注会综合《财务成本管理》资本结构

【知识点】资本结构理论资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。

通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。

MM理论的假设条件（基于完善的资本市场）1.经营风险可以用息税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类；2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的；3.完善的资本市场。

即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同；4.借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关；5.全部现金流是永续的，即所有公司预计是零增长率，因此具有“预期不变”的息税前利润，所有债券也是永续的。

净利润全部作为股利发放一、无税MM理论命题Ⅰ在没有企业所得税的情况下，有负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。

『提示』在无税条件下，无论有无负债，企业实体流量均等于EBIT。

『结论1』无论负债程度如何，企业加权平均资本成本保持不变。

或者加权平均资本成本就是风险等级相同的无负债企业的权益资本成本。

『结论2』企业加权平均资本成本与资本结构无关，企业的价值仅取决于企业的经营风险。

二、无税MM理论命题Ⅱ『结论3』有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。

在数量上等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比。

三、有税MM理论命题Ⅰ有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。

『结论4』随着企业负债比例的提高，企业价值也随之提高，在理论上，全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。

四、有税MM理论命题Ⅱ有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。

『结论5』有债务企业的权益资本成本＝相同风险等级的无负债企业的权益资本成本＋以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬；风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。

『结论6』由于“1－T＜1”，所以有税时有负债企业的权益资本成本比无税时要小。

『结论7』有负债企业权益资本成本随着负债比例的提高而提高；加权平均资本成本随着负债比例的提高而降低。

五、权衡理论强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。

六、代理理论『提示1』过度投资问题：企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。

『提示2』投资不足问题：企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。

七、优序融资理论基本观点：当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。

『2015考题（节选）』资料三：为满足公司业务扩张的需求，鸿泰科技拟筹集长期资本。

在讨论有关方案时，公司财务部黄鑫认为，基于资本结构相关理论，应当采取权益融资，其主要观点如下：1.根据企业所得税下MM的理论，企业债务比例越小，意味着权益比例越高，企业价值也就随之提高。

2.根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业首先倾向于权益融资，以向外部投资者传递企业未来业绩乐观的积极信号。

3.根据权衡理论，当企业进行权益融资时，债务比例降低，导致财务困境成本降低。

因此权益融资比例越高，企业价值越高。

4.根据代理理论，当高债务企业陷入财务困境时，更应当进行权益融资，因为企业管理层通常会选择投资净现值为正的高质量项目。

『问题』根据资料三，逐项判断黄鑫提出的有关资本结构理论的观点是否正确，如果不正确，简要说明理由。

『正确答案』（1）观点1不正确。

理由：有税MM理论强调债务利息抵税对企业价值的影响。

当存在企业所得税时，有负债企业的债务利息可以税前和除，其抵税收益相当于增加了企业的现金流量，从而增加了企业的价值。

因此，该理论下企业债务比例越高，可以增加企业价值。

（2）观点2不正确。

理由：优序融资理论是在信息不对称框架下对资本结构开展的研究。

在信息不对称的条件下，外部投资者由于掌握信息少于企业管理层，导致外部投资者会产生逆向选择的心理：认为当企业预期业绩好并且确定性程度较高时，才会选择债务方式筹资，以增加每股收益，提高企业价值；而一旦经理人员宣称企业拟对外发行新股，实际上是在向市场传递其未来投资收益并非有把握实现经理人员预期目标的信号，是经理在企业价值被高估条件下的行为，该信号传递的结果降低了投资者对企业价值的预期，导致股价下跌。

因此，当企业存在外源融资需求时，优先选择债务筹资，最后才会考虑权益融资。

（3）观点3不正确。

理由：权衡理论是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。

该理论下，有负债企业的价值是无负债企业价值加上抵税收益的现值，再减去财务困境成本的现值。

当债务抵税收益的现值与财务困境成本的现值相平衡时，企业价值达到最大，此时债务与权益比率即为最佳资本结构。

因此，虽然财务困境成本降低能够增加企业价值，但通过权益融资一味降低财务困境成本的同时，忽略了因债务融资带来的抵税收益可能导致企业价值的净增加。

（4）观点4不正确。

理由：代理理论认为，投资不足是指股东为避免价值损失会放弃给债权人带来的价值增值。

投资不足问题发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目，可以在增加股东权益价值的同时，也增加债权人的债务价值。

但是，当债务价值的增加超过权益价值的增加时，即从企业整体角度而言净现值为正的新项目，对股东而言则成为净现值为负的项目，投资此类新项目后将会导致财富从股东转移至债权人。

因此，如股东事先预见到投资新项目后的大部分收益将由债权人获得并导致自身价值下降时，就会拒绝为净现值为正的新项目投资。

『2017考题（节选）』……经过友好协商，荣诚酒店决定收购欣家连锁。

在有关筹资方案的讨论中，财务部王景基于资本结构相关理论提出以下观点：1.根据优序融资理论，公司在筹集资本的过程中，需要权衡债务的收益与风险。

因此，公司应当测算其最佳资本结构，使加权平均资本成本降至最低，并在此基础上确定其融资方式的前后次序。

2.根据权衡理论，在MM理论的基础上引入财务困境成本，财务困境成本的大小取决于债务比率。

公司债务比率越高，财务困境成本越大，进而使公司的企业价值越低。

3.根据代理理论，债务的代理成本既可以表现为因过度投资问题使经理和股东受益，而发生债权人价值向股东的转移，也可以表现为因投资不足问题引发股东为避免价值损失而放弃给债权人带来的价值增值。

由于债务代理成本的存在，从资本结构的设计出发，应当适当减少债务比例。

4.根据企业所得税下的MM理论，增加负债比例会使公司财务杠杆提高，提高企业价值，同时其加权平均资本成本也会随之增加。

财务部对王景的观点进行了充分讨论，在综合考虑公司的实际情况后，建议选择债务方式筹资，使荣诚酒店实现最佳资本结构，提升公司的企业价值。

『问题』逐项判断王景提出的关于资本结构相关理论的观点是否正确。

若不正确，简要说明理由。

『正确答案』（1）不正确。

理由：优序融资理论下，企业在筹集资本的过程中，遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。

在需要外源融资需求时，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑权益融资。

（2）不正确。

理由：权衡理论下，虽然财务困境成本的增加会降低企业价值，但忽略了通过债务融资在增加财务困境成本的同时，因债务融资带来的抵税收益可能导致企业价值的净增加。

一般情形下，发生财务困境的可能性与企业收益现金流的波动程度有关。

企业财务困境成本的大小取决于相关成本来源的相对重要性以及行业特征。

（3）不正确。

理由：代理理论下，债务在产生代理成本的同时，也会伴生相应的代理收益。

债务利息支付的约束性特征有利于激励企业经理尽力实现营业现金流的稳定性，保证履行偿付义务，在此基础上，进一步提高企业创造现金流的能力，提高债权人与股东的价值，维护自身的职业声誉。

与此同时，因经理与股东之间的潜在利益冲突，从资本结构的设计角度出发，通过适当增加债务，提高债务现金流的支付比率，约束经理随意支配企业自由现金流的浪费性投资与在职消费行为，抑制以损害股东利益为代价的机会主义行为所引发的企业价值下降。

（4）不正确。

理由：有税MM理论下，在企业使用债务筹资时所支付的利息成本中，有一部分被利息抵税所抵消，因此，有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例的增加而降低。

『知识点』资本结构决策影响资本结构的因素较为复杂，大体可以分为企业的内部因素和外部因素。

内部因素营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等。

外部因素税率、利率、资本市场、行业特征等。

『提示』一般而言，收益与现金流量波动较大的企业负债水平低；成长性好的企业负债水平高；盈利能力强的企业负债水平低；一般性用途资产比例高的企业负债水平高；财务灵活性大的企业负债能力强。

一、资本成本比较法在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险的差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。

二、每股收益无差别点法通过分析每股收益的变化来衡量的。

能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。

每股收益＝归属于普通股的净利润÷发行在外普通股的加权平均数【决策】（1）对负债筹资方式和权益筹资方式比较：如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润，则运用负债筹资方式；如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润，则运用权益筹资方式。

（2）对于组合筹资方式进行比较时，需要画图进行分析。

三、企业价值比较法公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。

同时，在公司总价值最大的资本结构下公司的加权平均资本成本也一定是最低的。

加权平均资本成本的计算：一般按照市场价值的权重来计算。

『2014考题（节选）』资料（四）……自2001起双方共同出资组建合资公司Phoenix China公司，投资比例各占50%。

双方通过共同经营Phoenix China公司以满足中国市场的需求，并在此基础上携手拓展亚太市场。

2013年末，为了实施国际化战略，东富汽车董事会决定拟以现金收购凤凰集团持有的Phoenix China 公司1%股权。

Phoenix China公司主营乘用车业务，A股市场乘用车行业可比公司的估值情况如下：公司简称股价（元/股）2013年动态市盈率2013年动态市净率A 14 20.10 2.20B 5.5 16.00 1.50C 8.3 15.40 2.00D 15.6 11.20 3.00E 6.7 12.30 1.30平均值－15.00 2.00经多次友好协商，东富汽车与凤凰集团于2014年初签署了《股权转让协议》，并约定收购Phoenix China公司1%股权的对价为8190万美元，按照汇率测算约合5亿元人民币。