境内外并购重组评估实务与案例讲解

境内外并购重组评估实务与案例讲解
主讲人简介
丘开浪：
厦门大学资产评估专业学位研究生校外导师，财政部政府和社会资本合作（PPP）专家，中国资产评估协会教育培训委员会委员，全国首批资产评估行业领军人才，全国首届优秀青年注册资产评估师，福建省国资委专家、厦门市国资委专家、福州市国资委专家，海西并购俱乐部智库专家。

厦门市大学资产评估土地房地产估价有限责任公司高级合伙人。

高级经济师，工商管理硕士，资产评估师，土地估价师，并购交易师。

主要研究及授课领域：企业价值评估，PPP相关咨询与评估，国有资产管理，企业并购，与估值相关的各类咨询。

近年来，在国家级行业刊物或核心刊物发表学术论文数十篇。

目录contents
04.市场法的运用要点
05.资产基础法的运用要点
06.报告披露与其他事项
01.评估程序与工作底稿
02.评估要素的选择与确定
03.收益法的运用要点
01评估程序与
工作底稿
业务承接与评估计划
评估计划中应当包含拟实施的技术方案吗？评估机构能否接受利益冲突双方的共同委托，对同一评估对象进行评估？4某资产评估师的妹妹在委托人担任主办会计，该资产评估师能否承办该评估业务？资产评估委托合同中应当约定价值类型吗？23
1
能否利用会计师的函证成果？能否直接引用第三方机构出具的可行性研究的结论作为盈利预测的依据？是否需要到颁证部门查询权属证书的真伪？23
1
假如标的企业实际存在重大财务舞弊情形，评估机构是否应承担相应的责任？A
集思广议
集思广益
02评估要素的
选择与确定
评估范围的界定
某公司是一家移动支付企业，拟引入新的战略股东，评估对象为该公司股东全部权益，评估范围包括该公司资产负债表列示的各项资产、负债以及该公司表外的专利、专有技术、商标、著权作。

该公司的评估范围是否完整？为什么？B
集思广议
集思广益
评估假设
C公司是一家国有企业，拟收购非国有企业S公司的股权，评估基准日为2016年6月30日。

S公司评估报告中设定了以下假设条件：“假设被评估单位2018年取得《成品油批发经营批准证书》和《危险化学品经营许可证》。

对于被评估单位未来盈利预测完全基于被评估单位在承诺期限取得《成品油批发经营批准证书》和《危险化学品经营许可证》的基础之上。

”您认为，该假设是否合理？C 集思广议
集思广益
E公司是民营企业，某国企拟收购E公司的股权，需对A公司的股东全部权益价值进行评估。

E公司是一家集团型企业，由母公司及三家子公司（分别持有B 公司100%股权、C公司70%股东和D 公司60%的股权）组成，评估机构对母公司分别采用资产基础法和收益法进行评估，对B 公司仅采用资产基础法进行评估（对子公司未采用收益法进行评估的理由系子公司尚处于亏损状态，子公司亏损的主要原因在于子公司承担了母公司部分研发人员的薪酬），对C、D 公司采用收益法进行评估。

E
集思广议集思广益
E公司的最终评估结论采用收益法结论，其中，母公司持有三家子公司的股权界定为母公司的非经营性资产，即在母公司收益法得出的经营性资产价值基础上，加上“子公司股东全部权益价值与母公司持股比例的乘积）加上非经营性资产价值，得出A公司的股东全部权益价值。

请问：对母公司和子公司评估方法的选择是否合理？为什么？
E
集思广议集思广益
F 公司系一生产制造企业，近年来收入稳中有降，最近一年利润为负值（部分原因是F 公司最近一年进行了技术改造，技改虽已结束但收入未迅速好转）。

某评估机构拟选用资产基础法和市场法进行评估，其中，市场法具体选择交易案例比较法，并选用市净率作为价值比率。

未选用收益法的原因是企业最近一年处于亏损状态。

请问：该案例中，评估方法的选择是否恰当？
F
集思广议集思广益
03收益法的
运用要点
收益口径及其计算公式
ØFCFF=FCFE+FCFD
金融企业：股权自由现金流量（FCFE）=净利润-权益增加额+其他综合收益
盈利预测
【✘】企业自由现金流量= [净利润+利息费用+折旧及摊
销]-（资本性支出+营运资金增加）
【✘】企业自由现金流量= （净利润+折旧及摊销）-（资本性支出+营运资金增加）
！
计算错误示例
经济利润=税后净营业利润-投入资本的成本
•税后净营业利润=净利润+利息费用×（1-所得税税率）
•投入资本的成本=债务资本成本+权益资本成本=利息费用×（1-所得税税率）+权益资本成本
•经济利润=税后净营业利润-投入资本×加权平均资本成本率
经济利润=投入资本×（投入资本回报率-加权平均资本成本率）
•投入资本回报率=税后净营业利润÷投入资本
经济利润=净利润-权益资本成本
项目企业A企业B企业C
已知条件
净利润1,5001,5001,500债务资本4,0004,0008,000权益资本8,00015,0004,000债务资本回报率6%6%6%权益资本回报率12%12%12%企业所得税税率25%25%25%
方法1税后净营业利润1,6801,6801,860投入资本成本1,1401,980840经济利润540-3001,020
方法2
净利润1,5001,5001,500权益资本成本9601,800480经济利润540-3001,020
方法3
投入资本12,00019,00012,000投入资本回报率14.00%8.84%15.50%加权平均资本成本率9.50%10.42%7.00%经济利润540-3001,020
收益法的常用模型
n
ex e n st e n n
t t ex e t R g R DPS R DPS V )1)(()
1(,,1
1,+-++=+=ål 股利折现模型
l 股权自由现金流折现模型
l 企业自由现金流折现模型
l 经济增加值折现模型
1
1FCFE EV (1)
()(1)n
t n i
t n
t e e e FCFE C R R g R +==+++-´+åå()
()
D
C WACC WACC ROIC IC IC i n
t t
t -++-´+==åå
=-1
101 D -OV EV 11FCFF EV (1)
()(1)n
t n i t n t FCFF OV D C D WACC WACC g WACC +==-=++-+-´+å
å
盈利预测
定性预测方法
一般调查预测法
集体意见预测法
头脑风暴预测法
德尔菲预测法
因素分析预测法（包括：因素列举归纳法、相关因素推断法、因素分解推断法）
对比类推预测法（包括：包括产品类推法、地区类
推法、局部总体类推法）
主观概率预测法（包括：主观概率加权
平均预测法、累计概率中位数预测法）
定量预测方法
平均预测法（包括：算术平均预测法、
加权算术平均预测法、几何平均预测法、
简单移动平均预测法、加权移动平均
预测法、二次移动平均预测法）
指数平滑预测法（包括：一次指数平滑
预测法、二次指数平滑预测法）
趋势外推法（包括：直线趋势外推预测法、曲线趋
势外推预测法）
回归分析预测法（包括：一元回归分析
预测法、二元回归分析预测法和多元
回归分析预测法）
请问：“基准日净资产+未来3至5年的利润”≈并购价，该并购价合适吗？
具体比如：
1.基准日净资产为5000万元；
2.未来3年的净利润预计分别为800万元、900万元、1000万元。

那么，按1亿元收购合适吗？
序号发展代价未考虑（或考虑不足）示例
1
详细预测期部分关键员工的一部分薪酬体现为期权，未考虑
该期权对未来现金流的影响。

2未充分考虑与业务增长、市场规模相匹配的成本费用、
人力投入及资本性支出。

3仅考虑技术量产后带来的成本节约，未考虑技术自身的
经营成本、研发支出、资本性支出等因素。

4业务扩张时，未考虑需要追加的营运资本和资本支出。

5
未对被评估单位应收账款显著增长，同期营业收入显著下降，
预收账款同比显著下降保持必要的执业谨慎。

！
计算错误示例
！计算错误示例序号发展代价未考虑（或考虑不足）示例
6预测期产量（销量）超过设计产能，未对产能利用率的
合理性进行分析。

7
预测期某一年度被评估单位预计现金净流量为负数、存在资金
缺口，但预测中未落实资金来源，既未考虑借款，也未考虑
增加资本金的计算，未予以充分说明；
8未考虑企业自身条件及经营情况，即假设企业可获得某种资质。

9
评估基准日，标的企业的股东尚有认缴出资未实缴，预测期
考虑了股东增资后对自由现金流量的影响，但在股东全部
权益价值中未将基准日后新增资本价值作扣除。

10
永续期基数在详细预测期最后一期基础上，假设无营运资本
增加，假设资本性支出与折旧金额相同，同时假设永续期的
长期增长率为3%。

以下计算永续价值的公式，是否正确？
())
(1 g WACC g FCFF n t -+´=
永续价值g
WACC RONIC g NOPLAT t t
-÷
øö
çèæ-´=
+11永续价值WACC
NOPLAT t t
1
+=
永续价值g
WACC NOPLAT t t
-=
+1
永续价值1
1. 公式1推导出公式2的过程
企业自由现金流（FCFF）=NOPLAT+折旧摊销-存量投资资本性支出-增量投资资本性支出-营运资本增加额
假设：折旧摊销=存量投资资本性支出，则：
企业自由现金流（FCFF）=NOPLAT -增量投资资本性支出-营运资本增加额
可将增量投资资本性支出和营运资本增加额的合计值称为净投资或新增投资净额，则：企业自由现金流（FCFF）=NOPLAT –净投资
再投资率（IR）=新增投资÷NOPLAT
收益增长率（g）=新投入资本回报率(R O I C)×再投资率(IR)
1. 公式1推导出公式2的过程
()()
1FCFF NOPLAT NOPLAT NOPLAT IR NOPLAT IR =-=-´=´-净投资IR
ROIC g ´=ROIC
g
IR =
1g FCFF NOPLAT ROIC æ
ö=´-ç÷èø
1g NOPLAT ROIC WACC g
æ
ö´-ç÷èø=
-永续价值
上式通常适用于完全竞争性行业。

对于完全竞争性行业中的许多企业来说，所有的超额利润都会随着竞争而逐步消失，因此，新投入资本的回报率（R ON I C）最终会趋于资本成本的水平，即R ON I C=W ACC，则：
WACC
NOPLAT t t
1+=
永续价值2. 以下计算永续价值的公式，是否正确？
g
WACC WACC g NOPLAT t t -÷
øö
çèæ-´=
+11永续价值g
WACC WACC g WACC NOPLAT t t -÷
øö
çèæ-´=
+1永续价值WACC
NOPLAT t t 1
+=
永续价值
3.以下计算永续价值的公式，是否正确？
g
WACC NOPLAT t t -=
+1
永续价值上式是不现实的，因为任何增长都需要新增资本性支出和营运资本，上述这个错误公式相当于“新投入资本回报率趋于无穷大”
【✘】以基准日营运资金占用额除以基准日前半年的收入，
得出营运资金占营业收入之比，再以该比例乘以预测期全年的收入，得出预测期营运资金占用额。

【✘】营运资金预测表中20×6年6-12月“营运资金保有量”计算基础未采用20×6年全年营业收入，使得当年及20×7年营运资金变动计算错误，导致收益法评估值不当。

！
计算错误示例
以下案例中，第5年（含）前为预测期，第6年为永续期的基准年，第6年的企业自由现金流计算是否正确？有何不妥之处？
项目第4年第5年第6年
主营业务收入3,000.00 3,300.00 3,465.00
-主营业务成本、营业费用、管理费
用2,550.00 2,805.00 2,945.25
息税前利润450.00 495.00 519.75
-现金纳税额112.50 123.75 129.94
NOPLAT337.50 371.25 389.81
+折旧81.00 90.00 94.50
-资本性支出90.00 99.00 103.95
-营运资本增加额68.18 75.00 78.75 企业自由现金流（FCFF）260.32 287.25 301.61 营运资本年末余额750.00 825.00 903.75 营运资本÷主营业务收入25.00%25.00%26.08%营运资本增加额÷主营业务收入 2.27% 2.27% 2.27%
I 集思广议
集思广益
()S
m e R R R R R f f +-´+=b ()
T R E
D D
R E D E WACC d e -´´++´+=1()
T R P
C D D
R P C D P R P C D C WACC d P c -´´+++´+++´++=1
序号
计算错误示例
1
预期收益口径为股权自由现金流，但折现率口径为
加权平均资本成本2对税前现金流使用税后折现率
3
直接以可比公司历史BETA系数（即调整前）作为
标的企业的BETA系数
4
未考虑被评估单位资本结构与可比公司资本结构不一致
的情况，未将可比公司有财务杠杆系数调整成被评估
单位的有财务杠杆系数
5
各可比公司去杠杆后BETA离差较大时，取中值而非均值
！
计算错误示例
！计算错误示例序号计算错误示例
6
被评估单位在评估基准日前期及预测期内均不存在
有息债务融资，即未来债务比重为0，但在加权平均资本成本计算折现率过程中，债务比重不为0
7采用账面净资产与账面付息债务计算资本结构，
并在预测期保持不变
8
价值类型为投资价值，未来收益预测考虑了协同
效应因素，但折现率未考虑并购整合的影响
9在WACC中考虑公司特有风险
10终值的折现期是N+1
收益口径匹配的折现率对收益折现得出的价值内
涵
权益投资形成的税后收益，如净
利润、股权自由现金流量
税后的权益回报率股东全部权益价值
全投资形成的税后收益，如息前税后利润、企业自由现金流量根据税后权益回报率和税后债务回报率
计算的加权平均资本成本
企业整体价值
权益投资形成的税前收益，如利
润总额
税前的权益回报率股东全部权益价值
全投资形成的税前收益，如息税前利润根据税前权益回报率和税前债务回报率
计算的加权平均资本成本
企业整体价值
《<企业会计准则第39号——公允价值计量>应用指南》的借鉴
（1）传统法。

传统法是使用在估计金额范围内最有可能的现金流量和经风险调整的折现率的一种方法。

企业在传统法中所使用的现金流量，包括合同现金流量、承诺现金流量或者最有可能的现金流量等。

这些现金流量都以特定事项为前提条件，例如，债券中包含的合同现金流量或承诺现金流量是以债务人不发生违约为前提条件。

企业所使用的经风险调整的折现率，应当来自市场上交易的类似资产或负债的可观察回报率。

在不存在可观察的市场回报率情况下，企业可以使用估计的市场回报率。

《<企业会计准则第39号——公允价值计量>应用指南》的借鉴
（2）期望现金流量法。

期望现金流量法是一种使用风险调整的期望现金流量和无风险利率，或者使用未经风险调整的期望现金流量和包含市场参与者要求的风险溢价的折现率的折现方法。

第一种方法是，企业从以概率为权重计算的期望现金流量中扣除风险溢价，得到确定的等值现金流量，并按照无风险利率对确定等值现金流量进行折现，从而估计出相关资产或负债的公允价值。

第二种方法是，企业在无风险利率之上增加风险溢价，得到期望回报率，并使用该期望回报率对以概率为权重计算的现金流量进行折现，从而估计了相关资产或负债的公允价值。

企业可以使用对风险资产进行计价的模型估计期望回报率，例如资本资产定价模型。

平滑调整
去财务杠杆
加财务杠杆
b 的取值与计算
调整后b 系数=原始b 系数×67%+1×33%
)
)1(1(t
u i
i
E D t ´-+=
b b ú
ûù
êë
é´-+´=m m e E D t )1(1u b b
【✘】流通
()
e m
f f R R R R b =+´-()1e d s
E D
WACC R R T R D E D E
=´+´´-+++！
计算错误示例
【✘】
！
计算错误
示例
1
1
1FCFE EV (1)()(1)n
t n t n t e e e
FCFE R R g R +-==++-´+å1
1
1FCFE EV (1)
()(1)n
t n t n t e e e FCFE R R g R ++==++-´+å()12
0.5 1.50.5
1......(1)(1)(1)()(1)n n n n
FCFE g FCFE FCFE FCFE EV Ke Ke Ke Ke g Ke -´+=+++++++-´+1
2
1FCFE EV (1)
()(1)n
t n t n t e e e FCFE R R g R +-==++-´+å
在评估投资价值时，折现率的确定
应注意什么问题？
H
集思广议集思广益
非经营性资产、负债和溢余资产
非经营性资产、负债的识别，应注意什么问题？
为预测期拟进行的筹资或投资活动而准备的现金是否应包含在评估基准日的溢余货币资金中？基准日溢余货币资金在预测期预计可产生的利息收入是否应包含在企业的收益预测当中？
溢余资产识别应注意什么问题？
1234
04市场法的
运用要点
可比企业
•
某评估项目在计算Beta系数时，选取了与被评估单位类似的A 股股票近60个月上市公司的Beta 值，证券数量为219。

•你认为其可比公司的选取是否恰当？计算Beta系数时的可比公司与市场法的可比公司是否要完全一致？可比公司的数量能否少于3家？你如何看待可比企业的可比性与可比企业的数量之间的关系？
J
集思广议集思广益
J
集思广议集思广益
【✘】流通股市值＝股价×流通股票数量×流通股占总股本比例
！
计算错误示例
在价值比率计算过程中，应注意哪些“口径一致”1
方面的问题？
§可比企业与被评估单位之
间指标数据口径一致§各可比企业间的口径一致
§价值比率的时间口径一致§价值比率除数被除数的内涵匹配性
•财务报表编制基础•财务指标统计方法•税收政策差异
•当指标值采用预测值时•运用的价值比率一致
•价值比率计算口径一致•各价值比率的权重口径一致
•价值通常是时点数，也可以是一段时期的均价
•各项指标的时间口径，应与价值的时间口径相匹配或相适应
•P/FCFF
•OV/FCFE
•P/EBITDA
•OV/E
1口径一致
在采用上市公司比较法时，为计算权益价值比率，需先计算出可比上市公司的股东全部权益价值。

那么，可比上市公司的股东全部权益价值该如何计算？以下计算方法是否正确？
1.股东全部权益价值=流通股市值+限售股市值
2.股东全部权益价值=流通股单价×股数
J
集思广议集思广益
如何建立价值比率的修正体系？
风险及增长因素修正法有何运用条件？
12
1. 价值比率修正体系
人物
（买了多少？）
交易所处的市场类型
标的企业
交易数量价值类型
交易日期
地点
（在怎样的市场里交易？）
人物
（谁定的价格？）
时间
（何时交易？）
问题的提出价值定义基本要素
需修正事项
上市公司比较法交易案例比较法
何时交易？时间交易日期通常无需修正交易日期修正
在怎样的市场里交易？地点
交易所处的
市场类型
流动性修正
交易情况修正
(非市场因素修正)
谁定的价格？人物价值类型价值类型修正价值类型修正协同效应修正
买了多少？人物交易数量
控制权修正
大宗交易修正
控制权修正
大宗交易修正
交易标的是什么？标的
企业
内部因素修正内部因素修正。