次贷危机下中国金融创新的困惑与选择

2009/640　次贷危机下中国金融创新的困惑与选择唐明琴摘　要:在美国次贷危机爆发并升级为全球金融风暴的过程中,金融创新被认为是重要原因之一,这不仅使我们迷惑于金融创新究竟是一把怎样的“双刃剑”,更严重的是迷失了发展的方向与路径。

透析美国次贷危机产生的机理,可知次贷危机并非金融创新的必然结果,银行等相关机构为追逐暴利而弱化风险控制才是次贷危机爆发的罪魁,政府监管不力和错误的货币政策则是次贷危机爆发的祸手。

次贷危机的根本原因不是金融创新,而是一场刮遍全球的信用风险。

中国的情况跟美国不同,目前中国的主要问题是金融产品过于单一,金融衍生品基本没有,不能满足现代市场经济发展需要,一方面是金融体系中的流动性过剩,另一方面是农村、中小企业等经济领域仍难以获得足够的金融支持,在金融脱媒使银行体系作用降低的情况下,必须通过直接金融工具的创新来解决这些问题。

因而中国不能停滞金融创新的脚步,应根据中国的情况选择创新的方向和路径。

关键词:次贷危机;金融创新;金融监管;服务实体经济中图分类号:F83 文献标识码:A 文章编号:1001-490X (2009)6-040-03作　者:广东金融学院经济贸易系副教授;广东,广州,510521在美国次贷危机爆发并升级为全球金融风暴的过程中,金融创新被认为是重要原因之一,作为金融创新样板的美国发生了次贷危机,如同一瓢冷水,不仅使我们迷惑于金融创新究竟是一把怎样的“双刃剑”,更严重的是迷失了发展的方向与路径。

坚持还是放弃?面对国内外现实的拷问,我们必须通过深入分析来厘清:次贷危机是否是金融创新的必然结果,美国次贷金融危机对中国金融创新有何借鉴意义,中国金融业应如何创新等问题。

一　次贷危机并非金融创新的必然结果次贷危机(subp ri m e lending crisis )又称次级房贷危机,也称次债危机,是指发生在美国,因次级住房抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡而引起的一场金融风暴,是当前国际金融危机和经济衰退的导火索和重要组成部分。

本次金融危机的深度和广度都远远超出市场的预期,堪称上世纪30年代经济大萧条以来全球经济所面临的最严峻挑战。

那么,什么是导致这次美国次贷危机的罪魁祸首,谁又该为此负责?首先,银行等相关机构为追逐暴利而弱化风险控制是次贷危机爆发的基础。

信用的基本法则就是按期偿还。

但自上世纪90年代美国新经济以来,在新材料、新技术和金融创新的推动下,全球经济呈现出长时期高速增长的良好局势。

在对全球经济前景极度乐观的预期之下,金融创新不断加快,人们的风险控制意识不断减弱,非审慎的“住房抵押次级贷款”、垃圾债券、CDS 等金融衍生品等风险极大的金融产品成为高收益的代名词。

美国次贷等相关金融机构为谋取高额利润,向收入和信用等级差的人大量发放贷款,已埋下了危机种子,而以次贷为基础又通过高杠杆操作进行资产证券化的金融衍生品数十倍地放大信用风险则无疑于自掘坟墓。

市场的系统性风险则让保险公司作为投资安全保障的最后防堤轰然倒塌。

其次,政府对金融创新监管不力是造成次贷危机的核心原因。

自上世纪80年代经济全球化以来,各国对国际资本流动的管制逐渐放松,跨国资本流动总额迅速增长,目前国际资本的流动额已经远远超过全球贸易额,说明大量国际资本已经脱离了为实体经济服务的范畴。

巨额国际资本,特别是短期资本的频繁跨国流动事实上对金融监管提出了更高的要求,但与此同时,美国对国内、国外的金融监管非但没有加强,反而监管的力度一直在不断放松,主要表现在对外取消资本流通管制,货币汇率市场化;对内则表现为取消银行分业经营限制,金融创新实行备案制而非审批制和放宽商业银行、保险公司等大型机构投资者的投资范围等。

此外,对于美国房屋贷款机构大肆派发次级抵押贷款、抵押贷款的资产证券化、机构投资者采取高倍杠杆化操作、大型保险公司为次级债券提供保险等,美国的监管机构也没能在适当时候给予警告或制止。

次级贷款的利益链条从个体来看没有任何风险(已信用保险即DS O ),即使出现风险,保险公司也将最终为此埋单,但是,次级贷款市场却存在巨大的系统性风险,这是金融市场体系作为整体所不堪承受之重。

作为金融创新的个体没有看到巨大的风险,这并不奇怪,但如果作为整个金融市场的监管者的政府当局对此置若罔闻,那么只能说是政府监管的致命错误了。

悲哀的是,金融市场的监管者至今连全球CDS 的总值是多少都未能掌握,更遑论对此采取有效的解决之道。

所以政府对金融创新监管不力,应该是造成次贷危机的根本原因。

再次,美联储错误的货币政策助长了次贷危机的爆发。

自2001年互联网泡沫和9・11以来,为刺激经济快速复苏,包括美联储在内的全球各大中央银行纷纷采取低利率的货币政策,为全球金融市场注入了数十万亿美元的流动性,远远超出了实体经济发展对货币供给的需求,大量的新资金追逐着有限的获利机会,正是在这种背景下,全球金融创新活动此起彼伏,资产证券化、金融衍生品不断发展壮大,吸收了全球的大部分增量资金,在大大增加金融系统风险的同时,也给投资者带来了高额的投资回报。

次级住房抵押贷款及以此为基础的包括次级债券、CDS(Credit Default S wap)在内的衍生产品正是在这样的背景下受到投资者的欢迎和追捧。

宽松的流动性让美国的房地产市场一片繁荣,房屋价格连续五年呈快速上涨态势,抵押住房价值的不断攀升使得投资次级债券和CDS在获得高额收益回报的同时,不用承担任何风险,正是在这样的预期之下,原本保守的商业银行、大型保险公司、养老基金和个人投资者开始大规模买入次级债券和CDS等衍生产品,同时为放大收益采取了高度杠杆化的操作。

市场流动性过剩和实体经济泡沫的不断膨胀,迫使美国联邦储备银行从2004年6月开始转而进入加息周期,经过连续13次调高利率,2005年6月联邦基金利率从1%提高到4.25%。

联邦基金利率上升到5.25%,成为虚拟经济泡沫破裂和压垮房地产市场的最后一根稻草。

实际上,此时加息和繁荣时期的低利率政策一样,都是一个错误,包括房地产在内的泡沫此时自身已经面临回调,美联储的加息则加剧了泡沫破裂后对经济的冲击,可以说,正是金融危机前后错误的货币政策助长了金融危机的发生,加大了宏观经济波动的幅度。

最后,艰难而缓慢的去杠杆化过程使次贷危机不断升级蔓延。

高度杠杆化操作带来的巨额回报让全球的投资机构者对杠杆趋之若鹜,而金融危机的爆发也使其投资的风险被无限放大,直至公司破产清算。

危机之时,美联储充分承担起了银行最后贷款人和全美最大债主的角色,给陷入困难的金融机构提供了巨量的资金,那么,为什么在消耗大量现金之后,局势仍然越来越糟呢?其中最主要的原因就是几乎全部的新增资金主要被用于降低原有投资的杠杆,投资银行在努力将原有20-30倍的投资杠杆降至10倍左右,以避免投资迅速贬值而出现公司破产的局面,而仅仅这一项救市资金就已经显得杯水车薪了,不可能有能力去推动新业务的开展。

去杠杆化的过程也意味着银行金融系统的信用创造能力急剧下降,从而导致市场的广义货币供应量M2锐减,从而出现经济体系迅速从流动性泛滥转变成流动性不足,毫无疑问,流动性不足将使金融危机向实体经济活动蔓延,进一步引发流动性短缺,最终造成实体经济衰退和虚拟经济停滞的恶性循环。

由此我们可得出如下结论:次贷危机的罪魁不是金融创新,而银行等相关金融机构为谋取暴利而弱化了信用风险控制和政府的监管不力才是其真正的祸首。

次贷危机的根本原因不是金融创新,而是一场刮遍全球的信用风险!二　美国次贷危机对中国金融创新的启示启示之一:要保障用于金融创新基础资产的质量,防止金融产品成为“海市蜃楼”。

美国次贷危机表明,金融创新的基础资产质量存在问题,再怎么打包、重组、过手,这些垃圾资产的本质不会改变,小规模地以此类资产开展创新,可以满足少数风险偏高的投资者需求,如果规模失控,自然带来“过度”的风险膨胀。

金融创新并没有错,错的是使用金融创新的方法。

此次金融危机的根源在于过度运用金融创新的手段,过度包装质量不好的基础资产,将原本不值钱或者有风险的资产,通过分拆打包,分割出各种不同的产品,以远远高于实际价值的价格出售。

因此,随着监管的加强和金融机构经营策略的调整,未来的金融创新将会更加注重基础资产质量,更注重风险的控制。

启示之二:金融创新与金融监管必须“并驾齐驱”。

金融创新作为金融领域各种要素的重新优化组合和各种资源的重新配置,既有助于金融体系的稳定和金融安全,也可能带来金融脆弱性、危机传染性和系统性风险,从而对金融安全产生负面冲击。

近几年来,金融创新蓬勃发展,在一段时间之内取得了巨大的发展,然而此次的华尔街危机显示出了金融创新高风险的一面:首先,创新产品本身的复杂性很可能掩盖产品自身暗藏的巨大风险,导致风险的不断积累。

经过复杂数学模型计算出来的产品,大概除了设计者本人外,绝大多数人都不知道其真实价值。

金融机构因此可以根据自己的利益,给这些票据标高价,赚取高额手续费和利润。

其次,金融创新产品有与其转嫁风险的功能,在转移自身非系统性风险的同时造成宏观系统性风险的积累。

但“金融创新—金融风险—金融监管—金融再创新”是一个动态的发展过程,如果金融创新信息披露充分、金融创新风险管理有效、金融创新监管到位,金融创新仍然是规避金融风险、保障金融安全的重要途径。

金融稳定不能单纯依靠个别银行稳健就能达成,更要从宏观审慎角度着眼,审视可能影响整个体系层面的风险。

以美国此次金融业危机来看,监管当局并没有及时意识到衍生证券所蕴藏的巨大风险,也没有及时采取行动,导致危机扩大。

次贷危机爆发后,美国的监管体系发生了重大调整正是顺应这一趋势。

启示之三:金融创新与发展不能脱离实体经济“自娱自乐”。

次贷危机显示资本的贪婪与逐利容易造成道德风险。

次贷危机的爆发与许多机构违背“谨慎经营”的原则、利用创新滥用金融杠杆密切相关,高负债率和利用资本市场过度融资造成了金融系统与实体经济的深度灾害。

实践证明,虚拟经济的超常发展鼓励了投机,导致大量资本从事非生产性投资,也加大了经济的波动,增加了经济的脆弱性。

三　促进我国金融创新的方向和途径美国次贷危机引发的全球金融危机根源之一是金融创新过度,其实主要是金融衍生产品创新过度所致,而我国的金融创新仍停留在简单复制美国上世纪70年代或者80年代的金融产品层次,许多实体经济或者再生产过程所需的金融产品需求仍然得不到满足,因此,放慢我国金融创新步伐不是我们应该考虑的问题。

不过,金融结构模式选择和发展方向的多样性,以及中国正处在推进金融结构调整的关键时期这一事实,都向我们提出一个重大的战略问题:中国到底应该选择什么样的金融创新发展方向和途径?(一)金融创新要以完善金融监管机制为前提金融业要稳健高效发展,除了银行本身具备较强的风险意识和有效的约束机制外,金融监管体系必须完善高效。