洪会长讲话，债权类、收益权类私募基金备案标准日渐明朗

洪会长讲话，债权类、收益权类私募基金备案标准日渐明朗
文章作者：赵艳春、许飞
2018年12月12日，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）会长洪磊在2018外滩金融·上海国际股权投资论坛上发表了《完善过程信用管理，为私募股权基金营造更好展业空间》的讲话，指出基于公平对待投资者和投资者利益保护要求，对于不同类型的私募基金备案提出了差异化的要求。

洪磊会长的讲话反映了基金业协会对于投资标的为应收账款、收益权等产品备案的最新政策导向，对于此前这些基金产品备案的不确定性给出了答案。

我们结合洪磊会长的讲话内容，以及多年来从事私募基金业务的实践经验，就这次讲话涉及的一些产品备案的背景、原因及后续要求谈谈自己的理解。

1、对债权类产品，要求封闭运作，基础资产应完成债权转让登记，要向投资者披露债权底层资产的债务人、项目情况、剩余债务期限、到期收益分配、交易结构、特殊风险状况等信息，严禁从事类信贷业务。

解读：2018年1月12日，基金业协会发布的《私募投资基金备案须知》（以下简称“《备案须知》”）强调私募基金本质是投资而不应是借贷。

因此，对于此前通过委托贷款或信托贷款等方式投资的债权类产品禁止备案。

此后，市场上对于私募基金是否可以投资企业间因贸易关系形成的应收帐款产生了疑惑。

经我们统计，从2018年6月至今，以应收帐款作为投资标的产品，通过基金业协会备案的私募基金仅为4只。

这更导致市场传言这类基金以后不能备案。

我们理解，洪磊会长的讲话提到的债权类产品就是指底层资产为应收帐款的其他类私募基金。

因此，洪磊会长的讲话给市场吃了一颗定心丸，债权类
产品还可以做，但要符合一系列条件，防止异化为类信贷业务。

（1）基础资产应完成债权转让登记。

市场上很多应收帐款类私募基金退出方式为强制原转让方回购，并不通知债务人，不符合《合同法》第80条债权转让自通知债务人生效的规定，因此，这实质上就是一个类信贷产品。

洪会长此次讲话要求完成债权转让登记，我们认为，就是要从法律要件上将这类类信贷产品规范为真正的应收帐款转让产品，同时，也可以在一定程度上杜绝虚构应收帐款转让的现象。

从维护投资者利益出发，我们认为完成债权转让登记的要求还包括在固定的场所予以债权转让登记，例如“动产融资统一登记公示系统”，起到对外公示的效果，以最大程度地避免应收帐款被多次转让的情况。

我们预计，此后应收帐款类产品备案，基金业协会一定会要求基金管理人提供债权转让要通知债务人的文件以及在动产融资统一登记公示系统完成登记的资料。

（2）债权类的产品，在多数投资者看来给予的更多是固定收益，刚性兑付在投资者脑中根深蒂固。

因此，在产品出现风险事件时，很多基金管理人为了后续募集考虑，会开放赎回基金，以后期投资者的申购资金来兑付前期投资者，这样便形成了资金池的现象。

我们理解，协会要求封闭运作的目的是为了消除这种现象。

（3）需要向投资者进行充分的底层资产信息披露，披露内容包括应收账款的基础交易（项目情况）、对应的债务人的基本情况、基金投资的交易结构、应收账款的剩余期限等内容，其中基金的存续期限应不短于应收账款的债权剩余期限，以免产生期限错配。

2、对股权/创投类产品，要求封闭运作，真实投资并确权，不得在不同私募基金之间转移收益或亏损。

解读：因之前市场上大量存在通过委托贷款或信托贷款方式进行
投资的类债权产品的项目，随着基金业协会趋严的监管态势，此类产品无法通过原先方式进行投资。

在实践中，此类产品衍生出了名股实债的投资模式。

对于名股实债的投资模式，形式上看起来是股权投资，基金业协会很难甄别。

因交易结构中存在到期强制股权回购的约定，从实质来看，仍属于债权投资行为。

在这种情形下，基金管理人为了简化操作步骤，有些时候并未前往工商部门办理股权转让的确权手续。

同时，因名股实债类的产品，在实际中基金管理人给予投资者的是固定收益，若允许了开放，则投资者在申请赎回的时候，在所投资项目尚未进行回款或投资项目出现风险的情况下，对基金管理人容易造成因赎回而产生的资金兑付压力，进而导致通过后期投资者的申购资金兑付了前期投资者，这样便形成了资金池的现象，也不符合资管新规打破刚性兑付的精神。

我们理解，基于前述考虑，基金业协会为了明确股权/创投类产品的真实性，要求股权/创投类产品需要进行工商确权，并要求股权/创投类产品不得进行开放。

3、对收（受）益权类产品，要保障基础资产有可追溯的稳定现金流，现金流账户可控且满足风险隔离要求，禁止刚性回购。

解读：《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称“《运作管理规定》”）要求资产管理计划不得投资于法律依据不充分的收（受）益权。

投资于不动产、特许收费权、经营权等基础资产的收（受）益权的，应当以基础资产产生的独立、持续、可预测的现金流实现收（受）益权。

洪会长此次讲话和《运作管理规定》的精神一脉相承。

经我们统计，从2018年8月开始，没有收（受）益权类产品通过基金业协会的备案。

洪会长的讲话，我们认为可以理解为这类产品在
符合如下监管要求的前提下可以备案：
（1）基础资产本身能够产生稳定的现金流。

（2）基金可以通过收（受）益权回购的方式退出，但不能是“刚性”回购。

这里的刚性是指基金不能在投资时就与原转让方签署回购合同。

（3）因收（受）益权类目前在法律上并没有明确界定，不能进行物权登记，很难实现与其他资产的真正风险隔离。

因此，基于风险控制的考虑，要求现金流账户可控且满足风险隔离的要求。

我们理解，现金流账户可控且满足风险隔离要求是指针对该收（受）益权应建立专门账户收取现金流，而不能与其他的资产现金流发生混同。

4、不得投资创设在收（受）益权之上的收（受）益权，不得投资于创设在资管产品（包括私募投资基金）之上的收（受）益权。

解读：如上所述，因收（受）益权目前在法律层面没有明确界定，对应的基础资产并不实际发生转让，如果基金投资于收（受）益权之上的收（受）益权，则进一步拉长了投资链条，不利于监管层的有效监管。

对于资产管理产品的份额收（受）益权，如果允许投资于资管产品（包括私募投资基金）之上的收（受）益权，将导致在监管部门登记的份额持有人和份额的实际收益人相分离，这势必造成监管盲区。

同时，资管产品管理人存在向登记的份额持有人进行信息披露，而无法向份额的实际收益人进行充分的信息披露的可能性，不利于份额的实际收益人的信息披露及利益保护。

因此，基于前述原因，对于投资于创设在资管产品（包括私募投资基金）之上的收（受）益权的产品将难以进行备案。

对于信托受益权来说，也会存在着无法在信托登记中心进行有效登记以及无法向购买信托受益权的投资者进行充分的信息披露的可能性，我们理解，私募基金也是难以进行投资的。

附
洪磊会长讲话全文
各位领导、各位来宾：
大家上午好！很高兴再次来到上海国际股权投资论坛。

上海是中国经济的风向标，私募股权投资同样是中国经济的风向标。

在改革开放40周年、基金业发展20周年之际，探讨私募股权基金发展新思路，打开行业发展新格局，无疑具有十分重要的意义。

借此机会，我想就私募基金行业现状、问题与协会工作思路，谈一些看法，请大家批评指正。

私募基金登记备案以来，股权投资活力迸发，对实体经济资本形成起到重要作用，已成为创新资本形成的重要载体。

截至2018年3季度末，在中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人24255家，管理资产规模12.80万亿元。

其中，私募证券投资基金管理人8922家，管理资产规模2.39万亿元；私募股权与创业投资基金管理人14561家，管理资产规模8.44万亿元。

私募基金累计投资于境内未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资项目数量达9.52万个，为实体经济形成股权资本金5.22万亿元；其中，投向境内未上市未挂牌企业股权项目规模达4.40万亿元。

私募基金通过境内外上市退出金额2374.51亿元，通过整体收购退出金额368.36亿元。

2018年前三个季度，私募基金投向境内未上市未
挂牌企业股权的本金新增9656亿元，相当于同期新增社会融资规模的6.3%，为企业发展提供了宝贵的资本金。

在投中小企业项目5.35万个，在投本金1.89万亿元；在投种子期与起步期项目3.80万个，在投本金1.84万亿元；互联网等计算机运用、机械制造等工业资本品、原材料、医药生物、医疗器械与服务等产业升级及新经济代表领域成为私募股权与创业投资基金布局重点，在投项目4.72万个，在投本金2.50万亿元，有力推动了供给侧结构性改革与创新增长。

4年来，私募基金尤其是私募股权投资基金持续快速增长，但短板始终存在，最突出的问题就是长期资金来源不足。

在我国私募基金的资金来源中，高净值个人资金占比17.1%，机构资金占比82.9%；其中，工商企业资金占比达38.0%，各类资管计划资金占比34.1%，保险资金占比2.8%，养老金、社会公益基金、大学基金等长期资金占比仅有0.3%。

形成鲜明对比的是，在美国公私募基金的资金来源中，有40%来自于养老金和社会捐赠资金。

从成熟市场历史经验看，这些资金投向VC、PE是没有问题的，长期来看效果很好。

以耶鲁大学捐赠基金为例，该基金一直以来重仓配置绝对收益类资产、创投和杠杆收购。

截至2017年6月底，耶鲁大学捐赠基金资产总额为272亿美元，上述三类资产配置占比分别为25.1%、17.1%和14.2%；其中，创投类资产10年期回报率达14.0%，20年期高达25.5%，资产配置效果显著。

就我国而言，养老金、理财资金和保险资金是未来相当长时期内最主要的长期资金来源。

养老金、保险资金本身就有长期资产配置需求，而理财资金中的相当一部分属于居民中长期可投资资产或养老储蓄，经过向配置型产品转型也将成为真正的长期资金来源。

养老金主要依据生命周期进行资产配置，代表性做法是配置于公私募基金。

一般来说，年轻时多配置权益类基金产品，随着年龄增长，不断降低权益类基金产品占比。

典型做法是，在30岁时权益类基金配置30％，其他配置于固定收益类基金产品，年龄每增长5岁，权益类基金配置比例降低5个百分点，到60岁退休时全部是流动性很好的固定收益类基金产品。

固定收益类产品比例越高，养老产品净值波动越小，资产越安全。

权益类基金净值波动大，但它是提高收益率的主要因素。

按照上述原则设计的“济安金信-腾讯财经中国企业年金指数”使用三星级公募基金的历史真实收益率，模拟5种不同风险偏好下企业年金的业绩表现，结果显示，自基期2011年5月1日至2018年11月28日，保守、防御、平衡、积极、激进型指数的平均年化收益率分别为6.35%，6.20%，6.04%，5.82%和5.59%，5个分指数的业绩表现均显著优于3年期定期存款利率和短期理财产品平均收益率。

我们相信，如果将长期资金配置范围扩大到私募股权和创业投资基金，将真正实现长期资金与长期资产的匹配，既能从根本上改善实体经济长期资本金来源，同时也能让老百姓真正获得与我国经济底色、经济发展潜力相一致的长期回报。

今年有两个重要的政策突破，一是养老金第三支柱试点，保险产品先行先试，税收优惠政策提供重要支持，明年5月份将把公募基金产品纳入，政策协调效应得到充分体现。

二是慈善基金把证券投资基金纳入投资标的，开启长期资金规范运作新篇章。

我们期待在更多的制度设计能够充分认可私募基金的价值功能，让私募基金在长期资本形成过程中发挥更大的作用。

私募基金另一个突出的问题就是行业自律不足。

一段时间以来，协会在登记备案中发现，部分机构股权架构复杂，存在交叉持股、多层嵌套，增加资金运转层次和融资成本，或出于规模扩张和内部管理
需要，登记多家同类私募基金管理人，导致资源浪费，“僧多粥少”；部分机构虚假出资或抽逃资本，夸大自身资本实力，扰乱展业秩序；部分机构试图以股权代持方式完成登记，规避重大关联交易披露，导致无法对其实际控制人及最终责任人进行追溯，无法有效防范利益冲突和利益输送；部分机构关联方从事冲突业务，且缺少日常监管，埋下风险隐患。

部分产品募集未完成就申请备案，备案后利用协会信用背书扩大募集规模；部分产品虚设投资单元，分散募集、集中运作，变相开展“资金池”业务；部分产品投向单一债权资产、无法确权资产，甚至任意创设收益权资产，不能有效维护基金财产安全。

所有这些行为都与信义义务不容，既不符合专业本质，也增加了金融风险和融资成本。

行业自律既是发展的内在需要，也是《基金法》的基本要求。

全国人大官网发布的《基金法》释义第十条指出，“对证券投资基金业的规制主要有两种手段：一是行政监管；二是行业自律。

无论是行政监管，还是行业自律，其共同目标都是确保国家证券投资基金法律法规的实施，维护证券市场秩序，保护投资者合法权益，促进证券投资基金规范发展。

”释义指出，行政监管与行业自律性质不同，一个属于行政行为，一个属于自律行为；行政行为的依据是法律、行政法规，自律行为的依据除了法律、行政法规外，还包括自律组织的章程、业务规则、行业纪律等。

实践中，在《基金法》精神和行政监管指导下，基金业协会不断强化主动自律、行为自律、过程自律，推动市场化信用博弈和信用约束，积极发挥业务规则和行为规范的具体矫正作用，与行政监管、司法惩戒共同构筑了相互协调、相互补充的行业治理格局。

截至2018年10月末，协会累计注销1.4万家长期无展业意愿机构，将509家机构列入失联公示名单，将4350家未按时履行信息报送义务机构列入异常机构名录，公示128家不予登记申请机构，涉及律师事务所105家，
相关律师225人。

对68家机构、52名从业人员以及5家律师事务所采取自律管理措施。

针对新趋势、新问题，基金业协会将进一步加强过程信用与行为管理，推动三方面过程自律建设。

一是进一步完善登记备案须知，优化登记备案流程，为市场合理展业提供清晰标准。

明确股东真实性和股权架构稳定性要求，严禁股权代持，重点关注股权结构层级过多、循环出资、交叉持股以及为规避出资人相关规定而进行特殊股权设计等情形。

厘清管理人登记边界，强化集团类机构主体资格责任，明确已登记的私募基金管理人为设立某只合伙型基金，而出资或派遣员工专门设立的普通合伙人（GP），无需再作为私募基金管理人登记。

明确关联方要求，对关联方为投资类公司、关联方同业竞争等事项提出合理性审查。

落实《私募基金管理人内部控制指引》，加强高管及从业人员合规性、专业性要求，原则上除法定代表人外，其他高管不得兼职，相关从业人员应具备与岗位要求相适应的职业操守和专业胜任能力。

明确中止办理和不予登记的条件，定期公示不予登记的申请机构名称及不予登记原因，同时公示为该机构出具法律意见书的律师事务所及经办律师名单。

下一步，协会将更新产品备案须知，强化公平对待投资者和投资者利益保护要求，对证券类产品，在安全垫设计、费用回拨机制、业绩报酬提取机制和结构化收益分配机制等方面作出必要限制；对债权类产品，要求封闭运作，基础资产应完成债权转让登记，要向投资者披露债权底层资产的债务人、项目情况、剩余债务期限、到期收益分配、交易结构、特殊风险状况等信息，严禁从事类信贷业务；对股权/
创投类产品，要求封闭运作，真实投资并确权，不得在不同私募基金之间转移收益或亏损；对收（受）益权类产品，要保障基础资产有可追溯的稳定现金流，现金流账户可控且满足风险隔离要求，禁止刚性回购；基础资产只能证券化一次，不得多次证券化；不得投资创设在收（受）益权之上的收（受）益权，不得投资于创设在资管产品（包括私募投资基金）之上的收（受）益权。

二是推动建立行业尽调行为标准，强化展业过程的规范性和透明度。

协会将针对不同类别的私募基金管理人、投资产品及其投资标的推出不同的尽职调查指引。

在对私募股权和创业投资基金管理人的尽职调查方面，指引将涵盖投资策略、投资流程、团队建设、合规风控能力、会计估值及法律行政、环境与社会影响等14项指标，按必要和个性化提供参考模板，方便专业投资者更加全面地了解基金管理人，帮助其基于市场化信用作出合理决策。

在对基金底层资产的尽职调查方面，指引将重点关注基础资产真实性、现金流预测科学性、回款保障机制等，帮助基金管理人更好地管理投资组合风险。

三是全面实施信用信息报告制度，推动市场化信用约束机制。

今年底，协会将正式发布《私募股权投资基金管理人会员信用信息报告指引》。

股权类机构信用信息报告将重点考察私募股权投资基金管理人的合规性、稳定度和专业度。

其中，合规性主要考察机构是否遵循法律、行政法规和自律规则、是否依法纳税，合规是机构的底线，也是生命线；稳定度主要考察机构展业年限及其实际控制人变更情况、三年以上产品的平均运作周期及规模，稳定度是股东、管理层和员工共同作
用的结果，是企业文化的体现。

专业度主要考察私募机构是否得到专业机构投资者的认可、管理人项目发现和储备能力、项目运作能力和退出结果，是机构管理能力的体现。

我们希望，该制度能够为行业提供信用推荐和信用验证服务，帮助相关金融机构建立私募机构“白名单”，让信用记录良好、内部治理稳健、历史业绩优秀的私募机构有机会脱颖而出，获得更低展业成本、更大展业空间。

12月8日，协会已经正式发布新版机构登记须知，强化机构展业真实性、专业性和股权稳定性要求，有助于遏制私募机构的非理性繁荣，缓解“募资难”问题。

上海科创板的推出，将极大地缓解私募股权基金的“退出难”问题。

基金业协会将全力支持科创板落地，配合相关部门做好服务工作。

从私募股权基金自身来说，作为中小、民营、创新型企业最重要的股权融资渠道，私募股权基金一定要坚持本质本源，回归发展初心，在恪守信义义务的同时不断提升投资能力，为推动实体经济创新发展作出更大贡献。

最后，预祝本次论坛圆满成功！
谢谢大家！。