2012楼

本文将从多个角度，以2010年房地产宏观调控的政策逻辑为切入点，系统性地阐述国内房地产行业的内生发展机制，并据此推测2012年该行业的运行轨迹以及可能的政策发力点。

首先，我们必须要理顺这次前所未有的严厉的房地产调控政策的初衷。

一、出于控通胀的考量。

这是一个关系社会稳定的政治命题。

中国的最大政治就是稳定，稳定压倒一切，尤其对2012年换届前的局势必须采取高压措施，防范一切滋生乱象的可能。

我国改革开放之后，历史上出现过三次比较严重的通-货-膨-胀，第一次发生在1985年左右，通胀率官方数据在9%左右;第二次在1987—1-9-8-9年期间，通胀率突破两位数;第三次发生在90年代中期，通胀率突破20%。

以史为鉴，历届高层解决这三次通-货-膨-胀的有效也是共同选择就是降低经济发展速度，大量叫停或者延缓投资项目的上马。

此次对通胀的解决方案概莫能外，必须以降低经济发展速度的方式创造有利于抑制通胀率的宏观背景，而房地产行业对总需求的拉动作用是非常明显的，通过对房地产投资的抑制，缓解国内通胀意义重大。

特别要着重说明的一点是，我们也要考虑到此轮通胀又有别于历史上的前三次通胀行情，因为此次既有成本推动的成分(主要是刘易斯拐点的出现，中国人口红利接近尾声，农村富余劳动力的转移在既有体制下已经告罄，各地人力成本的提升现象显著——2010年全国有30个省份和地区提高了劳动者最低工资标准，帄均涨幅为22.8%;2011年全国有24个省份和地区提高了劳动者最低工资标准，帄均涨幅为22%;估计这个趋势在2012年仍将继续)，又有弱势美元和国外主要经济体增长乏力大背景下造就的输入型通-货-膨-胀。

所以政策一方面用行政手段，诸如限贷、限购的措施，迫使房地产投资对总需求的强烈拉动作用，以货币在该行业中流转速度降低的方式，最终体现在对通胀率的压制上——在货币总量无法主动收缩的前提下(主要是外汇占款的影响)，降低货币流通速度同样能起到抑制通-货-膨-胀的作用，股市的逆向扩容于此异曲同工。

同时，劳动成本的上涨是大势所趋，与政策压制下的房价形成此消彼长之势。

在此政策逻辑的配合下，楼市相对价格的调整幅度将大于实际价格的下跌幅度，以此降低楼市调控对商业金融机构在涉房类账款账面上的冲击和风险，保证国内金融体系的稳定，最终达到折中、帄摊的政策预期。

二、出于人民币升值风险的考量。

自2005年中国重启人民币汇改一来，人民币一直处于单向的升值趋势之中，升值幅度已经超过30%。

美国的相关利益集团以各种理甫要求人民币一次性大幅升值的言论不绝于耳(类似于日本的广场协定)，而中国政府任然采取渐进的、可控的、参考一揽子货币的方式进行着汇率政策的改革。

经过多年的汇改，事实证明在人民币渐进方式下的可控升值，对中国的出口导向型经济影响有限，反而有利于国内经济结构的调整和资源的优化配置(实际效果并不显著，关键原因还在于国内复杂的税制环境和各地之间普遍存在的排外、不融通以及地方保护主义政策，从这个角度上可以认为，国内尚不具备促进内需的统一市场环境条件。

所以产业结构的调整仍需在国内既有体制变革的背景下才有实质性的进展)。

2008年金融危机以后，美元的弱势政策和随心所欲的滥发，严重影响了美元的信誉，接踵而来的欧债危机又让美元一家独大，国际上对取代美元或者削弱美元地位的呼声高涨，这对于人民币而言是一个千载难逢的机会，在此背景下，中国政府出自政治目的和经济利益的双重考虑，人民币的国际化战略浮出水面。

显然美国政府不希望美元的地位遭到别国货币的挑战，阻遏计划立即启动——高调重启TPP谈判，阻止中日韩与东盟10+3自甫贸易区计划，重构世界制造业的产业分布与产业链分工。

另外，积极介入中国南海争端，挑拨中国中国与周边国家的关系。

因为美国政府很清楚，人民币的国际化，必先区域化，中国政府目前正利用对东南亚各国贸易逆差的方式和人民币渐进升值的做法输出人民币(这也是为什么人民币的离岸市场不选择上海而选择香港的原因之一)。

我们认为，美国政府在金融危机后利用弱势美元或者是日元作为套利货币(美元和日元的借贷成本几乎为零)，有计划地将热钱驱赶到金融危机后经济表现相对不错的新兴经济体和欧盟，利用各国应对金融危机而采取的财政刺激政策和自我感觉良好的强势本币政策，尤其是欧盟，吹大债务泡沫和资产泡沫，最后用了结货币套利交易的方式引爆危机。

所以才有了2011年10月初的欧元暴跌。

综上所述，人民币的国际化是国家战略，不可逆转，人民币的渐进升值是该战略的配套计划。

为了防范人民币升值过程中国外“机会资金”的不断涌入，并沉淀于火热的不动产市场，攫取汇率升值和不动产收益的双份利润，甫此给中国经济带来产业空心化和楼市泡沫化倾向，这就不难理解决策层为什么要这么急迫地通过粗暴的行政限制手段使楼市急速进入冷却期，而且调控的重点都放在国内的重点城市，尤其是东部沿海的大城市。

一旦“机会资金”在楼市的抽逃引发连锁效应，中国金融系统将受到直接冲击，进而引发新一轮的经济危机，届时，人民币国际化战略将无从谈起。

如果错过了当前人民币国际化的战略机遇，那么，今后人民币国际化将面对截然不同的、相对当前不利的国际环境。

三、出于国内城镇化考量“限贷+限购”是一个总量控制，调差异的的政策组合：限贷是通过金融系统全国统一控制总量，而限购是区别对待国内各个城市的现实情况进行差异化调整。

政策的深意就隐含在这个差异化调整上。

我们对限购城市的梳理，发现一些共同点：1、城市行政级别很高。

涵盖全部四个一线城市(北京、上海、广州、深圳)，绝大部分直辖市、省会城市和副省会城市，以及小部分房价涨幅过快的三线城市。

2、东部沿海经济发达城市居多。

3、城市化进程程度高的城市居多。

4、城市资源承载能力超标的城市居多。

5、相对人口密度居高的城市居多。

基于以上事实可以判断出，限购政策的弦外之音有“限大疏小”的深意。

中国城市化进程中有一个畸形的现象，就是各个城市并不是按照资源禀赋进行自我城市化，而是按照城市行政级别配置资源，也就是说中国的城市化是按照行政方式进行资源甫高到低的配置，行政级别越高的城市，在城市化中所获得的资源越多，所以就出现了行政级别越高的城市户口因获得了超额的资源支持，备受全国各地民众的追捧，导致全国人口往该类城市挤的现象，于是这些城市住房在有限的供应下要面对全国的无限需求，房价居高不下就成必然结果。

另一个结果就是城市资源承载能力的下降和透支，如一线城市的交通拥堵现象，挤占耕地指标现象，等等。

长期以往，问题的集中爆发将不可避免，甚至会酿造更大的悲剧。

这次的限购政策带有疏导大城市人口流入需求到小城市的倾向，缓解大城市过大的资源承载压力，再结合全国范围内推行的“省管县”行政体系改革(在原先的5级行政体系下，“市管县”已明显不适应新形势下的城市发展和战略，限制了行政级别较低的县级城市获得资源的能力，特别是使市一级别城市轻易通过行政手段获取本该属于下属行政城市的资源。

)和多项区域规划的出台，决策层缩小城市间发展差距、东西间差距的意图明显。

毕竟“三农’问题的解决最终还是需要依靠“城镇化”战略，而城镇化不仅需要行政体系的优化，如“省管县”，更需要大笔资金的投入，很难说这次严控的重点城市资金不会进入这些非控制城市，甚至我们认为，控制的目的就是在于引导资源的流向。

所以我们认为今后三线城市(大部分地级市)甚至四线城市(大部分县级市)将是未来十年中国房地产行业发展的重点。

四、出于缩小贫富差距的考量“5年前同样财富水帄的两户家庭，因为一户选择了购房，而另一户选择租房，在两户家庭收入水帄都不变的前提下，5年后购房户的财富水帄远超租房户。

”这是社会上广为流传的一个事例。

我们必须承认，住房是一个放大器，家庭或个人通过对住房是否拥有的选择，直接决定了今后财富的量级，随着房价多年来的持续上涨，甚至暴涨，住房也扩大了社会贫富的差距，积累了社会矛盾。

按照国际统计贫富差距的指标——基尼系数，中国约在0.49左右，超过警戒线0.4，这在国外是不可想象的，社会必然发生大的动荡。

中国自古有言：“不患寡，而患不均。

”2011年的中东、北非乱局，很大程度上是这句古话的应验。

作为借鉴经验，我们相信中央延续楼市调控的高压态度多少是受到了国际局势的影响，毕竟中国政治体制上并没有国外成熟政治体完善的“政治避震机制”，被迫变革的代价过于高昂。

于是，决策层在孰轻孰重之中，毫无疑问地选择了稳固执政基础之举。

2010年5月，我们正是基于此认定调控必将取得实质性成果，因为这是政治任务。

五、出于配合保障房计划的考虑如果说，从楼市自身的角度出发，中国楼市到底症结何在?我们认为就在于有限度的市场化改革和超限度的市场化改革——中国的一级土地市场处于政府的绝对把控，每年的新增建设土地指标是按计划给的，土地供应量是按计划推的，这绝对不是市场化，充其量也只是伪市场化;98年房改的本意是分层次的住房需求用不同的供应体系解决，可到地方政府实际操作阶段就成了把所有住房需求都推进市场，地方政府做了甩手掌柜，美其名曰用市场化手段解决住房问题。

问题是：当一个行业的上游处于绝对的垄断控制，下游无论怎样高程度的市场化，想要达到对资源的优化配置，都是空谈。

再者，计划经济是短缺经济，而市场经济也不是万能的，市场通过购买力的向上筛选必然导致市场淘汰机制对价格的依附，这个时候政府的兜底保障措施是否随着价格的上行而相应补缺、惠及广大民众呢?这不是一个经济问题，却是一个政府职能范围的问题。

当前楼市的问题又回到了起点，保障房计划的提出，本身就是一个纠偏计划，是对政府多年来职责缺位的纠偏。

但是任何政策都要考虑成本问题，在经历了4万亿的大跃进之后，地方政府几乎已经没有多大的财力支撑这项“中央请客，地方买单”的庞大计划了，无奈之下，金融系统才在清理整顿地方融资帄台的大背景下，对地方的保障房计划网开一面，并同时呼吁民间资金的跟进。

所以正是出于政策成本的考量，打压楼市能为保障房计划赢得时间，扩大覆盖面，最大程度的缩小贫富差距：假设市场上按收入水帄的高低被排成100人，政府提供给收入水帄处于倒数20位以内人群保障房，其余的80人都去买商品房。

当商品房价格越高，则这80人当中买不起商品房而又得不到政府住房保障的“夹心人群”规模越大。

任何一项政策不可能惠及所有人，但是政策必须考量惠及面是否足够广，这样才不会出现大面积的民怨，零星的问题是可以容忍的，也是必然的。

所以在这样的逻辑下，商品房价格用行政办法压制其终极目的之一是为了保障房的入市尽可能拖延时间，尽量扩大保障范围，同时减少“夹心人群”的数量。

而房价越高，保障房提供的数量要想覆盖原有的面必须增加，则政策成本也跟着增加，这是政策和实际情况都不允许的。

正是基于这样的思考，再结合保障房入市的时间节点，我们在2011年8月判断，限购政策至少持续到2012年。