企业投资行为的博弈过程与资本结构效应

第3期
钟美 , 李建波 : 企业投资行为的博弈过程与资本结构效 应
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为或策略中进行选择并加以实施 , 并从中各自取 得相应结果或收益的过程。企业投资过程中的债 权人、股东、管理者、企业员工和政府成为博弈 的各方。所以说 , 企业的投资过程同时也是相关 各利益方的博弈过程。代理成本包括委托代理下 产生的经理人偷懒行为成本、短期行为成本、保 守行为成本和控制行为成本。依据代理成本学说 的创 始 人 詹 森 和 麦 克 林 ( Jensen and Meckling, 1976) 认为, 企业资本结构会影响经理者的工作 努力水平和其他行为选择, 从而影响企业未来现 金收入和企业市场价值。 委托代理环境下 , 相关各方的博弈结果最终 影响企业的资本结构。同时, 现有资本结构又会 制约企业的投资行为。通过建来自百度文库科学的治理机制 和合理的资本结构, 企业实现正常的经营活动。
Abstract: Capital structure affects pay rate of the business investment, financing risk and business administra tion. It is also closely related to the business value. This paper expatiates the relations between the interior dilat ionoriented and exterior dilation- oriented investment strategies and the business capital structure due to the existence of the domino effect of capital structure and the surrogate cost . Besides, it studies the investment behavior of the highdebt- rate businesses and the high- rights- and- interests businesses as well as the domino effect of the business capital structure under the influence of the contradiction of macro legal system and the micro surrogate. Key words: capital structure; entrusted surrogate; game; investment decision- making 资本结构是企业财务活动的行为结果 , 其效 应通常包括财务杠杆效应、节税效应、治理效应 和信号效应。作为财务活动组成部分之一的投资 行为不仅受制于其所处的宏观市场制度条件 , 而 且是相关利益主体相互之间对利益、控制等要求 权的权衡和博弈过程。而这种行为关系中起决定 作用的是委托代理关系。代理理论把资本结构或 所有权结构理解为各种利益主体对控制权和剩余 索取权的权力结构。对企业来说 , 资本结构的选 择非常重要。因此, 它不仅影响企业近期的经营 活动 , 而且对企业的经济增长和长期发展有着重 要影响, 并与企业价值有着十分密却的联系。具 体的 , 由于资本结构效应和代理成本的存在 , 企 业资本结构和投资决策如何相互影响? 企业的投 资行为遵循一个怎样的博弈过程 ? 本文主要从以
企业的资本结构中, 债务资 本比例的高低 , 会使经理人员的投资有不同的倾向。一方面 , 如 果债务水平过低, 企业盈利回报外部投资者的比 例相对下降, 这使得经理人员可能拥有大量的自 由现金流。由于其本身具有扩大控制权的倾向 , 经理人员就会有更大的自由度去运用内源和外源 资金进行新项目投资, 甚至包括高风险或无效率 的投资, 造成浪费和潜在的损失。这种行为称为 过度投资。另一方面 , 如果债务水平过高, 不仅 增大企业财务风险 , 而且由于投资的收益大部分 为债权人优先占有 , 会降低潜在的新投资者的投 资意愿, 产生企业财务理论中所谓的过度负债问 题。企业经理人员会被迫或因信心不足而放弃有 利可图的投资机会 , 出现投资不足。由此, 企业 资本结构的调整必须使企业在预期的投资不足和 投资过度中到达平衡, 使两种情况的总机会成本 最小化, 同时使企业期望价值最大化。 1、内涵型投资决策与企业资本结构 内涵型投资决策是指企业在一定资本结构下 通过投资 , 充分挖掘内部各种资源的潜力, 以使 企业在所控制的一定资产规模下的期望价值最大 化。用 V 表示企业期望价值, 则: V= v ( A, D0 , t, C, M ) 式中 A- 企业现在所控制的一定资产规模 D0- 企业的现存资本结构 t- 企业所运用的技术因素 C- 企业的经营成本 M- 企业产品的市场容量 内涵型投资决策就是经理人员在 A 和 D0 - 一 定的水平下, 通过调整其他因素而使企业的价值 最大化, 我们将其定义为 V 。由于 D0 并不是最 优水平 , 当调整 D0 趋向于最优资本结构 D* 时 , V 也趋向于最大期望价值 V* 。如下图 1
三、企业投资行为的博弈过程与资本结构 效应
( 一) 投资决策与企业资本结构 委托人和代理人之间的冲突会影响资本结构 的选择。大量的外部 融资决策将产生代理成本。 当管理者实施一些增长的项目, 外部股权融资对 具有较强投资机会的公司更有价值 , 因为管理者 和投资者的利益是一致的 , 相反 , 如果公司没有 很强的投资机会 , 则债务能够对管理者的代理成 本提供约束。虽然债务的使用控制了管理者的代 理成本, 但它也会产生自己的代理成本, 即企业 接受债权人监督而产生的成本和公司可能因为过
图 2 反映的是在最优资本结构下企业价值的
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昆明理工大学学报 ( 社会科学 版)
第 3卷
时间路径, 其 中各投 资策 略的 先后 顺序可 以改 变, 虚线表示不能有效地进行内涵型投资而使企 业衰退的可能性。通过一系列内涵型投资的有效 运用 , 可使已处于最优资本结构下的企业的市场 价值趋近于最大化期望价值。 实际上, 企业在调整资本结构使企业期望价 值增大的过程中 , 资本结构的调整和内涵型投资 策略的执行一般是同步进行的, 通过投资 , 可使 企业现有资产的预期现金流量的期望值增加 , 此 时如果债务水平较低 , 企业就有较多的内源资金 进行亏本的投资或支付债务, 因而有必要提高债 务水平; 如果债务水平较高, 债权控制可能会限 制经理人进行内涵型投资, 因而又有必要降低债 务水平, 以给经理人员更多的自由进行投资。
[ 收稿日期 ] 2003- 01- 09 [ 第一作者简介 ] 钟美 ( 1978- ) , 女 , 四川内江人 , 硕士研究生 , 主要研究方向 : 投资决策 .
下几个方面加以阐述:
一、资本结构理论、博弈论和代理成本理 论
公司资本结构是指公司的负债资本与权益资 本的价值比率 , 资本结构理论是公司财务理论中 一个重要而复杂的问题。西方资本结构理论主要 包括 MM 理论、平衡理论和代理成本理论。其研 究的目的在于从理论上解释公司选择某一特定资 本结构的主要原因 , 揭示公司资本结构与市场价 值及其管理行为的内在关系, 为公司资本结构和 投融资决策提供理论基础和指导。博弈论是指一 些个人、团队 或其他 企业 , 面对一 定的 环境 条 件, 在一定规则的约束下 , 依靠所掌握的信息 , 同时或先后, 一次或多次 , 从各自允许选择的行
二、委托代理矛盾下的治理机制行为
建立行之有效的治理机制来控制代理成本和 化解股东与经理之间的矛盾, 是市场经济条件下 经济主体的必然反映。这样的治理机制可以分为 三类: 第一类是市场治理, 即外部治理 ; 第二类 是机构治理, 即合理 设计企业制度和机构安排 , 以有效 的形成 制约机 制, 包 括股东 大会、董事 会、监事会、机构投资者和大股东等; 第三类为 机制治理 , 设计一套行为程序引导博弈各方的行 为, 形成相互促进和制衡, 以达到多方共赢的目 的, 包括经理人持股、经理报酬计划、股权结构 设计、负债杠杆等。对委托代理矛盾下企业的投 资活动的行为分析, 是以行为程序为引导的治理 机制设计的理论依据。
导致 ∀ 1+ 1< 2# 的效应。所以, 外延型投资 的 必要条件时企业可控制资产规模扩张前的原资产 和新投资项目的预期现金流分布负相关。 当企业资产规模外延扩张后, 其最优债务水 平应该提高。这是因为 , 一方面 , 企业现金流在 合并后更加平稳, 容易确定, 经理人员自信心加 强, 敢于负债 , 通过资本结构的变化向外部投资 者传递着企 业有 良好发 展前 景的 信息 ; 另一 方 面, 股权和债权的控制也随着企业内部现金流平 稳而会有所减弱, 因而经理人员在投资决策中对 内部现金流的敏感性较以往降低, 这时就有必要 提高债务水平 , 以加强控制企业经理人员在外延 投资中 可能产 生的追求 个人控 制利益 最大化 行 为。 ( 二 ) 过度负债企业投资行为 过度负债是指企业现有债务水平高到一定程 度而阻碍了对企业新的投资。因为此时投资项目 所产生的收益全为原债权人所占有 , 而新投资者 无利可图。但实际操作中过度负债企业的公共债 务往往会导致企业冒险。公共债务是指除银行债 务外的其他债务, 如企业公债, 私人债务等。相 比之下, 银行的债务重组比公债的债务重组容易 得多 , 因为通常企业的公债所有者为数众多 , 而 且不易与这些债权人达成统一意见。所以企业宁
2、外延型投资决策与企业资本结构 外延型投资决策在于扩大企业边界, 即是指 资本扩张, 如兼并、收购等。此时 , 企业价值公 式为 : V= v ( A, D, t* , C* , M* ) 即企业可以通过改变所控制的物质资产的规 模和相应调整其资本结构, 进一步使企业期望价 值最大化。 然而 , 并不是说企业一味扩大可控制资产规 模, 实施收购、兼并等外延型投资策略就是有利 的。企业的最优资本结构和其期望价值本身都取 决于其所属资产产生 的预期现金流的概率分布。 当现有资产预期现金流波动性增加时, 会使企业 投资过度和投资不足的问题产生的概率增大 , 并 且减少企业期望价值。如果两家企业合并后 , 预 期现金流的不确定性消除或减少 , 那么合并后的 企业期望价值将大于合并前两家企业期望价值之 和, 产生 ∀ 1+ 1> 2# 的效应 ; 反之 , 如两家企
2003 年 9 月
Journal of Kunming University of Science and T echnology
Sep 2003
企业投资行为的博弈过程与资本结构效应
钟 美, 李建波
( 昆明理 工大学 管理与经济学院 , 云南 昆明 650093) [ 摘 要 ] 企业资本结构不仅影响到企业的投资报 酬率、财务风 险和企业 治理 , 而 且与企业 的价值 密 却相关。本文阐述了由于资本结构效应和代理成本的 存在 , 内涵型 和外延型两 种投资 决策与企 业资本 结 构的关系 , 研究了在宏观法律制度和微观代理矛盾的 共同作用 下 , 高负债型企 业和高 权益型企 业的投 资 行为及其资本结构效应。 [ 关键词 ] 资本结 构 ; 委托 代理 ; 博 弈 ; 投资 决策 [ 中图分 类号] F832 48 [ 文献标识码 ] A [ 文章编号 ] 1671- 1254 ( 2003) 03- 0054- 04
The Gaming Process in Business Investment Behavior and the Domino Effect of Capital Structure
ZHONG Mei, LI Jian- bo
( Faculty of Management and Economics, Kunming University of Science & Technology, Kunming, Yunnan 650093, China)