终极股东对企业投资行为影响的研究

终极股东对企业投资行为影响的研究

股权结构在公司治理中所发挥的作用及其效率,一直是最为活跃的研究领域之一。学者围绕这一问题展开了富有成效的研究,其研究视角大致可以分为两个:一是基于企业绩效或价值;二是基于以投融资为代表的企业决策行为。其中前一视角的研究非常丰富,但由于业绩指标的选择、股权结构与企业价值关系的内生性、股权结构类型划分方法等问题的存在,学者们没有达成一致的结论。股权的结构并不能直接影响企业的价值,企业价值是由过去投资所产生的现有资产价值与未来投资产生的现金流的现值所构成,因而投资决策可谓是股权结构与企业价值关系的纽带,从而股权结构对企业的投融资决策行为的影响成为研究的热点问题。

另外中国上市公司出现了盲目投资、资金严重闲置、资金被大股东占用、投资方向随意改变等现实问题。因此在现实背景下,研究股权结构对企业投资行为的影响具有一定的理论和现实意义。对于股权结构的研究,主要对控股股东的股权性质和持股比进行研究,将控股股东定义为第一大股东(或将年报所披露的前十大股东中存在控制性关联关系的各方持股比例相加,持股比例最高的为控股股东),并没有逐层找到上市公司的最终控制人。随着资本市场的发展,上市公司出现了金字塔式股权结构,在这种股权结构下仅研究第一层大股东难以找到问题的根源。

金字塔式股权结构导致了新的两权分离,即出现了终极股东对上市公司的控制权超过现金流权的现象,终极股东拥有控制权却仅按照现金流权的比例来分享决策的后果。终极股东对私有收益的追逐使企业投资决策的目标可能不再是追求企业整体价值(包括股权价值和债权价值)最大化,而是寻求大股东财富最大化,股东间的利益冲突进一步加剧。当然终极股东不仅有掏空上市公司的倾向,也有支持上市公司的作用。终极股东拥有较高的现金流权使其有动力抑制上市公司的非效率投资。

自2004年以来,中国上市公司开始披露公司的实际控制人情况,并以方框图的形式披露公司与实际控制人之间的产权和控制关系,这为本文的研究提供了可能。从而本文主要是从终极产权的视角,研究股东间利益的协调一致和利益冲突对企业非效率投资行为的影响,以清晰了解上市公司最终控制人的特征及其拥有

的控制权和现金流权,了解终极股东对企业过度投资、投资不足产生的影响,以期从终极产权的角度改善企业的非效率投资。因此该文的研究具有一定的理论和现实意义。本文首先在文献梳理基础上,从理论上说明了终极股东具有对上市公司的支持和掏空作用,并构建了终极股东的收益模型,在终极股东利益最大化的前

提下,观察企业投资决策的选择;其次,对中国制造业上市公司的终极产权和投资的制度背景及现状进行了详细论述,初步对终极股东影响企业投资业绩的情况作了描述性的统计;最后以中国制造业上市公司2003-2007年的1366个非均衡样本为对象进行了实证研究,在利用托宾Q模型进行回归分析的基础上,将回归残差

作为企业的非效率投资变量,分别研究了终极股东对企业过度投资和投资不足的影响,并以欧拉方程作为最优投资模型进行了稳健性检验。

主要得出以下五个研究结论:(1)理论模型表明,如果终极股东直接占用上市公司资金,则会抑制上市公司过度投资或使上市公司由过度投资倾向转为投资不足或加剧上市公司投资不足;如果终极股东通过关联交易等方式间接获取私有收益,则会使上市公司出现过度投资行为,并且控制权私有收益越高,上市公司的过度投资越严重。(2)在股权分置情况下,即使终极股东不掏空上市公司,由于终极股东和中小股东可接受的投资项目的净现值不同,上市公司依然存在过度投资的倾向,而且非流通股的规模越多,股权再融资规模越大,上市公司过度投资越严重。

(3)民营企业与国有企业的过度投资行为没有明显的差异,但投资不足程度比国

有企业严重,民营企业的投资不足受现金流、宏观等因素的影响程度高于国有企业。在国有企业之间,终极股东的行政级别对上市公司的投资不足和过度投资都有较高的影响。

(4)终极股东对企业非效率投资影响的实证结果表明终极股东的现金流权与企业过度投资呈显著的负相关关系,控制权与企业的过度投资呈显著的倒U型关系,无论是以两权之比还是两权之差来衡量两权分离度,都表明两权分离越严重,企业的过度投资越严重,投资者的法律保护水平和企业面临的市场竞争程度能有效地抑制企业的过度投资。上述因素对企业投资不足的影响却都没有通过显著性水平检验,但是终极股东对上市公司的资金占用对投资不足的影响却较大。(5)

金字塔式股权结构下金字塔层级的高低对企业非效率投资水平的影响没有通过

显著性检验,但是以国有企业为样本进行回归,结果表明金字塔层级较高的上市

公司过度投资明显低于层级较低的上市公司,这说明终极股东为政府机构时,金字塔的层级越多,上市公司受政府行政干预的力度就越小,过度投资水平越低。本文主要有以下三个方面的创新:第一,从终极产权的角度研究了企业的过度投资和投资不足。

在借鉴国内外股权结构对企业投资规模影响和终极产权对企业业绩影响的研究基础上,考虑到中国金字塔式股权结构的广泛采用,直接从终极产权的角度研究企业的非效率投资行为,以考察终极股东对企业的支持和掏空行为。第二,构建了终极股东对企业投资行为影响的理论模型。在借鉴西方研究文献的基础上,结合中国资本市场特殊制度背景,从终极股东直接占用上市公司资金和间接获取私有收益两个方面构建了终极股东对企业非效率投资影响的理论模型。研究发现终极股东直接占用上市公司资金的行为可缓解企业的过度投资行为或者加剧企业的投资不足行为,也有可能使企业由过度投资的倾向变为投资不足。

在终极股东从企业投资中间接获取私有收益的情况下,本文从无控制权私有收益和存在控制权私有收益(又划分为股权分置和全流通背景)两个方面建立了终极股东的收益模型。结果表明当终极股东从企业间接获取私有收益时,上市公司会出现过度投资行为,并且控制权私有收益越高,上市公司的过度投资行为越严重;而终极股东较高的现金流权有助于抑制企业的过度投资,体现出支持的作用;在其他条件不变的情况下,股票全流通时的过度投资比股权分置时的过度投资有所缓和;投资者保护程度、中小投资者对股价的影响都有助于抑制过度投资。第三,采用两个不同的投资模型计算企业的非效率投资水平。本文是根据最优投资模型计算得出企业非效率投资水平的基础上,研究终极股东的各个变量对非效率投资的影响,因此非效率投资水平的高低直接影响本文的研究结论。

为了弥补托宾Q模型的不足,本文还采用了欧拉方程进行稳健性检验,即采用两个不同的投资模型来计算企业的非效率投资水平。实证结果表明终极股东对“这两种不同模型计算出的非效率投资”的影响的结论基本一致,提高了本文实证结果的可信度。