第4章 反收购的措施

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反收购措施是符合管理者堑壕假说还是股东权益假说？
考察的角度： 如果反收购措施的实行损害了股东利益，则为管理 者堑壕假说。 如果股东财富在反收购措施实行后增加了，则为股 东权益假说。
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为什么反并购
反收购的原因主要有以下几种：
控股股东不愿意失去控股地位； 股价低于公司的实际价值，买方的收购条件不合“等价交换” 法则，不利于公司股东； 通过反收购以便提高收购价格，为公司现股东争取更优惠的股 权转让条件； 认为收购者是在做Greenmail（绿色讹诈），无收购诚意； 认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展； 管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而 反收购； 员工及工会为保护员工利益而反收购（比如员工及工会担心收 购会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景 暗淡而使员工前途渺茫等等）。
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反收购：管理者的考虑
持敌意的经理人可能认为，保持独立符合股东和其他方 面（如职员和本地社区）的最佳利益。 经理人可能为了让股东取得最大的收购溢价而故作抗拒。 私下而言，他们抗拒收购的原因可能是担心失去工作、 地位、权力、威望和其他心理优势。 许多例子中，收购后目标公司管理层的人事变动证明这 并非多虑。
由于第一代毒丸计划有上述的缺陷，马丁· 利普 顿对第一代毒丸计划进行了修订。 修订后的毒丸计划提供一种权力，在公司被收 购时，准许持有人以一个较低的价格购买公司 的股票。 这个权力是对公司发行股票的购买权，允许持 有者在特殊时期以特定的价格购买一定数量的 股票。
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掷出毒丸计划允许持有人获得收购方的股票。 权力的分配：作为股利分配给股东，当触发条 件具备时就会被激活。 触发条件：（任意一个） 任何个人、合伙人或者公司收购了20%的流 通股。 收购30%或以上目标公司的股份。
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案例 哥德史密斯收购克朗泽勒巴斯公司
掷出毒丸计划的缺点： 只有在收购方获得100%的股份时才生效，不能有效 地防止达到控制却没有取得100%股份的收购。
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第三代毒丸计划：掷入毒丸计划
掷入毒丸计划： 用来应对收购方不打算100%收购目标企业的情况。 允许权力持有人获取目标公司的股票。
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毒丸发行过程
通过向普通股股东发放权力股利实施，一般不需股东同 意。 除非出现触发事件，该权力一般依托在普通股上进行交 易，但一旦触发事件发生，权力就可分离执行。 发行人在权衡利弊后可以以很低的价格赎回权力。
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毒丸的阴影
目标公司可以在收购方提出报价后很方便的采用毒 丸计划。 对大公司来说，如果董事会支持使用毒丸计划，一 天之内就能实施完成。
公司提供给每一个普通股股东一份优先股计划，当公司 被收购方收购时，此优先股计划赋予普通股股东将股份 转为收购方股票的权利。
不足： 发行方赎回优先股时间长 会立即对资产负债表产生负面影响 优先股被作为公司的长期负债 案例 马丁· 利普顿的毒丸计划
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第二代毒丸计划：掷出毒丸计划
第4章 反收购的措施 敌意收购是什么？
并购大师布鲁斯· 瓦瑟斯坦在《大交易》一书中写道： “当一家公司步履蹒跚的时候，就会有成群的兀鹫在它头 上盘旋。”
“股票价值低于资产价值、CEO年事已高却无继任者、董 事会软弱无力、拥有丰富的现金以及成本节约的机会都能 引起别人的注意。这些情况使公司直接暴露在收购的枪口 之下，而不会移动的目标肯定是一只呆鸭。”
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2 预防性反收购措施的种类 (1)毒丸计划(poison pills) 目标公司发行降低企业价值的新证券，减少本公司的吸 引力，分掷出和掷入两种。 (2)修订公司条款(corporate charter amendments) 颁布各种修正条款以加大敌意收购方对管理层控制变更 的难度。
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管理者堑壕假说：
基本点：认为管理者和股东之间存在利益冲突，管理者 的目标是自身利益最大化而不是股东利益最大化。 理论应用： 管理者会采取主动性和预防性的防御措施以保持自 身的地位。 管理者采取的行为损害了股东财富。
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股东权益假说：
基本点：认为管理者和股东之间不存在利益冲突， 管理者的目标是股东利益最大化。 理论应用： 反收购的措施可以通过出价程序最大化股东的 利益。 管理层可以声明，在他们没有获得确保股东利 益的出价之前是不会撤销防御措施的。
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比如，A公司有12位董事，B公司收购到A公司“足量” 股权后召开股东大会改选A公司董事会。 但根据A公司章程，每年只能1／4，即只能改选3位董 事。 这样在第一年内，B公司只能派3位董事进入A公司董事 会，原来的董事依然还有9位在董事会中，这意味着B 公司依然不能控制A公司。
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有些买方使用“二阶段出价”，即以现金先购 股51％，另外再用债券交换剩下的49％股票。 目标公司股东因怕收到债券而会争先将股票低 价卖出。
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我国《证券法》第85和88条规定：“收购要约中提出 的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东”； “采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不 得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收 购公司的股票。” 这些是我国法律关于收购价格的主要规定。它表明“二 步报价”在我国是不合法的。 我国法律的这些规定旨在让目标公司的所有股东受到公 平对待。
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主要反收购措施
经济手段
提高收购者的收购成本，如金色降落伞 ； 降低收购者的收购收益或增加收购者风险 ，如 毒丸计划。
法律手段
诉讼
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4.2 预防性的反收购措施
稳定的高现金流、低负债水平、低于资产价值的股票 价格使得公司容易成为收购的目标，预防性的反收购 措施就是致力于改变这些特征。 1 早期预警系统：监控股权和交易模式 分析股东构成 雇员的忠诚度 机构投资者的趋利性 严密监控股份交易 突然的、未预期的交易量的增长可能是买家积累股 份的一个信号。
宝延事件
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4.1 管理者堑壕假说和股东权益假 说
反对管理层反收购措施的理由： 攻击者的行动是使管理者保持诚实勤奋的一个因素， 受到攻击者威胁的管理者们会更有效率地管理企业。 管理者采取的这种行为损害了股东财富。 支持管理层反收购措施的理由： 攻击者对企业并没有长期的兴趣，他们只是追求在 短期内获取更多的价值，但却可能牺牲企业数十年 建立起来的基业。反收购行动是为了减少这些短期 股东的利益，保护其他利益相关者的权益。
Байду номын сангаас
通常包含免除条款，允许企业放弃该条款，以免影 响到董事会支持的并购或有附加条件的并购。
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我国《公司法》中的超多数规定： 我国《公司法》规定（第106条）"股东大会作出决议， 必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股 东大会对公司合并、分立或解散公司，必须经出席股东 大会的股东所持表决权的2／3以上通过。"
所以收购者对目标公司的防御体系需有足够的认识
案例：盛大 新浪攻防术 新浪抛出毒丸计划抵制盛大收购
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（2）修订公司条款
绝大多数条款
公司章程规定了为批准一些像并购这样的重大问题而修订相应 条款时所需要的投票数。 绝大多数条款规定，与其他事情相比，批准一项并购需要得到 更大比例的投票，通常是2/3或80%，极端情况下需要95%。
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（2）修订公司条款
错列董事会 改变董事的任期，使得在给定年份只有一部分董事需 要选举。 例如，每位董事任期三年，每年重选1/3。不过是 否可以修正这一条款依赖于当地的法律。 董事会错列选举延长了购买者想要获得董事会大多数 席位需要等待的时间，这就减弱了购买者在公司运作 方向上作出重大修改的能力。 考虑到货币的时间成本，购买者一般是不愿意为获得 目标公司的控制权而等上两年的。
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在我国，根据《公司法》第112、 115条，股份公司董 事会成员为5一19人，董事任期由公司章程规定，但每 届任期不得超过3年；董事任期届满，连选可以连任； 董事在任期届满前股东大会不得无故解除其职务。 第117条规定：董事会由1／2董事出席可举行，决议经 全体董事的过半数通过。在原来的董事占董事会多数时， 董事会可以通过行使这些职权来开展“亡羊补牢”式的 反收购活动。 但是，公司法第104条规定，持有公司股份10％以上的 股东请求时，必须召开股东大会，而第103条规定，股 东大会行使下列职权：①选举和更换董事；②修改公司 章程。
掷入毒丸计划被设计用来稀释目标公司的股权，无论收 购方是否把目标公司并入其自己的公司。
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毒丸计划：后端计划（backend plans）
也被称为票据购买权益计划，在1984年第一使用。 股东收到一个权力红利，使股东能够以董事会保证的后 端价格把该权力及股票交换成等价的现金或是其他高级 证券。 后端价格一定比市场价格高。这样后端计划就给收购设 立了最低价格。 权力在收购方购买的目标公司股份超过某一特定比例的 时候将被实施。
绝大多数条款、错列董事会、公平价格条款、双 重资本化
(3)金色降落伞(golden parachute) 目标公司与其高级管理人员订立雇用合同，一旦目标公 司被兼并，高级管理人员失去职位，则公司必须立即支 付其巨额退休金。这种措施不如前两者。