产品创新_杨国平_湘火炬认沽权利隐含对价率测算短评_＊＊＊__申银万国

湘火炬认沽权利隐含对价率测算短评
湘火炬股权分置改革方案要点为：于股权分置改革方案实施股权登记日收市后登记在册的流通Ａ　股股东每１０　股流通Ａ股将获得公司第二大非流通股股东株洲市国资公司支付的０．３股对价股份，同时大股东潍柴投资向全体流通股股东按每１０股流通股送３份的比例免费派送只行权不交易的认沽权利。

行权价格：１份认沽权利可按３．８６元／股的价格向潍柴投资出售１股流通股。

行权期间：在股权分置改革方案实施日后第１５个月的最后５个交易日内。

　
如不考虑潍柴投资收购湘火炬不良债权，湘火炬大股东向流通股东免费派送的认沽权利所隐含对价率大约处于１０送０．９４－１股，加上直接送股部分１０送０．３股的对价，湘火炬股改方案整体对价率为１０送１．２４－１．３股，而湘火炬合理对价率为１０送１．８股，我们认为湘火炬股改对价偏低，尚有提升空间。

　
除上述对价安排之外，潍柴投资还以４０１０９万元现金收购湘火炬对新疆德隆及其关联方４０，１０９．２万元的不良债权。

保荐机构认为该债权收购安排使湘火炬每股账面净资产可减少预期损失０．４２８元，按照改革前公司Ａ股股票合理价格３．０８元／股折算，相当于在方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每１０股获得１．３９股股份的价值。

　
如投资者认同这部分对价，则整个方案对对价基本合理。

　
１．　湘火炬认沽权利隐含对价率测算　
湘火炬大股东向流通股东免费派送的认沽权利相当于派发了欧式认沽权证。

测算结果表明，期初股价按自然除权后理论股价３元，波动率按３０％－３５％、无风险收益率按１．８％来计算，湘火炬大股东向流通股东免费派送的每份认沽权利价值处于０．９３８－０．９９９元之间，按３元来测算，对价率为１０送０．９４－１股，加上直接送股部分１０送０．３股的对价，湘火炬股改方案整体对价率为１０送１．２４－１．３股。

按保荐机构认为股改方案实施后公司股票合理价格２．９１元来计算，认沽权利隐含对价率为１０送１．０１－１．１０股，整体对价率为１０送１．３１－１．４股。

　表１：湘火炬认沽权利隐含对价率测算　
股价（元）／波动率
３０％　对价率（１０送）　
３５％　对价率（１０送）　
２．０ １．７８４ ２．６８ １．７９８ ２．７０ ２．１ １．６８９ ２．４１ １．７０６ ２．４４ ２．２ １．５９６ ２．１８ １．６１７ ２．２０ ２．３ １．５０４ １．９６ １．５３０ ２．００ ２．４ １．４１５ １．７７ １．４４５ １．８１ ２．５
１．３２８
１．５９
１．３６４
１．６４
短 评　
２．６ １．２４４ １．４４ １．２８５ １．４８
２．７ １．１６３ １．２９ １．２０９ １．３４
２．８ １．０８５ １．１６ １．１３６ １．２２
２．９ １．０１０ １．０４ １．０６６ １．１０
３．０ ０．９３８ ０．９４ ０．９９９ １．００
３．１ ０．８７０ ０．８４ ０．９３５ ０．９０
３．２ ０．８０６ ０．７６ ０．８７５ ０．８２
３．３ ０．７４５ ０．６８ ０．８１７ ０．７４
３．４ ０．６８８ ０．６１ ０．７６３ ０．６７
３．５ ０．６３４ ０．５４ ０．７１２ ０．６１
３．６ ０．５８３ ０．４９ ０．６６３ ０．５５
３．７ ０．５３６ ０．４３ ０．６１７ ０．５０
３．８ ０．４９２ ０．３９ ０．５７５ ０．４５
３．９ ０．４５１ ０．３５ ０．５３４ ０．４１
４．０ ０．４１２ ０．３１ ０．４９７ ０．３７
数据来源：上海申银万国证券研究所　
２．　湘火炬股改方案合理对价率测算　
所谓合理对价率是指在两类股东共享股权分置后溢价且各自溢价率相同时的对价率。

研究表明，合理对价率等于股权分置前按流通股价计算的总市值与两类股东实际价值的虚增率，与市场均衡价Ｐ无关。

　
测算表明，若非流通股东股改前每股价值按每股净资产溢价１４％（３年平均净资产收益率）来计算，合理对价率为１０送１．８股，我们认为湘火炬股改对价偏低，尚有提升空间。

　
除上述对价安排之外，潍柴投资还以４０１０９万元现金收购湘火炬对新疆德隆及其关联方４０，１０９．２万元的不良债权。

保荐机构认为该债权收购安排使湘火炬每股账面净资产可减少预期损失０．４２８元，按照改革前公司Ａ股股票合理价格３．０８元／股折算，相当于在方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每１０股获得１．３９股股份的价值。

　
如投资者认同这部分对价，则整个方案对对价基本合理。

　
表２：湘火炬股份股改方案合理对价率测算　
０．８０　１０送２．４　１０送２．５　１０送２．７　
０．９０　１０送２．４　１０送２．２　１０送２．４　
１．００　１０送２．１　１０送１．９　１０送２．１　
１．０５　１０送２　１０送１．７　１０送２　
１．１０　１０送１．９　１０送１．６　１０送１．９　
１．１４　１０送１．８　１０送１．５　１０送１．８　
１．１５　１０送１．７　１０送１．５　１０送１．７　
１．２０　１０送１．６　１０送１．３　１０送１．６　
１．３０　１０送１．４　１０送１．１　１０送１．４　数据来源：上海申银万国证券研究所　
表３：湘火炬权证合理波动率估计　
项目　湘火炬　
300日波动率当前值４７％　
300日波动率最大值４９％　
300日波动率最小值４７％　
300日波动率平均值４８％　
２０日波动率最大值　７５％　
２０日波动率最小值　２３％　
２０日波动率平均值　４７％　
波动率估计　３０％－３５％　
数据来源：上海申银万国证券研究所　
＊由于认沽权利不能单独交易，我们不对其波动率进行溢价，而对其考虑折价　
分析师：杨国平　
电 话：（８６２１）６３２９５８８８×３５５　
电 话：（８６２１）６３２９８７５３　
Ｅ－ＭＡＩＬ：ｙａｎｇｇｕｏｐｉｎｇ＠ｓｗ１０８．ｃｏｍ　
日 期：２００５年１１月１４日　
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