境外私募股权基金规避中国政府管制

境外私募股权基金（PE）规避中国政

府管制的模式和操作路径

目录

一. 综述 (1)

二. 中国企业海外上市的通行模式——红筹模式 (3)

三. 如何规避政府对外资收购战略性行业中企业的管制——盛大模式 (4)

四. 如何规避政府对个人控股海外壳公司的管制——境外期权模式 (5)

五. 如何规避政府对货币自由兑换的管制 (8)

六. 如何规避政府对投资人外资身份的限制——信托代持股份 (11)

七. 如何规避政府对企业之间提供贷款的管制——股权回购 (12)

八. 如何规避政府对外资投资公司的高标准要求——收购控股内资投资公司的境内壳公司...........................................................................................................................................13 九. 结论与分析. (14)

一. 综述

私募股权（Private Equity，PE）可谓是近年来国际资本市场上最火热的概念之一。根据英国调查机构Private Equity Intelligence 的统计，截至2007 年2 月，全球共有950只PE，直接控制了4400 亿美元的资金，今年内可能突破5000 亿美元。所谓私募股权投资，是指对未上市企业的股权投资，企业通过私募股权融通的资金可以用于开发新产品或新技术、增加营运资本、进行兼并收购，或增强企业的资产负债表等。广义的私募股权投资包括对企业首次公开发行（Initial Public offering, IPO）之前各阶段的股权投资，包括风险投资（Venture Capital，VC）、杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）和上市前融资（PreIPO ），甚至上市公司进行的非公开定向发行（Private Investment on Public Equity，PIPE）。狭义的私募股权投资通常指上市前融资，即向发展已经比较成熟，准备在未来几年内进行IPO 的企业的股权投资。一旦企业成功上市，渡过特定锁定期后，投资者就可以通过在二级市场上出售股权获得回报。本文中的私募股权投资均系狭义概念。

私募股权基金（Private Equity Fund）是指由私人直接投资公司（Private Equity Firm）管理的，以策略投资者（Strategic Investor）角色积极参与投资标的的经营和改造的基金。这种基金像风险投资那样，会投资未上市的新兴企业，期待靠投资标的的IPO 大赚一笔。另外也会以那些陷入经营困境的上市公司为目标，它们会取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化（退市），放手改造后再重新上市大赚一笔。

目前全球范围内最著名的私募股权基金包括两大类，一类是专业的私募股权投资机构，例如KKR、黑石（BlackStone）、凯雷（Carlyle）、德州太平洋集团（TPG）等，另一类是国际著名投资银行和金融机构下属的私募股权基金，

例如摩根士丹利、高盛、花旗银行和汇丰银行旗下的私募股权基金等。

在中国这样的新兴市场经济体中，中国企业相比于发达国家企业而言具有更高的成长性，这自然引发了境外私募股权基金的浓厚兴趣。近年来境外私募股权基金投资中国企业的著名案例层出不穷，例如新桥资本投资深发展、华平投资哈药集团、摩根士丹利投资蒙牛、高盛投资无锡尚德、黑石投资蓝星集团

等。境外私募股权基金投资于中国企业，一方面改善了中国企业的治理结构，充实了企业的资本金，从而或者加快了中国企业海外上市进程、或者促成了已上市中国企业的股价上涨，另一方面也让基金赚得盘满钵溢。私募股权投资对投融资双方而言是双赢的结果。

然而，由于中国政府尚未完全开放资本项目，且中国政府对某些相对敏感的战略性行业存在一定程度的保护，这客观上造成对境外私募股权基金投资于中国企业的某种程度的管制。这种管制主要分为两类：第一，国家发改委和商务部在《外商投资行业指导目录》中，明确规定了“限制外商投资”和“禁止外商投资”的行业类别，这就限制了私募股权基金的投资范围；第二，对于未在中国境内设立投资实体的境外私募股权基金而言，要投资于缺乏境外融资平台的中国企业，还面临着货币兑换限制和收益汇出限制；第三，如果在中国境内设立外商独资投资公司，就必须满足商务部在《关于外商投资举办投资性公司的暂行规定》中提出的严格条件，例如申请前一年外国投资者的资产总额不低于4 亿美元，投资公司的注册资本不低于3000 万美元等。

这对于上述国际金融界私募股权基金大鳄们而言并不是问题，然而对很多中小规模的私募股权基金而言就勉为其难了。此外，在中国设立投资实体，意味着投资收益必须按照中国相关法律缴纳所得税，而且没有任何税收减免，这对于所有私募股权基金而言都是难以接受的。例如，私募股权基金在美国的税负仅为15%的资本利得税，一旦在中国设立投资实体，将面临25%的所得税负担。

资本逐利的动机是无穷的。诚如马克思所言，一旦利润率超过300%，资本就敢冒上绞刑架的风险。在私募股权投资高收益的驱使下，境外私募股权基金们使尽浑身解数，试图发现中国行业控制和资本管制的缺陷和漏洞，乘虚而入赚取中国企业高成长的收益。境外私募股权基金规避中国政府管制的进程可分为两个阶段，在2006 年之前，由于中国A 股市场长期不景气，境外私募股权基金重点关注如何帮助受到行业政策限制的中国企业实现海外上市；在2006 年之后，随着中国A 股市场的突飞猛进，更多优质企业将上市目标定位国内资本市场，因此境外私募股权基金就将投资重点转为 A 股市场上市企业。

本文将通过案例分析的方式，逐一剖析境外私募股权基金规避中国政府各

项管制的方式方法。案例的选择以本人对私募股权基金长达两年的调研为基础。由于各种原因，案例中的企业都以匿名方式给出，然而本人可以确定的是，本文所有分析均构筑在中国企业私募股权融资的真实案例基础上。

二. 中国企业海外上市的通行模式——红筹模式

让我们从中国企业海外上市的通行模式——红筹上市出发。红筹股（Red Chips）原本是香港股票市场上的专有名词，是指最大控股权直接或间接隶属于中国内地有关部门或企业，并在香港联交所上市的公司所发行的股份。红筹方式的一般操作方式是，境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京群岛、百慕大、毛里求斯等离岸中心设立初始注册资本金为 1 万美元左右的空壳公司，再将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司，然后用壳公司收购境内企业，最终以壳公司名义在香港、美国、新加坡等股票市场上市，从而实现境内企业的曲线境外上市。

案例1：红筹上市

中国境内企业A 公司试图到海外资本市场IPO。A 公司实际控制人以个人名义在英属维京群岛（British Virgin Island，BVI）设立一家壳公司B。以B 公司作为海外融资平台，吸收私募股权基金的投资，同时 A 公司实际控制人以个人资产出资，完成对B 公司的增资扩股。随后，用 B 公司收购境内A 公司。收购完成后，由B 公司到海外资本市场实施IPO。由于B 公司是A 公司的控股公司，这就实现了A 公司的间接海外上市（图1）。

图1 普通红筹模式

红筹模式多年来一直是中国企业，特别是中国民营企业海外上市的通行模式。然而2006 年9 月8 日，由商务部主导，国家六部委共同签发的《外国