上市公司股权融资成本影响因素分析
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现代金融理论体系起源于 MM 理论的理想化结论。美国教 授 Modigliani 和 Miller 以完善的市场假设为前提，对企业价值 与资本成本之间的结构关系展开研究，认为在没有套利范式的 市场中，二者无关。由于现实中所得税、信息不对称等客观因素 的存在，该理论在之后的修正中不断放松假设条件，最终认为： 合理的负债经营可以享受税收庇护，而投资收益能够覆盖负债 成本，因此低成本的融资可以提升企业总体价值。这为资本成 本理论研究做出了具有开创意义的贡献，为后来学术界的研究 开拓了新的思路。
关键词：股权融资成本；OJห้องสมุดไป่ตู้模型；解释变量 中图分类号：F83 文献标识码：A 收录日期：2018 年 1 月 6 日
一、导论 （一）选题背景。企业的财务目标是追求股东财富最大化， 从融资决策方面看，资本成本作为重要的公司金融概念，在很 大程度上影响着企业的财务战略和经营绩效。目前，我国大部 分企业已经步入市场化的运作轨道，企业以何种渠道获取现金 流能够更好地节省成本、提高效率，在市场变革中乘势壮大，是 企业当前要考虑的重要议题。针对这一问题，在西方国家，有学 者提出了著名的融资偏好顺序理论，其基本内容是企业应当以 内部融资作为优先选择，其次是债务融资，最后才是通过资本 市场进行股权融资。相较西方成熟市场，由于我国的市场化运 作起步晚，融资制度有待进一步完善，加之政府对融资环境有 较强的调控能力，因此上市企业的融资行为表现出独有的中国 特色，即大多数的上市公司更加热衷于在资本市场上进行股权 融资，而负债融资所占比重较低。 近年来，我国 A 股上市公司数量逐年攀升，申请IPO 热度 不减，已上市公司也采用配股、增发等再融资方式，不断地追求 新一轮的融资。但是，纵观上市公司的财务报表，股利分配和未 分配利润并不乐观。因此，如何提高股权融资的效率是上市公 司经营发展中要解决的关键环节。从投资者角度看，伴随资本 市场的不断成熟，上市公司的质量要求已经成为资本市场效率 的重要保证，也是市场监管的重点，充分的信息披露制度使得 公司的运作更加透明，股东在进行投资决策时也更加理性，对 投资回报率的要求越来越强。面对激烈的市场竞争压力，如何 获取充沛的融资，使得现有及潜在股东继续投资于公司，是关 系企业经营发展的重要保障。因此，在现实环境下，企业必须要 更加清楚影响融资成本的各种因素，制定出合理、完善的融资 策略，才能够有效利用融资资源，形成良性循环，保证企业的可 持续发展。综上，从公司长远发展和融资的角度来考虑，股权融 资成本就成为企业在投融资决策时需要考虑的首要因素。 鉴于此，本文试图以股权融资成本为切入点，在充分吸收
金融 / 投资
叶合作经济与科技曳
No.4s 圆园18
上市公司股权融资成本影响因素分析
□文 / 王小君
（中国人民大学 北京）
［提要］ 企业的财务目标是追求股东财富最大化。从融资决策方面看，资本成本作为重要的公司金融概念，在很大程度上影 响着企业的财务战略和经营绩效。因此，在现实环境下，企业必须更加清楚影响融资成本的各种因素，制定出合理、完善的融资策 略，才能够有效利用融资资源，形成良性循环，保证企业可持续发展。为此，从公司长远发展和融资角度来考虑，股权融资成本就成 为企业在投融资决策时需要考虑的首要因素。本文以股权融资成本为切入点，选择我国 A 股市场上市公司数据作为样本，选用适 用性较强的 OJ 模型计算股权融资成本，并最终得出结论。
和整理国内外相关理论研究和实证检验的基础上，融会贯通， 以我国的资本市场为研究背景，对影响股权融资成本的因素进 行归纳和分析，借助经济计量模型进行数据演算和回归分析， 在实证中对相关性假设进行检验，最后得出结论，以利于上市 公司在具体的决策行为上更加趋于理性。
（二）研究目的和意义 1、研究目的。对于股权融资成本的研究，国内外学者已经 做出了较好的成绩，因此本文从阅读相关文献着手，对基础理 论和作用机理进行汇总分析，对所要研究的课题有一个概念性 的框架体系，进而选择具有解释力度的控制变量，筛选更为广 泛的样本数据，借助计量模型和分析软件进行实证检验，进一 步探索影响中国市场股权融资成本的因素。本论文将试图解释 如下几个问题：（1）股权融资成本的相关理论；（2）股权融资成 本的影响因素和计量模型选择；（3） 股权融资成本的作用机理 和实证检验；（4）股权融资成本的研究结论及展望。 2、研究意义。本文对股权融资成本的研究涉及微观经济 学、投资学以及统计学等众多学科。如何精确计量股权融资成 本确实存在难度，但是股权融资成本的估算和计量又是一个具 有实践意义的现实问题。 现有文献已经对股权融资成本做了大量的理论和实证研 究，但是主要侧重于对资本市场上股权融资偏好的分析以及在 不完美市场中，由于信息披露质量、管理层结构等因素的存在， 对融资成本的影响。但是，在这些研究中，对股权融资成本的关 注并未成为研究的重点，往往构成其研究的一部分，或者仅作 为后续融资决策研究的基础。在这样的研究背景下，文章基于 系统的理论研究与实证检验，从公司财务的视角，深入探索股 权融资成本的作用机理，对于提高企业经营效率和实务运作， 具有启示意义。 另外，通过甄选适用的计量模型，使得资本成本的确定变 得公式化，避免主观决策的不确定性，使得具体项目实施程序
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化、客观化，从而控制风险，节约成本，有效防止资金配置的低 效率，对于上市公司的财务决策具有实践性的指导意义。
（三）文献综述。20 世纪 50 年代以后，随着金融市场的蓬 勃兴起，以金融数学为应用工具的现代金融理论以极其迅猛的 速度发展起来，在经历了世界范围内金融市场大动荡的考验之 后，量化投资越来越受到广泛的重视。资本成本作为现代公司 财务理论的核心概念，是由资本的逐利性决定的。但是，由于其 成本内涵涉及信息、不对称成本等隐形内容较多，并没有形成 统一的计算方法。伴随资本市场的成熟稳定，有关股权融资成 本的研究在各种学术讨论和争议中不断完善，形成了一套切实 可行的方法体系。
关键词：股权融资成本；OJห้องสมุดไป่ตู้模型；解释变量 中图分类号：F83 文献标识码：A 收录日期：2018 年 1 月 6 日
一、导论 （一）选题背景。企业的财务目标是追求股东财富最大化， 从融资决策方面看，资本成本作为重要的公司金融概念，在很 大程度上影响着企业的财务战略和经营绩效。目前，我国大部 分企业已经步入市场化的运作轨道，企业以何种渠道获取现金 流能够更好地节省成本、提高效率，在市场变革中乘势壮大，是 企业当前要考虑的重要议题。针对这一问题，在西方国家，有学 者提出了著名的融资偏好顺序理论，其基本内容是企业应当以 内部融资作为优先选择，其次是债务融资，最后才是通过资本 市场进行股权融资。相较西方成熟市场，由于我国的市场化运 作起步晚，融资制度有待进一步完善，加之政府对融资环境有 较强的调控能力，因此上市企业的融资行为表现出独有的中国 特色，即大多数的上市公司更加热衷于在资本市场上进行股权 融资，而负债融资所占比重较低。 近年来，我国 A 股上市公司数量逐年攀升，申请IPO 热度 不减，已上市公司也采用配股、增发等再融资方式，不断地追求 新一轮的融资。但是，纵观上市公司的财务报表，股利分配和未 分配利润并不乐观。因此，如何提高股权融资的效率是上市公 司经营发展中要解决的关键环节。从投资者角度看，伴随资本 市场的不断成熟，上市公司的质量要求已经成为资本市场效率 的重要保证，也是市场监管的重点，充分的信息披露制度使得 公司的运作更加透明，股东在进行投资决策时也更加理性，对 投资回报率的要求越来越强。面对激烈的市场竞争压力，如何 获取充沛的融资，使得现有及潜在股东继续投资于公司，是关 系企业经营发展的重要保障。因此，在现实环境下，企业必须要 更加清楚影响融资成本的各种因素，制定出合理、完善的融资 策略，才能够有效利用融资资源，形成良性循环，保证企业的可 持续发展。综上，从公司长远发展和融资的角度来考虑，股权融 资成本就成为企业在投融资决策时需要考虑的首要因素。 鉴于此，本文试图以股权融资成本为切入点，在充分吸收
金融 / 投资
叶合作经济与科技曳
No.4s 圆园18
上市公司股权融资成本影响因素分析
□文 / 王小君
（中国人民大学 北京）
［提要］ 企业的财务目标是追求股东财富最大化。从融资决策方面看，资本成本作为重要的公司金融概念，在很大程度上影 响着企业的财务战略和经营绩效。因此，在现实环境下，企业必须更加清楚影响融资成本的各种因素，制定出合理、完善的融资策 略，才能够有效利用融资资源，形成良性循环，保证企业可持续发展。为此，从公司长远发展和融资角度来考虑，股权融资成本就成 为企业在投融资决策时需要考虑的首要因素。本文以股权融资成本为切入点，选择我国 A 股市场上市公司数据作为样本，选用适 用性较强的 OJ 模型计算股权融资成本，并最终得出结论。
和整理国内外相关理论研究和实证检验的基础上，融会贯通， 以我国的资本市场为研究背景，对影响股权融资成本的因素进 行归纳和分析，借助经济计量模型进行数据演算和回归分析， 在实证中对相关性假设进行检验，最后得出结论，以利于上市 公司在具体的决策行为上更加趋于理性。
（二）研究目的和意义 1、研究目的。对于股权融资成本的研究，国内外学者已经 做出了较好的成绩，因此本文从阅读相关文献着手，对基础理 论和作用机理进行汇总分析，对所要研究的课题有一个概念性 的框架体系，进而选择具有解释力度的控制变量，筛选更为广 泛的样本数据，借助计量模型和分析软件进行实证检验，进一 步探索影响中国市场股权融资成本的因素。本论文将试图解释 如下几个问题：（1）股权融资成本的相关理论；（2）股权融资成 本的影响因素和计量模型选择；（3） 股权融资成本的作用机理 和实证检验；（4）股权融资成本的研究结论及展望。 2、研究意义。本文对股权融资成本的研究涉及微观经济 学、投资学以及统计学等众多学科。如何精确计量股权融资成 本确实存在难度，但是股权融资成本的估算和计量又是一个具 有实践意义的现实问题。 现有文献已经对股权融资成本做了大量的理论和实证研 究，但是主要侧重于对资本市场上股权融资偏好的分析以及在 不完美市场中，由于信息披露质量、管理层结构等因素的存在， 对融资成本的影响。但是，在这些研究中，对股权融资成本的关 注并未成为研究的重点，往往构成其研究的一部分，或者仅作 为后续融资决策研究的基础。在这样的研究背景下，文章基于 系统的理论研究与实证检验，从公司财务的视角，深入探索股 权融资成本的作用机理，对于提高企业经营效率和实务运作， 具有启示意义。 另外，通过甄选适用的计量模型，使得资本成本的确定变 得公式化，避免主观决策的不确定性，使得具体项目实施程序
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化、客观化，从而控制风险，节约成本，有效防止资金配置的低 效率，对于上市公司的财务决策具有实践性的指导意义。
（三）文献综述。20 世纪 50 年代以后，随着金融市场的蓬 勃兴起，以金融数学为应用工具的现代金融理论以极其迅猛的 速度发展起来，在经历了世界范围内金融市场大动荡的考验之 后，量化投资越来越受到广泛的重视。资本成本作为现代公司 财务理论的核心概念，是由资本的逐利性决定的。但是，由于其 成本内涵涉及信息、不对称成本等隐形内容较多，并没有形成 统一的计算方法。伴随资本市场的成熟稳定，有关股权融资成 本的研究在各种学术讨论和争议中不断完善，形成了一套切实 可行的方法体系。