第6章企业集团的资金运筹

500 500 200 200
300 300 210 210 10000 10000 5000 5000 5000 5000
净资产收益率 5.25% 净资产收益率 5.25% 资产负债率 66.67% 资产负债率 66.67%
14.70% 8.40% 8.40% 4.20% 14.70% 8.40% 8.40% 4.20% 6.30% 6.30% 66.67% 66.67% 50.00% 50.00% 50.00% 66.67% 66.67% 50.00% 50.00% 50.00%
债权 人C
2.由母公司A融资： 如果子公司B破产：
母公司A
清偿顺序：C，A，D 1.由子公司B融资： 如果B破产：D与C按 债权比例获得清偿
子公司B
一般模型
(1)母公司有两家或两家以上子公司
母公司A
子公司B
子公司C
B公司经营状况良 好，资金充裕

C公司经营状况较差， 并有筹资需求
应由母公司A或子公司B融资，然后通过各种方 式向经营较差的子公司C提供资金
500 500 350 350 20000 20000 13333 13333 6667 6667
丙业务 丁业务 丁业务 丙业务 1000 1000 400 400
600 600 420 420 10000 10000 5000 5000 5000 5000
合计 合计 1500 1500 600 600
洗衣机热水器 冰柜空调 1992 93 94 95 96 97 98 年份
电冰箱 1984….. 单一家电
经 营 领 域
制冷类家电 白色家用电器
白色、黑色家用电器 以家电为主的家居设备
不计。该子公司还有一个债权人。

一般模型：设母公司有两家或两家以上子公司，
母公司自身也有经济业务，向银行申请的贷款
或者发行的债权有担保（这里指广义的担保，
包括保证、抵押、质押等）
二、企业集团母子公司债务筹资安排分析
理想模型
向债权人D融资 条件： 1.融资为生产经营 所需，并不打算改 变投资结构 2.融资为无担保型 资金使用方与还款 来源都是子公司
里昂证券的方案
里昂证券
A股股东
同仁堂集团
H股股东 增发H股
在同仁堂A股 基础上增发H 股方案
同仁堂股份
中银国际的方案
同仁堂集团 H股股东
中银国际
在同仁堂A股 公司之上构筑 一家控股公司 去香港上市方 案
A股股东
控股公司
同仁堂股份
中证万融的方案
同仁堂集团 A股股东
中证万融
同仁堂A股公 司分拆部分高 科技资产和业 务上香港创业 板
A子公司 A子公司
项目 项目 息税前收益 息税前收益 利息支出 利息支出
税前收益 税前收益 税后收益 税后收益 总资产 总资产 总负债 总负债 净资产 净资产
B子公司 B子公司
合计 合计 2400 1200 1200
840 30000 30000 20000 20000 10000 10000
甲业务 甲业务 乙业务 乙业务 1000 1000 500 500
其他资产
同仁堂股份
同仁堂科技
拆分原则


保障A股股东根本利益 对境外投资者有吸引力 有利于提高募集资金量 有利于同仁堂科技的有效管理
拆分标准



同仁堂科技税后利润为A股公司的1/3 到1/5之 间 将科技含量高的业务划入同仁堂科技公司 新公司科研、生产、销售尽可能自成体系
成立同仁堂科技
3.利用与集团模式改造相结合的方式筹集资金 4.发挥企业集团筹资的各种优势
1.关注集团整体与集团成员资 本结构之间的关系

(1)首先，层层控股关系，资本的杠杆作 用——集团母公司以少量自有资本对更 多的资本形成控制。
1.关注集团整体与集团成员资 本结构之间的关系
集团 母公司

母公司对D公司的投资： 30%*51%*51%*51%+21% ≈ 25%
例：A、B两公司是大地集团公司拥有的全资 子公司，A、B两公司的财务状况如下表：
项目 息税前收益 利息支出 税前收益 税后收益 A子公司 甲业务 乙业务 合计 1000 1400 2400 1200 1200 840 B子公司 丙业务 丁业务 合计 1000 500 1500 600 900 630
900 900 630 630 20000 20000 10000 10000 10000 10000
乙+丙
2400 1100 1300 910 20000 11667 8333 10.92% 58.33%
1400 1400 700 700
700 700 490 490 10000 10000 6667 6667 3333 3333
6.2.1 企业集团投资管理的重点

以投资带动企业集团发展 从母子公司角度分别评价投资项目 结合具体情况选择投资评价标准 从集团全局的角度为投资项目进行功能定位
6.2.2集团投资的现金流量计算

初始现金流量：
一个项目的初始投资额，通常是按投资在厂房、
机器设备等项目上花费的实际支出加需要垫支的
子公司A
负债 2000 万
子公司B
负债2000万
集团的实际负债率＝（5000+2000+2000）/ 14000= 64%
2.实行筹资权的集中化管理

(3)筹资权的集中化是指大额筹资的决策权集中在公 司总部。 企业集团筹资权集中化的优点：


集中化可以减少债权人的部分风险，增大筹资的可能数 额，增加筹资渠道，筹资方案也容易被接受； 集中化符合规模经济的要求，可以节约成本； 集中化有利于集团掌握各子公司的筹资情况，便于预算 的编制。

2.实行筹资权的集中化管理

筹资权的集中化并不等于筹资的集中化 更不等于所有筹资都通过企业集团或集 团母公司来进行。
3.利用与集团模式改造相结合的方式筹集 资金 P155
4.发挥企业集团筹资的各种优势
4.发挥企业集团筹资的各种优势

企业集团筹资的方式和渠道也更加丰富。如：
①集团财务公司、与其他集团成员企业之间的 资金拆借、
营运资金来确定。

营业现金流量：
在确定国外投资项目的营业现金流量时，要充分
考虑东道国的政治、经济政策对企业营业现金流
量的影响。
6.2.2集团投资的现金流量计算

终结现金流量：
确定终结现金流量的方法主要有两个，分别是清
算价值法和收益现值法。

汇回母公司的现金流量：
如果是以母公司作为评价主体，所采用的现金流 量必须是汇回母公司的现金流量。
一般模型
(2)母公司自身有经济业务
母公司A
子公司B
子公司C
B公司经营状况 良好，资金充裕
C公司经营状况较 差，并有筹资需求

应由母公司A或子公司B融资，然后通过各种方 式向经营较差的子公司C提供资金
6.1.3 分拆上市
分拆上市的概念界定 分拆上市是指一家公司（母公司）以所控制权 益的一部分注册成立一个独立的子公司，再将 该子公司在本地或境外资本市场上市。
第6章 企业集团的资金运筹
《高级财务管理学》第三版
主要内容


6.1 6.2 6.3 6.4
企业集团筹资管理 企业集团投资管理 企业集团分配管理 企业集团资本经营
6.1 企业集团筹资管理

6.1.1 企业集团筹资管理的重点

1.关注集团整体与集团成员资本结构之间的关系


2.实行筹资权的集中化管理

多元化战略的一般分类P170

技术相关型 市场相关型 市场技术相关型 非相关型：东方不亮西方亮
本田多元化的案例
汽车
摩托车
播种机
扫雪机
发动机技术
割草机
雪上汽车 摩托艇推进机
发电机
首钢多元化案例：
远洋船队
华夏银行
首钢
建材
酒店 电子
知识产业卫生间厨房 新 进 入 的 行 业
彩电小家电 微波炉
分拆上市与整体上市

分拆上市 优整体竞争力的提高 二是不利于上市公司的独立性
分拆上市与整体上市

整体上市

优势：一是增强上市公司的独立性 二是简化重组程序，提高上市效率 三是有利于保持公司运作的连续性和稳定性 四是简化员工安置问题
不足：一是门槛较高，难度大 二是不利于优化公司的资产结构和人员结构
1.关注集团整体与集团成员资 本结构之间的关系


(2)其次，在集团金字塔形的组织结构中， 处于塔尖的母公司收益率比处于塔底的 子公司的收益率有更大的弹性。 企业集团内以股权联结的多层次企业结 构使得财务杠杆效应相对于单一企业来 说影响更大。
自有资本 5000万
母公司
负债 5000万 100% 自有资本2000万 100% 自有资本2000万
定 位 着眼点
一元化 追求规模
利处
①低成本
②品牌效应
弊端
①风险集中 ②放弃潜在市场 ①资金、资源分散 ②加宽管理幅度 ③产业选择误导
多元化
注重分散风险 ①中和风险
②利用潜在资源
③新的利润增长点 ④技术性壁垒和人才 壁垒 ⑤成本性壁垒和顾客 忠诚度壁垒 ⑥抵制性壁垒和政策 性壁垒
6.2 企业集团投资管理

投资采取评价的主体不一致，得 出的结论不同
6.2.4 企业集团投资多元化

定义：投资多元化，也称为多元化经营，是指一
个企业在两个或更多的行业从事经营活动，主要
是同时向不同的行业市场提供产品或服务。

多元化经营的动机 P169


进攻型动机
防御型动机 以上两大类动机的产生，是企业集团内外部 影响因素发生作用的结果

同仁堂的历史
乐良才走街串巷行医卖药
第三代传人乐显扬，成为御医，并创办同仁堂药室
北京同仁堂

伦敦分店

澳大利亚分店
同仁堂海外上市的三种方案

1、里昂证券：同仁堂A股基础上增发H股 2、中银国际：在同仁堂A股公司之上构筑一家控 股公司去香港上市


3、中证万融：同仁堂A股公司分拆部分高科技资 产和业务上香港创业板
②集团成员相互间应收应付款项等集团内部的 筹资方式、 ③相互抵押或担保、相互租赁、 ④以及利用债务重组的方式进行债务转移、 ⑤集团母公司甚至可以出让子公司部分股权而 不改变其控股地位。
6.1.2 企业集团母子公司债务筹 资安排分析

理想模型：设有一家母公司为纯粹控股公司，
即除控股一家子公司外其他经营性资产可忽略
制药 二厂
进出口 公司
同仁堂科技 股份有限公司
中药 提炼厂
科研 中心
32
同仁堂科技分拆上市
同仁堂集团 A股股东
同仁堂股份
H股股东
其他资产
同仁堂科技
分拆上市
分拆前
上市母公司
分拆后
上市母公司 公众股东
其他资产
子公司
其他资产
上市子公司
分拆上市指的是已母公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来， 另行公开招股上市





不可视分拆上市为“圈钱”工具 分拆业务的市盈率不可低于母公司 不可动摇母公司的独立上市地位 不可忽视母公司与子公司现金流量的平衡 不可忽视股权稀释带来的外来威胁 不可沿用旧有的管理模式和经营机制
股市融资不用还 上市公司圈钱上瘾
2008年02月25日 北京商报
“从股市圈的钱不用还。”先是平安1600亿元的增 发，然后是浦发400亿元的再融资，现在又传说联通 也要圈钱600亿元，是上市公司穷疯了，还是股民富 得流油了？也许利益才是永远的真理。 为什么上市公司青睐再融资？一位业内人士一语道 破天机：“股市的钱不用还，谁都想要，如果不是为 了圈钱，很多公司上市干什么？” 也就是说，上市只是手段，圈钱才是目的！中小 散户口袋里的钱将会在二级市场的比价作用下转化为 一张张上市公司的股票，而这些股票除了卖给别的中 小散户之外，也没什么太大的作用，想通过分红分享 上市公司的成长，简直是痴人说梦，也许过一年后， 又成为了购买新增发股票的入场券。
2、分拆上市对企业集团融资的影响
从母公司角度 通过分拆出让股权可以获得大量的IPO现金 达到开辟新的融资渠道的目的 显著地提升母公司短期业绩
从分拆子公司角度 为子公司打开了从资本市场直接融资的渠道， 从而更好的满足其项目投资需求
儿子是否应该回报 家庭的支持
3、分拆上市时应该注意的问题
总资产 总负债 净资产
20000
10000
30000 10000 20000 10000
10000
20000 10000 10000
注：各子公司发行在外的普通股票股数均为1000万股



现大地集团公司有一个有利可图的投资项目， 需要量筹资股权资金8000万元。 假定公司上市发行股票的前提条件是：第一， 净资产收益率必须大于或等于10%；第二，总 资产不得低于20000万元，资产负债率不得大 于60%。新公司股票筹资最大金额不得高于公 司的净资产。 问如何对A、B两公司的业务进行分拆，才能 满足集团公司筹资的需要。