流以及期限末端的终值，选择能够反映公司风险的折现率进行折现，以此得出公司的价值，而公司权益的价值就是公司的
内在价值与债权价值的差额。

相较于现金股利折现模型，公司自由现金流折现模型更加具有现实意义，一方面，相较于现金股利，公司自由现金流更加能够代表公司的盈利能力。

第二，公司自由现金流折现模型从公司控制权的角度出发，估值结果更加公允。

对于现金流不稳定，同时利润主要来自于非经营性活动的企业，其现金流具有不可持续性，不适用此方法进行估值。

（三）调整现值模型
Myers（1974）最早提出调整现值模型，以此解决加权平均资本成本作为折现率时的限制性假设过多的问题。

在调整现值法下，公司的现金流量分为权益资本经营产生的现金流和特定财务策略经营产生的现金流之和。

依据财务策略的不同选择不同的折现率折现，这种方法有效的减少了不同性质的资本成本统一折现可能引起的误差，更好的梳理了各种资本创造的价值。

（四）实物期权估值理论
Stewart Myers（1977）对企业价值的增长作了进一步的分析，他认为公司的部分资产与经营过程中投资决策的适用性与灵活性相关，这种类似看涨期权的资产称之为实物期权，这样公司的价值就分为实物资产价值和期权所带来的投资机会的价值。

实物期权估值理论将价值评估上升到企业战略角度，对企业的增长机会作出更深层次的分析。

但是由于实物期权的概念过于复杂，概念较为抽象，增加了操作人员使用中的难度。

二、基于收益的估值模型
（一）剩余收益估值模型
德国学者 Preinreich（1938）首次提出企业的价值是由权益的账面价值和未来获取的超额收益构成，在此基础上，Edwards and Bell（1961）建立了企业价值与剩余收益之间的联系，完善了剩余收益模型的研究。

剩余收益是指企业在一定期间取得的会计收益扣除掉股东最低要求回报的
余额，如果差额大于零，那么就可以说企业获得了超额收益。

剩余收益估值模型最大的缺陷在于，会计数据容易受到非客观因素的影响，使得企业的会计收益失真。

（二）经济增加值估值模型
纽约斯腾斯特财务咨询公司（1991）提出通过计算企业的经济増加值来估计企业价值的思想，经济增加值是企业税后净营业利润与期初资本的机会成本的差额，本质是一种经济利润。

经济增加值估值模型从企业的角度出发定义利润的概念，充分考虑了债务资本和权益资本的机会成本，它着眼于企业的长远发展，鼓励经营者考虑企业发展的长远利益。

EVA估值模型的缺陷在于，在估值过程中不可避免的要对相关指标进行主观的预测，包括折现率、企业持续经营的增长率等。

三、基于资产的估值模型
（一）净资产估值法
对于像房地产公司等资产型公司，由于公司资产负债表上的账面价值是基于历史成本记录的，同时也未纳入表外资产等项目，因此可以根据其市场价值调整它的账面价值，再减去债权价值后得到净资产的价值。

净资产估值法重点研究企业有形资产的价值而忽略品牌、经营模式的差异等，可能导致其计算结果出现偏差。

四、相对估值理论
相对估值法的思想是依据可比企业中选取的财务指标，与价格之间的比率，来估算目标企业的价格。

最常用的参考指标有每股盈利，每股销售额，每股账面资产等。

每种方法各有其适用和不适用范围。

（一）市盈率估值法
市盈率是股价和每股收益之间的倍数。

这种方法适用于利润较为稳定的企业。

类似于实物投资中的回收期概念，不考虑收益的时间价值；而且在不同的时期，整个市场氛围也会对市盈率造成影响。