终极股东对企业投资行为影响的研究

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终极控制人、隧道行为与企业投资——来自我国资本市场的经验证据

一
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引言
家，我国终极控制人控制权与现金流权的偏离是否影响其隧道行为？这种两权偏离在不同类型的
大小股东的代理冲突是公司治理领域研究的热点之一。Ｓｌｉｒｎｉｎ（９７指出，ｈｅｅｄＶｓｙ１９）ｆａｈ在股权结构比较集中的环境中，控股股东与中小股东之间代理冲突是公司主要的代理问题。从已有文献上看，于控股股东侵占公司资关
控制权与现金流权的偏离度越大，极控制人越倾向于通过掏空性的关联交易来转移上市公司的资源，终并且
这种隧道行为主要表现在性质为地方政府与自然人控制的上市公司中；进一步检验发现，终极控制人的掏空性关联交易更易导致投资不足现象，而对投资过度没有显著影响。因此，这就在终极控制人影响投资效率的
题，因而构成了本文的研究主题之一。
进一步，作为公司重要决策，资应受终极控投制人这种代理问题的影响，在我国保护小股东的法律机制不完善的环境下，这种影响应表现得尤
其明显。但是，于大股东与企业投资关系的研关
股股东通过侵占方式来转移公司资源的动机越
强。由此引发的问题是，为最大的新兴市场国作
收稿日期：００—１２１０—０８
基金项目： Βιβλιοθήκη 文得到教育部人文社会科学基金项目（９Ｊ６０９）中国博士后科学基金资助项目（００４０６）０ＹＣ３１２、２１０７２５和湖北省人文

产权性质、控制权和现金流权分离与企业过度投资行为

产权性质、控制权和现金流权分离与企业过度投资行为作者：陈倩宋从涛来源：《财会通讯》2013年第15期摘要：本文以2007年至2010年我国沪深两市制造业上市公司为样本，研究了终极控股股东控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响。

结果发现，控制权和现金流权分离度越大，企业过度投资越严重；相对于民营企业而言，国有企业控制权和现金流权分离导致的过度投资更为严重。

关键词：控制权和现金流权分离，过度投资，产权性质一、引言自La Porta发现世界上大多数国家公司的股权结构是股权集中以来，许多学者都对上市公司的股权结构做出了研究，研究结果显示在世界范围内股权集中是一种更为普遍的现象（Claessens，Djankov and Lang，2000；Faccio and Lang，2002；施东晖，2000）。

此后，学者们进一步关注股权集中下的公司治理问题，研究控股股东与中小股东之间的委托代理问题。

在集中的股权结构下，控股股东掌握着公司的实际控制权，能够通过决定并参与公司的各项经营决策来为自身谋取利益，而且还能够通过关联交易、资金占用、关联担保、多元化投资等形式转移公司资源，侵占中小股东的利益（Bae et al.2002；Cheung et al.2006；李增泉、孙铮和王志伟，2004；贺建刚和刘峰，2005；魏明海和郑国坚，2008）。

控股股东对中小股东利益的侵占是建立在控股股东掌握一定的控制性资源的基础之上的，而投资作为形成控制性资源的重要手段，作为企业资源配置的一种重要形式，其决策的合理与否直接影响控股股东对中小股东的利益侵占情况，进而影响企业价值的高低。

我国上市公司最主要的特征是金字塔形式控制结构，其控制权和现金流权分离的特征是否会造成企业投资偏离最优的投资规模？最终控制人通过金字塔形式对集团下属公司进行控制，国有企业受政府直接干预较多，这对控制权和现金流权分离与过度投资的关系是否会产生显著的影响？本文将针对这些问题进行探讨。

终极股东的所有权、控制权与利益侵占-来自...

南方经济２０１０年第２期终极股东的所有权、控制权与利益侵占：来自关联交易的证据蔡卫星高明华４内容摘要终极股东侵占上市公司进而损害广大中小投资者的利益已经成为上市公司内部重要的代理问题。

本文采用中国Ａ股市场的相关数据，从关联交易的角度实证检验了终极股东的所有权和控制权对利益侵占的影响。

研究结果发现，终极股东的所有权越大，利益侵占的水平就越低；终极股东的控制权越大，利益侵占的水平就越高；终极股东控制权和所有权的分离程度越大，利益侵占水平就越高。

本文的研究提供了有关终极股东所有权、控制权与利益侵占之间关系的直接经验证据。

关键词所有权控制权利益侵占皿分类：５１，Ｄ２３，Ｇ３４中图分类号：ＦＺ＇／６．６文献标识码：Ａ文章编号：１０００－６２４９（２０１０）０２４ＸＰ．８－０１４引言与文献述评股权结构一直是公司治理研究的热点领域之一，国内外学者对此进行了大量的研究，其目的在于寻找合理的股权结构以缓解公司治理中的代理问题。

对公司治理中代理问题的研究大体可以分为两个阶段，早期研究集中在经理与股东之间的代理问题（ＪｅｎｓｅｎａｎｄＭｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６），近年来的研究开始转向控股股东与中小股东之间的代理问题（ＬＬｓ，１９９９）。

①控股股东与中小股东之间的代理问题主要体现为控股股东以损害中小股东的利益为代价来谋取私有收益（ＰｒｉｖａｔｅＢｅｎｅｆｉｔＳ），Ｊｏｈｎｓｏｎｅｔａ１．（２０００）将这种利益侵占行为形象地称为“隧道行为”（Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ）。

控股股东的“隧道行为”不仅严重损害了广大中小股东的利益，而且会严重阻碍整个金融市场的发展。

Ｊｏｈｎｓｏｎｅｔａ１．（２０００）认为，控股股东疯狂的“隧道行为”是导致亚洲金融危机的主要原因。

控股股东通过“隧道行为”侵占中小股东利益的动机受到其享有的所有权（即现金流权或收益权）的制约。

Ｌａｐｏｒｔａｌｅｔａ１．（１９９９，２００２）以及Ｃｌａｅｓｓｅｎｓｅｔａ１．（２００２）认为，控股股东侵占其他股东利益的同时也会损害整个上市公司的利益，进而也会损害自身的现金流收益，给定其他情况，较高的现金流权将会导致较低的侵占，这种效应被称为“激励效应”。

终极控制股东对上市公司资本结构的影响

权分离 ” （）终极控制股东的来由一
着所有权的链条追溯出谁拥有最大的权分离 ” 。当终极控股股东以较少的转移限制效应等三方面。负债的股权投票权。他们发现，大多数国家的公现金投资获得较大的控制权时，控制非稀释效应是指终极控制股东在需要
金流量权，从而得到与他所持股份比司资源、掠夺中小股东利益的行为。例不对称的额外收益。Ｌｏｔ之后，ａＰｒａ控股股东与管理者是公司的内部人，
在能使管理者的行为受到约束，债权人可以逼迫债务人名誉扫地甚至于破产清算。但是，在金字塔持股结构
Ｃａｓｅｓ研究了东亚公司的最终控中小股东及债权人是公司的外部人，ｌｅｓｎ等制权问题。结果表明在东亚国家中，公司治理机制因而成为保护外部人利中，终极控股股东却可以通过复杂的超过三分之二的公司被一个股东独家益不受内部人侵害的机制。Ｓｌｉｒｈｅｆ和网络关系使得债务关系变得复杂，即ｅ
融资时选择多负债可以更多地占有资司都存在着唯一的终极控制股东，其权和现金流权就会发生偏离。这时，控制权大都集中在家族或政府手中，终极控制股东就容易产生利用控制地源的同时又能阻止股权被稀释。Ｆｃｉ和Ｌｎａｃｏａｇ的研究认为：债务的存并且终极控制股东的控制权会超过现位获得超额利益的动机，出现侵占公

重庆迪马股份终极股东控制问题研究——基于微观认知的组织演化机制

题，为此领域的进一步研究提供必要的案例支撑。
二、理论分析框架的构建
（一）基于微观认知的组织演化机制
阿什福思（Ａｓｈｆｏｒｔｈ）等认为，组织演化是基于以往事件为脚本，通过改善内部微观认知模式的演进过程］。组织由个体组成，组织演化是个体认知磨合汇总后的群体认知的结果。个体认知是个人对已有经验及新知识的
权大于现金流权，以及资源调控权力超出经济责任的现象 …。随后，克拉森（Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ）等、莫克（Ｍｏｒｃｋ）等又对全
世界范围内的多家上市公司控制权结构做了大量研究，详细阐述了终极股东控制的存在条件和基本属性～，形成较为固定的股权控制链分析范式。但是，中国经济正处于转轨时期，家庭文化及人情世故等社会交往观念渗入公司治理实践，单凭股权控制链难以说明中国上市公司中的终极股东控制问题。于是，高闯发现与之相辅的社会资本控制链，创造性地提出终极股东 “ 双重 ” 控制链分析范式。然而，很多研究文献只停留在对终极股东“ 双重” 控制链静态的、直观的形态描述上，缺乏对其生成及演化机理的有力解释。虽然有学者提出组织惯例是非常有效的解释工具，但是莱维特（Ｌｅｖｉｔｔ）等认为，组织惯例演化是组织在以往经验的绩效反馈基础上，对先前行为选择做出适应性调整的结果，其过分强调组织经验学习过程和局部搜寻活动，而弱化组织行为领导者认知对组织演化的驱动作用。作为后续研究，本文基于微观认知的组织演化逻辑，通过构建终极股东 “ 双重 ” 控制链的理论框架，通过剖析重庆市迪马实业股份有限公司终极股东控制问

终极控制权与控制权溢价

终极控制权与控制权溢价终极控制权与控制权溢价,经济关注,吴洪波约3217字一、研究假设的提出终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股和互为董事会等方式达到控制上市公司的目的，从而造成了终极控制股东持股的最大特色，即其掌握的控制权与现金流权之间的分离。

在这种情况下，终极控制股东更有动机和能力侵害小股东利益。

那么，我们可以做出这样的推理:如果大宗股权交易涉及到终极控制权的转移，此控制权溢价不仅包括一般不涉及终极控制权转移的溢价部分，还包括由于控制权与现金流权的分离而导致的对小股东更多侵害所表现出的溢价部分。

根据现有的文献，我们认为，至少有以下几个与终极控制权有关的因素影响控制权溢价的大小:1.终极控制权比例。

我们认为终极控制权比例对控制权溢价的影响具有两重性:一方面，终极控制权比例的增高，其所代表对公司的控制权就增大，从而增强了终极控制股东侵害小股东的能力;另一方面，终极控制权比例越高，终极控制股东从对小股东的侵害那里所获得的边际收益将递减，从而又在一定程度上抑制了终极控制股东的侵害动机。

2.终极控制权与现金流权的偏离度。

终极控制权与现金流权的分离将出现偏离一股一权的不合理现象。

终极控制股东可以利用很少的资源获取公司的控制权，从而降低了侵害小股东可能带来的对控制权共享收益的抵消作用。

3.终极控制股东是否为公司的管理者。

当终极控制股东是公司管理者时，他们可通过参与管理的方式增强他们的控制权，因而终极控制股东将有更多的诱因和方式对小股东进行侵害。

Morck等的研究发现，当管理者是终极控制股东时，其进行侵害的几率增大。

基于以上的分析，我们对终极控制权对控制权溢价的影响提出以下4个研究假设:终极控制权转移时的控制权溢价高于一般控制权转移的控制权溢价;在较低的终极控制权比例上，终极控制权比例与控制权溢价正相关;在较高的终极控制权比例上，终极控制权比例与控制权溢价负相关;终极控制权与现金流权的偏离度与控制权溢价成正相关;终极控制权股东是公司管理者时的控制权溢价高于终极控制股东不是公司管理者时的控制权溢价。

企业现金持有量影响因素分析—基于终极控制人的视角

经营和管理也会造成不同的影响。上市公司的终极控制人不同，政府对企业干预程度也不同，业财务特征各异。孙铮等（２０）使企０５发现在我国，区市场化程度越高，地企业的长期债务比例越低。刘志远等（０８发现政府终极控制人的２０）行政级别越低，企业长期债务比例越高，相对于中央
收稿日期：０８２Ｏ２０ —１ —２
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引言
过比较分析现金持有的成本和收益来决定其最优的
作者简介：赵卫斌（９０，，１８一）男陕西周至人，南京财经大学会计学院硕士生，研究方向为财务理论与方法；王玉春（９６１５）男，，安徽蚌埠人，南京财经大学财务与会计研究所所长，教授，硕士生导师，研究方向为财务理论与方法。
企业现金持有量影响因素分析
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基于终极控制人的视角
赵卫斌，王玉春
（南京财经大学会计学院，江苏南京
２０４）１０６
摘
要：企业多元化的产权主体出发，从本文引入企业终极控制人进行企业现金持有量的影响因素分析。通
过实证研究发现，企业的终极控制人不同，其现金持有量的影响因素不同。具体而畜，中央政府金持有量影响力度也不同。
关键词：终极控制人；现金持有量；财务特征；公司治理中图分类号：２Ｆ７文献标识码：Ａ文章编号：６２８７２０）２０３５１７ —２１（０９ｏ一ｏ７ —０
一
现金持有量。而按照信息不对称理论，公司不存在现金是公司中流动性最强的资产，如果公司缺最优现金持有水平。权衡理论和信息不对称理论都乏足够的现金储备，其流动性就会面临巨大冲击，但是从公司的财务特征角度分析问题。根据相关研影现金同时也是企业所拥有的获利水平最低的资产。究，响企业现金持有量的财务特征因素主要有现Ｏｌ等，９９Ｈｒｅｔ２０）投因此，根据企业自身发展状况确定合理的现金持有金流量（ｐｒ１９；ａ等，０７、资机会Ｈａｓａｅ等２０；ｔ２０）信量就显得格外重要。布雷利等（０７列出了财务学（ｕｈｌｒ，０７杨兴全等，０７、用等级和２０）Ｏｌ等，９９、ｅＢｔ等，ｅ界尚未解决的十个重大问题，中之一就是如何确融资困境（ｐｒ１９）现金替代物（ａｓ其２０）财务杠杆（ｔｓ，０８彭桃英等，０６、０８、ａＢｅ等２０；２０）定企业的现金和有价证券持有量，以使企业保持必程２０）银行债务比重要的流动性。有关我国上市公司现金持有的影响因债务期限结构（建伟等，０７、Ｐｋｗｔ２０）企业规模（ａｌｎｅ，０４、ｎｚＦｕｅｄｒ２０）ｋ素问题，目前的分析研究并不是很多，究还处于起（ｉｏｉ等，０１、研李志杰等，ｏ）２７等。０步阶段，与国外差距较大（杨兴全等，０）２７。与一般股利支付水平（０根据自由现金流假说，当管理者掌握大量自由现金持有影响因素的研究不同，文按照终极控制本人性质将上市公司分类，从上市公司终极控制人的现金流时，更有可能从事净现值为负的投资项目，这角度对企业现金持有影响因素进行分析。些投资可能有利于管理者自身利益，但却是以损害股东财富为代价的，为缓和代理冲突，股东倾向于减二、文献回顾与启示少管理者可支配的自由现金流。自由现金流假说的研究拓展了现金持有量的影响因素，即公司治理环国内外学者主要从权衡理论、信息不对称理论和公司治理结构理论展开对现金持有量影响因素的境的影响。这些影响因素主要有经理层持股比例研究。权衡理论认为，追求价值最大化的企业是通（ｚａＯｋｎＡ等，０４Ｈｒｒ，０８、２０；ａｏ２０）投资者保护程ｆｄ

公司战略与风险管理(2020)考试辅导-第A108讲_终极股东对于中小股东的“隧道挖掘”问题(1)

第五章公司治理【知识点 8】终极股东对于中小股东的“隧道挖掘”问题在传统的公司治理理论中，一般都是将如何保障公司股东利益不被侵占作为关注的重点，相应的治理结构和治理机制也都是基于此种考虑进行设计的。

但在如今的现实世界中，委托—代理问题还体现为大股东与中小股东之间的利益冲突，具体表现为终极股东对中小股东的“隧道挖掘”的剥夺型公司治理问题。

一、“ 隧道挖掘” 问题的成因（一）许多公司都存在着一个或几个具有绝对影响力的大股东；对那些数量上占绝大多数的中小股东而言，实际上只拥有名义上的控制权，这与其所承担的实际风险并不对等。

（二）当资本市场缺乏对小股东利益的保护机制时，对公司经营活动具有控制力的大股东的行为更加不容易被约束，他们可能以牺牲众多的中小股东利益为代价，通过追求自利目标而非公司价值目标来实现自身福利最大化，从而导致终极股东的“隧道挖掘”问题。

（三）“隧道挖掘”行为的产生，在于控制股东“隧道挖掘”的收益大于其“隧道挖掘” 的成本。

（ benefit＞ cost）1.收益来源于控制股东所掌控的权利；2.成本则反映了控制股东对其行为所承担的责任。

二、“ 隧道挖掘” 问题的表现剥夺型公司治理问题主要是控制股东剥夺其他中小股东利益的行为，即“隧道挖掘”行为。

剥夺是指终极股东利用控制股东身份侵犯公司资源，进而损害其他股东（以及其他利益相关者）利益的行为，其可以分为以下两种类型：（一）滥用公司资源。

滥用公司资源是指并非以占有公司资源为目的，但也未按照公司整体目标为行动导向的行为。

终极股东滥用公司资源违背了其作为代理人的勤勉义务。

（二）占用公司资源1.占用公司资源是指终极股东通过各种方法将公司的利益输送至自身的行为。

违背了其作为代理人的忠实义务。

2.占用公司资源的利益输送行为，又可以分为直接占用资源、关联性交易和掠夺性财务活动三类。

（ 1）直接占用资源。

直接占用资源是指终极股东直接从公司将利益输送给自已，表现为直接借款、利用控制的企业借款，代垫费用、代偿债务、代发工资、利用公司为终极股东违规担保、虚假出资、预付账款等。

京山轻机的终极股东双重控制链：一个案例验证

一、引言到目前为止,终极股东控制的研究问题还是局限在“股权控制链分析范式”。

近年来,许多国内的学者在研究中发现(高闯、关鑫,2008;赵晶、关鑫、高闯,2010),根植于欧美情境的“股权控制链分析范式”在中国情境下可能并不适用,很多案列(如草原兴发(000780)等)表明判断企业的最终控制权归属不能仅靠“股权控制链分析范式”,在中国情境下需引入社会资本来界定终极控制权。

事实上,在中国,实际控制人除了通过控制一部分股权还通过“血缘”连带或利用多种类型的网络连带关系(包括显性或隐性关系网)来获取或强化对上市公司的终极控制(高闯等, 2008)。

也就是说,在中国情境下,终极股东控制通过两条并行的控制链———“股权控制链”与“社会资本控制链”来对企业进行控制。

我们的问题是,在中国情境下,为什么会存在这种一明一暗的两种控制链呢?在具体的企业实践及企业的不同发展阶段,是怎么逐步实现“股权控制链”与“社会资本控制链”的并行呢?两者谁发挥的作用更大呢?终极控制股东采取的这种双重控制链对各利益相关者影响如何,是否比单一的股权控制链更有优势?我们希望通过交易成本理论与社会资本理论对这一现象提供一个分析框架。

二、理论背景及假设建立1.终极控制论和股权资本控制。

终极股东控制理论认为,由于股权分散,所有权和控制权势必分离,公司大股东在上市融资的基础上又不愿放弃其对公司的实际控制权,因此,其往往会通过精心设计控股链条来隐藏自身对公司的控制状况,从而实现对上市公司看似遥远隐秘实则非常严密的控制。

而这种控制权往往会集中于一个终极控制人(可以是组织法人也可以是自然人)手中。

如此以来终极控制人以较小产权达到了控制公司的目的,一方面可以规避经营所带来的种种风险,另一方面可以有效地保护自身利益,甚至可以利用种种剥夺行为来牟取私利(Morck, Shleifer&Vishny,2005)。

在La Porta的研究基础上,许多学者(Claessens, Djankov,Fan&Lang,2000;Faccio&Lang,2002)对终极股东控制的性质以及存在条件进行了开拓性研究,从而形成了一个较为固定的分析范式———股权控制分析。

终极控股股东与控制权私有收益

终极控股股东与控制权私有收益摘要:本文以2003～2008年间发生大宗股权交易的非流通股协议转让事件124起作为样本,就我国上市公司两权分离度等因素对控制权私有收益获取的影响进行了研究。

得出了现金流权与控制权私有收益成负相关关系;两权分离度越高控制权私有收益也越高,终极控制权对私有收益的影响并不显著的结论。

丰富了我国控制权私有收益影响因素的理论研究,为今后的深入研究提供了借鉴。

关键词:现金流权;终极控制权;两权分离度一、引言自Berle and Means(1932)的开创性研究以来,早期公司治理理论研究的重点主要集中于传统的代理问题上。

这一代理问题的产生主要是由于自现代公司产生以来,企业的所有权与经营权产生了分离,两权分离的状况使具有不同效用函数的股东和经理人之间的委托——代理关系存在着一种风险:代理人可能以损害股东利益为代价而追求自身收益的最大化,亦即代理人的机会主义行为使委托人(股东)收益最大化目标无法实现。

然而,自上世纪80年代以来许多的研究表明,企业的股权结构在世界范围内是集中的而不是分散的。

集中的所有权结构可以较好地解决传统的代理问题,大股东由于在投资企业存在重大经济利益,因此,他们有强烈的愿望密切地监视管理者,以确保管理者没有从事有损于股东财富的活动。

但大量的实证研究也同时指出,大股东在加强对企业管理层的管理和监督、降低股东和经理人的传统代理问题从而提高企业价值的同时,也带来了新的代理问题,即控股股东对中小股东利益的掠夺。

这种被控股股东掠夺了的中小股东的利益就是控制权私有收益,是被控制性股东独自占有,而其它中小股东无法享有的利益。

伴随着这一代理问题的出现,控制权私有收益影响因素的研究也成为当前公司治理研究中的核心热点问题。

而在诸多研究中有较多学者认为,大股东与中小股东目标函数的不同是控制权私有收益产生的主观原因,而控制权与现金流权的分离则是其根本原因。

二、文献回顾La Porta等针对全世界27个富有经济体进行研究,并首次沿着所有权的链条追寻出谁拥有最大的投票权,结果发现许多国家的上市公司都存在有惟一的终极控制股东,而且其控制形态大都集中在家族或政府手中。

产品市场竞争、终极控股股东控制与融资成本——来自中国制造业上市公司的证据

制权结构等市场或者企业因素通过对企业融资决策和融资成本的影响，必然影响到企业价值最大化的实现。
大股东天然地存在着侵占上市公司利益以各种方式获取控制权私有收益的动机和能力的情况
下，外部投资者（中小股东和债权人）就会提高其
ｘｌ【ＮＪＡＮＧＡＴＦＳＴＥＡＲＭｓＥｃ。ＮＯＭＹ
到期债务时，将会使公司面临股价下跌，信誉下降，甚至被逐出市场或者破产清算的情况。由于产品市场竞争的充分信息功能和破产清算压力，限制了控制上市公司的终极控股股东对控制权
收益的攫取，有利于提升公司价值。本文利用我国２００３年￣０６年中国制造业２０
融资“ 盛宴” 中。而当公司成功实现再融资目的之之后，又频繁地变更募集资金用途，甚至出现滥用募集资金的情况，这极大损害了广大中小股东的利益和投资信心，显然会直接导致上市公司再
融资成本的提高。根据以往学者的研究（ｌｅｓｎｔｌ２０；Ｃａｓｅｓｅａ，０２Ｌｍｏｎｉｓ２０）当控股股东控制权水平ｅｍｎａｄＬｎ，０３，
』市公司的财务数据，图结合国内产品市场竞二试争与终极控股股东控制之间的作用以及这种作用对企业融资成本的影响这一视角进行研究。研究结论表明，我国产品市场竞争与终极控股股东
现金流权在企业融资成本的影响上具有正面效
越高时，企业价值越低，而当控股股东现金流水平提高时，企业价值越高。控股股东的现金流水平越高，其利益与企业的利益就越趋于一致，就会有更大的激励去监督管理者从事对企业价值最有利的活动，时候，这企业外部的中小股东 “ 跟庄” 才会更加安全，从而一定程度上缓解了控股

终极控制股东与资本结构决策的实证研究

终极控制股东与资本结构决策的实证研究本文选择沪深两市A股2010-2012年连续3年共3059个上市公司为研究对象，实证检验了终极控制股东对资本结构决策的影响。

通过对实证结果的分析得出结论：在主要考虑负债的股权非稀释性效应的前提下，终极控制人偏爱增加负债来防止其股权受到稀释甚至丧失对公司的控制，比起长期债务，终极控制人更多的选择支配上市公司的短期债务来谋取控制权私利。

标签：终极控制权资本结构现金流量权控制权一、理论分析与研究假设1999年，La porta等提出，大多数上市公司存在一个最终的控制股东，最终控制人通过金字塔持股、交叉持股和有限表决权等方式，达到对控制链终端上市公司的实际控制。

一般将终极控制人拥有的对公司的控制权称为终极控制权，这个控制权有：一部分是指终极控制人因其所拥有的股份而获得的控制权；另一部分是指由于终极控制人通过控制董事会进而获得公司的剩余控制权。

终极控制权的两个最重要的特征：（1）终极控制权的控制是多级的；（2）终极控制人的控制权与现金流权存在着偏离。

这两个特征之间亦存在关联，正是因为终极控制人的多层级控制才导致的了其控制权和现金流权的分离。

1.我国上市公司终极控制权现状通过将截止到2012年12月31日沪深两市的2661个上市公司作为样本，对其进行描述性统计发现，绝大多数公司存在终极控制人，在所有样本中只有12.25%属于分散持有型的上市公司（未排除未披露终极控制人的上市公司），不存在终极控制人。

另外，在存在终极控制人的上市公司中，终极控制人性质属于国有性质的占40.41%。

从终极控制权比例可以看出，国有性质的终极控制人平均享有41.87%的终极控制权，可见，终极控制权结构展现出高度集中的特点。

若按照10%作为终极控制权的判断标准，非国有性质的终极控制人其控制权与现金流权之比为1.44，而国有性质的终极控制人两权分离比为1.33。

这说明非国有性质的终极控制人更有动机转移上市公司的经济资源，从而侵占中小股东的利益进而获得控制权私利。

终极控制股东及其对中小股东利益侵占的研究

公
司治
理
ＦＥＲＩＮＤＳＯＦＡＣＣＯＵＮＴＮＧＩ
■—一 —－ ●● ●■
终极控制股东及其对中小股东利益侵占的研究
暨南大学管理学院陈晨蓓源自【摘要】上市公司股权结构由分散转为集中，统的股东与管理层的代理矛盾也逐步转变为大股东与中小股东的代理矛盾。终极控传
候，国学者一般将其判断稍作改变，我以符合我国的现实
这些学者虽然发现了公司股权结构的转变，但是他情况。刘芍佳，霈和刘乃全（０３）孙２０放宽了条件，非上市将们的研究都是从第一层次的股东来描述的，并没有深入的控股公司也纳入金字塔结构研究范围。晓琳（００）孙２１在
进行研究，明终极控制股东的存在，此，于股权结构层的上市公司拥有一个终极控股股东；２终极控股股东对证自对（）
的研究迈向了一个新的台阶。越来越多的学者都在终极控于控制链中每个中间层公司而言都是实际控制人；３）（从终
控制公司，一般只要拥有１％或者２％便已经足够。００因为
有深入研究股东之间的问题。２０世纪８Ｏ年代中期，一些研大部分中小股东是不会去参与股东大会的。终极控制股东究发现股权结构已经由分散转向集中。ＤｍｓｔｎｅｎｅｅｚａｄＬｈ会通过金字塔股权结构、又持股结构，交以较小的现金流（９５１８）对美国的５１家大公司进行研究，ｈｅｆｒｎ１Ｓｌｉｄｅａ权来获得较大投票权，还会通过委任公司高管来影响公司结构是终极控制股东最常采用的一种方法，有如下判断标准：１有一个终极控制股东；２）上市公司和终极控制（）（在股东的控制链之间至少有一个上市公司。但是，国上市我公司中很少有符合第二条的，故在研究金字塔结构的时

机构投资者、终极股东控制与现金持有价值的关系研究

（Ｐｉｎｋｏｗｉｔｚ＆Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ，２００４）；弗肯德和王（Ｆａｕｋｅｎｄｅｒ＆Ｗａｎｇ，２００６）；况学文等（２００９）；谭娜（２０１０）；万小勇和
顾乃康，融资约束的视角（２０１１）发现增加融资约束程度会提高现金持有价值的研究结论。克莱森斯等（Ｃｌａｅｓｓｅｎｓｅｔａ１．，２０００） …认为，除英、美等少数几个国家外，世界上大部分国家的股权高度集中。拉低塔等（ＬａＰｏｎａｅｔａ１．，
增加现金持有价值。
本文的其余部分包括以下内容：第二部分是研究假设；第三部分是数据、样本及变量定义；第四部分是实证分
析；第五部分是）终极股东两权分离度与现金持有价值
拉伯塔等（ＬａＰｏｒｔａｅｔａ１．，１９９９）认为大多数企业都存在股权集中度较高的终极股东。而终极股东通过
见，中国公司治理中最突出的代理冲突是大小股东的代理冲突。
收稿日期：２０１３— ０２—２８基金项目：国家自然科学基金项目“ 上市公司如何选择并购对价与融资方式——基于嵌套结构的经验研究” （７１１７２１２０）；辽宁社会科学规
了广泛的研究，普遍认为机构投资者有动机和能力监督大股东行为，抑制 “ 内部人 ” 的机会主义倾向，提高企业的市场价值。
本文从终极股东的视角研究以控制权与现金流权分离度作为终极股东与中小股东代理冲突的代理变量，研

终极控制股东对企业盈余及时性影响的实证研究——基于2005～2008年中国制造业上市公司的数据

［摘要】本文选取中国制造业上市公司２０ —２００５０８年的１６８２个非均衡样本为对象对上市公司终
极控制股东对企业盈余及时性的影响进行了实证研究。研究发现，上市公司的终极控静股东对企业盈余ｌ
般认为，在现金流权一定的情况下，当终极控制
股东的控制权较低时，其缺乏任意控制企业的能力。其
干涉盈余质量的能力也较低，此时盈余质量较高；随着
终极控制股东控制权的增加，对上市公司的控制能力不
告时间，中，其盈余公告时间等于盈余公告日与上一会
基本要求和决定因素【。Ｃｒｓｗ＆Ｋｐｎ（９１Ｌ认ａｌａａａｌ１９）ａ３Ｊ
的上市公司报告及时性较好。从以上文献可以看出，对于从股权结构角度进行的
上市公司盈余质量的研究，大部分是从第一大股东持股
为，及时性就是指财务报表信息能尽可能快地被其使用
１２研究假设．
一
小公司比中等规模公司披露报告更及时。Ｅｌｔｌｏｉｔ
（９２ｌ７通过研究则发现年度报告的及时性与审计意１８）Ｉ６Ｊ
见的好坏存在显著的相关性。Ｃａｂｒｈｍｅｓ＆Ｐｎｎｅｍａ（９４［认为，市场反应和盈余报告的及时性显著相关。１８）８Ｊ李维安等（０５Ｊ２０）用上市公司年度财务报告的披露时间距离上一会计年度结束Ｅ（历每年的１ｌ公２月３１日）的天数来度量年报披露及时性。程小可（０５用基于２０）随机游走模型的年度盈余报告滞后天数来衡量盈余披露及时性，它等于本年度盈余公告时间减去上年度盈余公

终极控制股东与资本结构决策的实证研究

制权与现金流权之比为１．４４，而国有性质的终极控制人两权假设３：在两权分离的情况下，非国有性质的终极控制人
分离比为１．３３。这说明非国有性质的终极控制人更有动机转移上市公司的经济资源，从而侵占中小股东的利益进而获得
正是因为终极控制人的多层级控制才导致的了其控制权和现
金流权的分离。
般将终极控制人拥有的对公司的控制权称为终极控制权，这决策这个更细致的层面。长期债务和短期债务具有不同的特
征：（１）终极控制权的控制是多级的；（２）终极控制人的控权与现金流权发生分离时，会选择短期负债而非长期负债来
控制权私利。２．终极控制人与资本结构决策
选择债务融资的动机更强，即上市公司资产负债率更高。比起长期负债，由于短期债务短期负债较强的灵活性和
监督局限性更利于控股股东掠夺行为的实施，另外，我国的融资制度对国有企业来说约束性较弱，但是对于民营企业来说约
极控制人两权分离比成负相关。本文提到的终极控制人性质采用的是刘峰、贺建刚、魏
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
表决权等方式，达到对控制链终端上市公司的实际控制。一个控制权有：一部分是指终极控制人因其所拥有的股份而获得的控制权；另一部分是指由于终极控制人通过控制董事会进而获得公司的剩余控制权。终极控制权的两个最重要的特制权与现金流权存在着偏离。这两个特征之间亦存在关联，

终极控制人特征对资本结构的影响——基于中国上市公司的经验证据

动机越强烈。由此，终极控制人现金流权与控制权之间的分离程度越大，其选择高风险的资本结构来获取控制权私有收益的动机越强。据此提出本文的第一个假设：假设１：公司的资产负债率与终极控制人现金流权和控制权之间的分离程度成正相关。（二）终极控制人性质对资本结构的影响
霍德尼斯（Ｈｏｌｄｅｍｅｓｓ，２００３）认为，债务的存在会加大企业的相关债权人尤其是银行对企业的监控力度，如银企
关系中的定期信息呈报、面对面的约谈、违约解释等，这在很大程度上限制了控股股东掏空公司资源的能力…。笔者认为，当现金流权与控制权之间存在较大分离的时候，终极控制人更有动机（低成本）通过关联交易和贷款担保等方式将上市公司获得的债务现金资源转移到自己手里，且两权分离度越大，其通过债务进行资金占用的
终极控制人性质是指终极控制人的所有权性质。其中国有终极控制人包括：国务院国有资产管理委员会，各省市级国有资产管理委员会、国有资产经营公司、国有独资公司、地方人民政府和院校；非国有终极控制人包括个人和家族、社会法人、外资股东以及其他（指工会、村委会、职工持股会等机构）。
刘峰、贺建刚和魏明海（２００４）的研究表明，由于非国有上市公司的所有权大多属于个人或者家庭，因此终极控制人掏空上市公司所获取的控制私利会转移到终极控制人自己手中；而国有终极控制人最终的所有者是国家，
没有明显的掏空动机，因而非国有上市公司的终极控制人选择债务融资的动机（债务的股权非稀释性、获取债务

大股东对中小上市公司成长性影响的实证研究论文

大股东对中小上市公司成长性影响的实证研究论文大股东是指在一家公司中拥有较大股份的股东，通常是公司股权结构中的主要控股人。

作为公司的主要股东，大股东对公司的决策、经营和发展具有重要的影响力。

本文旨在通过实证研究探讨大股东对中小上市公司的成长性的影响，并提出相关建议。

首先，大股东对中小上市公司的成长性具有积极影响。

大股东通常在公司的战略制定和资源配置方面发挥着重要作用，他们能够提供稳定的资金来源和强大的资源支持，为公司创新和扩张提供了有力保障。

另外，大股东由于对公司的长期利益有着明确的追求，能够在公司的经营决策中更多地考虑长远发展，从而对公司的成长性产生积极的影响。

其次，大股东对中小上市公司的成长性也存在一定的负面影响。

一些大股东可能过于关注短期利益，或者过度干预公司的经营决策，导致公司难以实现长期可持续发展。

此外，大股东的权力集中可能导致公司治理结构的问题，影响公司内部的决策效率和创新能力。

在具体的实证研究中，可以通过构建相关的实证模型来分析大股东对中小上市公司成长性的影响。

首先，可以选择合适的指标来衡量中小上市公司的成长性，如市场价值增长率、销售收入增长率等。

接下来，可以选取一定数量的中小上市公司样本，并通过回归分析等方法，测算大股东持股比例与公司成长性之间的关系。

此外，还可以引入其他中间变量，如公司治理结构、行业竞争程度等，以探究其中的内在机制。

基于实证研究的结果，可以提出一些相关的建议以促进中小上市公司的成长性。

首先，应加强对于大股东行为的监管，防止其过度干预公司经营和过度追求短期利益。

其次，可以通过引入更多的机构投资者等多元股东来增加公司治理的多样性，减少大股东的权力集中。

此外，可以加强对中小上市公司的支持力度，提供更多的政策和资源支持，促进其创新和扩张。

综上所述，大股东对中小上市公司的成长性具有双重影响。

因此，在促进中小上市公司的发展过程中，应充分发挥大股东的积极作用，同时也要关注其负面影响，通过适当的政策和治理措施来引导大股东的行为，以实现中小上市公司的可持续成长。

终极控制权、现金流权与自利性业绩归因——基于上市家族企业实证研究

【基金项目】山西省“服务产业创新学科群建设计划”项目：智慧物流管理服务产业创新学科群【作者简介】张靖（1982— ），女，山西太原人，太原科技大学讲师，研究方向：教育学；李定辰（1993— ），男，山西万荣人，山西大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：家族企业；李常洪（1973— ），男，山西洪洞人，博士，山西大学经济与管理学院常务副院长，教授，博士生导师，研究方向：组织合作与管理、家族企业
当终极控制人现金流权在较低的范围时，董事会、
（二）变量选取
监事会等对其监督更有效，对上市公司年度报告财务信息
1.被解释变量
和非财务信息操纵的能力受到限制，自利性业绩归因程度
本文被解释变量为自利性业绩归因倾向。不同类型的
较低。随着终极控制人现金流权的比例增加，第二类代理上市公司，讨论分析部分的标题有所不同，在沪市 A 股上
客观性，提高信息披露质量，控制权的激励效应占主导。究：最终控制者能追踪到自然人或家族；最终控制者直接
上市家族企业终极控制人会充分利用控制权，维护家族或间接持有的公司必须是被投资上市公司第一大股东。本
声誉和公司利益，降低自利性业绩归因倾向。因此提出以文遵循以下原则剔除样本：第一，终极控制股东控制权在
借鉴相关研究，本文从终极控制人控制权、现金流权、两权分离程度出发，研究其对年报非财务信息操纵的影响，丰富了终极控制人对年度报告影响的研究。
二、理论分析与研究假设（一）终极控制权对自利性业绩归因的影响在终极控制人的控制权比例较低时，董事会对其制约较大，监督作用较强，终极控制人对非财务信息的操纵成本较高，为了私利进行掩饰的可能性较低，终极控制人和其他股东利益趋同一致，自利性业绩归因程度较低。当终极控制人的控制权比例增加时，家族企业为了获取私人利益，不顾其他股东的利益。终极控制人作为高层管理者的一部分，董事会执行的监督活动通常被忽视。当公司业绩下降或者不利于企业的其他信息时，终极控制人可以利用他们相对于小股东拥有的信息优势，对年度报告业绩归因进行掩饰，蒙蔽中小投资者，自利性业绩归因程度较高。