期货市场套利交易

期货市场套利交易
一、套利的概念
1、基本概念
指利用相关市场或相关合约之间的价差变化，在相关市场或合约上进行交易方向相反的交易，以期价差发生有利变化而获利的交易行为。

2、基本原则
在套利交易中，交易者要同时在相关合约上进行交易方向相反的交易，也就是说要同时建立一个多头部位和一个空头部位。

3、价差与基差的区别
（1）基差：某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的差异。

即基差=现货价格—期货价格。

（2）价差：不同市场、不同时间、不同品种之间有关联的期货合约价格间的差异。

具体分为日期价差、市场间价差、商品间价差。

对于其中日期价差的计算，我们统一定义为：日期价差=近期月份价格—远期月份价格。

4、套利的“腿”
套利交易中建立的多头和空头部位被称为套利的“腿”。

我们统一将建仓时价格高的期货合约称为“高腿”，价格低的期货合约称为“低腿”。

二、买进套利与卖出套利
对于套利者来说，究竟是买入高腿同时卖出低腿，还是相反，这主要取决于套利者对相关期货合约价差的变动趋势的预期。

我们统一用高腿减去低腿来计算价差。

1、买进套利
如果套利者预期相关期货合约的价差将扩大时，则套利者将买入高腿同时卖出低腿，我们称这种套利为买进套利。

案例分析：
图1：A805-C805价差走势图
图2：套利者持有买A805卖C805头寸期间价差走势图
A805-C805价差自2007年5月底换月以来，出现底部不断抬升地缓慢上升走势，6月中旬达到换月前的高点1800点附近，随后展开震荡整理。

7月初站上1800点后，经过三次回踩确认该点位附近支撑成功。

从7月下旬开始，价差依托上升趋势线呈逐渐加速上行态势。

2007年8月23日，A805-C805价差经过回调整理后，大幅高开并强劲上扬，轻松突破前期高点2035点。

（具体走势如图1）
通过对A805-C805价差走势的技术分析，套利者预期价差会继续扩大。

于是套利者决定在2007年8月23日买入1手5月份大豆合约，价格为3640元/吨；同时卖出2手5月份玉米合约，价格为1590元/吨，以期望未来某个有利时机同时平仓获取利润。

2007年10月12日盘中，价差5日均线向下穿过10日均线，套利者决定以4197元/吨卖出1手5月份大豆合约，同时以1647元/吨买入2手5月份玉米合约。

具体交易情况如表1—1所示。

表1—1 买进套利案利
2、卖出套利
如果套利者预期相关期货合约的价差将缩小时，套利者可通过卖出高腿同时买入低腿来进行套利，我们称这种套利为卖出套利。

案例分析：
图3：2004年2月18日前天胶6月和7月合约历史数据图
图4：套利者持有买RU406卖RU407头寸期间价差走势图
2004年1月以来，沪胶6、7月份之间的价差迅速扩大至400点以上。

从历史资料来看，在交易较为活跃的情况下，沪胶7月合约价格较6月合约价格高出400点以上的情况很少出现，从1996年至2004年只在1996年6月4日、6月11日出现了相差500点的情况，同时在2003年7月31日两者均为不活跃合约的情况下出现了625点的价差。

随着时间的推移，两者之间的价差在2004年2月18日收盘达到1070点。

因此，在当时两者价差超过1000点的情况下，进行套利操作时机已然成熟。

于是，套利者在2004年2月19日决定买入1手6月份天胶合约，价格为16000元/吨；
同时卖出1手7月份天胶合约，价格为16700元/吨，以期望未来某个有利时机同时平仓获取利润。

在2004年5月17日收盘，两份合约价差缩小为650点，套利者便考虑将浮动盈余变现。

在2004年5月18日，套利者决定以13500元/吨卖出1手6月份天胶合约，同时以14000元/吨买入1手7月份天胶合约。

具体交易情况如表1—2所示。

出现正向市场或反向市场的情况，这对买进套利和卖出套利的判断标准没有影响，
相应地也不影响价差变化与套利盈亏的判断规律。

（2）尽管套利的种类有很多（具体种类和操作方法将在下面详细介绍），但其
基本的操作原理是相似的，都可以归结为买进套利和卖出套利两大类，按照前面
归纳的价差变化与买进或卖出套利之间的规律，可以根据对未来价差变动方向的
预期，正确选择进行买进套利操作或卖出套利操作。

3、方法思路总结
在买进套利与卖出套利中，交易者并不需要对具体期货合约价格的走势进行判断预测，而只需要对两期货合约之间的价差走势做出判断分析。

而对价差进行判断的方法思路主要有两种：
一是趋势分析法，即把价差走势当作一个品种，运用各种技术分析手段对其进行分析预测。

如得出当前价差走势具有某种趋势，则按照趋势进行套利操作。

二是历史数据法，即把价差的历史数据进行统计概率分析，得到历史高位和低位区域，然后相应地进行套利操作。

三、套利类型介绍及案例分析
1、跨期套利
指在同一市场（即同一交易所）同时买入、卖出同种商品不同交割月份的期货合约，以期在有利时机同时将这两个交割月份不同的合约对冲平仓获利。

在进行跨期套利的价差计算时，我们统一用近期月份合约的价格减去远期月份合约的价格。

(1) 牛市套利
当市场是牛市时，一般说来，较近月份的合约价格上升幅度往往要大于较远期合约价格的上升幅度，或者近期月份合约价格的下降幅度小于远期月份合约。

在这种情况下，无论是正向市场还是反向市场，买入近期月份合约的同时卖出远期月份合约进行套利盈利的可能性比较大，我们称这种套利为牛市套利。

案例分析：
图5：套利者持有买CU508卖CU509头寸期间价差走势图
2005年世界经济的强劲增长决定了铜价中长期维持上涨趋势。

自2003年美国经济进入稳步复苏时期，美国经济走势强劲，运行平稳，制造业强劲增长，美国经济进入低通胀和高速发展阶段。

虽然中国政府在2004年采取了宏观紧缩政策，但是高速发展的中国经济依然是世界经济的亮点。

2005年中国仍处于快速上涨的经济周期当中，中国对铜的需求依然旺盛。

强劲增长的世界经济、旺盛的需求、持续下降的库存和紧张的供应决定了铜价格中长期处于上升趋势。

于是，套利者在2005年5月17日决定买入1手8月份铜合约，价格为29600元/吨；同时卖出1手9月份铜合约，价格为29080元/吨，以期望未来某个有利时机同时平仓获取利润。

在2005年6月20日盘中，套利者决定以34370元/吨卖出1手8月份铜合约，同时以33360元/吨买入1手9月份铜合约。

具体交易情况如表2—1所示。

表2—1 牛市套利案利
（2）熊市套利
当市场是熊市时，一般说来，较近月份的合约价格下跌幅度往往要大于较远期合约价格的下跌幅度，或者近期月份合约价格的上涨幅度小于远期月份合约。

在这种情况下，无论是正向市场还是反向市场，卖出较近月份的合约同时买入较远月份的合约进行套利盈利的可能性比较大，我们称这种套利为熊市套利。

案例分析：
图6：套利者持有卖M405买M409头寸期间价差走势图
2004年1月末，我国爆发高致病性禽流感疫情。

豆粕是禽类饲料的主要原料，禽流感的爆发使连粕春节后开盘即报跌停，两天后再次下跌80多个点。

据中国饲料行业协会估计，2003年中国豆粕产量为2100万吨，其中的40％～50％用于家禽饲料，可见在我国每月家禽饲料平均要消耗豆粕70万～87.5万吨。

如果禽流感不能在1个月内得到控制，将会使国内豆粕用量下降3％～4％，超过两个月会使豆粕用量减少150万吨左右。

据统计，我国1月大豆到港210万吨左右，装船量123.5万吨，这批装船大豆2月份到港后要么存在港口每天支付库存费，要么压榨商被迫开工腾出仓库让给新进口的大豆。

无论那种方式压榨商都要赔钱。

在这种情况下，即使禽流感得到控制，豆粕价格也不会很快就涨起来。

因为前期的陈粕还没有被消化，豆粕的储藏期较短，这有可能使豆粕价格刚有复苏的迹象就会出现大量的现货抛售，所以近月合约总是要受到现货的压制。

在远月合约上，原料价格高会迫使压榨商尽力维持其产品售价以保护利润，另外全球大豆的减产、供给严重不足使压榨商有理由给出更高报价。

因此，在禽流感被有效控制前后的一段时间内豆粕远月合约和近月合约的价差会拉大，而在当时两者价差比较稳定的时候，投资者可进行抛5月买9月的熊市套利交易。

于是，套利者2004年2月11日决定卖出1手5月份豆粕合约，价格为2740元/吨；同时买入1手9月份豆粕合约，价格为2800元/吨，以期望未来某个有利时机同时平仓获取利润。

在2004年5月11日，盘中价差出现异动并且5月合约临近交割，套利果断决定兑现浮动赢利。

买入1手5月份豆粕合约，价格为3050元/吨；同时卖出1手9月份豆粕合约，价格为3250元/吨。

具体交易情况如表2—2所示。

（3）蝶式套利
蝶式套利是跨期套利另一种常见的形式，它是利用不同交割月份的价差进行套利交易而获利，有两个方向相反，共享居中交割月份合约的跨期套利组成。

蝶式套利交易的基本原理是：交易者认为居中间的交割月份期货合约价格与两旁交割月份合约价格之间的相关关系会出现差异。

蝶式套利是两个跨期套利的互补平衡组合，实际上可以说是“套利的套利”。

案例分析：
2005年1月25日收盘，CU0504-CU0503合约差价-1000点，CU0505-CU0504合约差价-800点，两跨期套利差价为200点。

1月26日开盘后，上海现货市场铜升水820元/吨，两跨期套利差价也开始扩大。

套利者决定在当天卖出1手3月份铜合约，价格为30500元/吨；同时买入2手4月份铜合约，价格为29000元/吨；以及卖出1手5月份铜合约，价格为28500元/吨，以期望未来某个有利时机同时平仓获取利润。

在2005年3月4日盘中，套利者决定平仓。

买入1手3月份铜合约，价格为31600元/吨；同时卖出2手4月份铜合约，价格为31500元/吨；以及买入1手5月份铜合约，价格为30500元/吨。

具体交易情况如表2—3所示。

对跨期套利的总结：由上面三个案例，我们可以知道，当观察到价格上升时，就会预料到近期月份的价格上升将超过延期月份的价格上升；当预计价格下跌时，就会预期近期月份的价格下跌将超过延期月份的价格下跌。

因此，可以得出一个结论：无论在正向市场还是反向市场，对商品市场一般的预期是近期月份比延期月份具有更大的价格波动性。

2、跨商品套利
指利用两种不同的、但相互关联的商品之间的期货合约价格差异进行套利。

（1）相关商品套利
案例分析：
图7：WS805-C805价差走势图
图8：套利者持有买入WS805卖出C805头寸期间价差走势图
小麦、玉米有着大致相同价格变动趋势。

小麦和玉米都是重要的粮食作物，同时也都可用作饲料原料，由于用途基本相同，价格变动的趋向也基本相同，表现为大趋势上同升同降，这使跨商品套利成为可能。

从2007年6月底的基本面上来看，燃料乙醇已经被国家叫停，玉米的工业化概念炒作已经告一段落，而且2007年美国玉米播种面积大幅度增加，增产几乎是肯定的，后市玉米价格有望震荡回落。

而由于强麦与玉米价差的缩小，使很多饲料企业开始寻求转向用小麦作为饲料原料，尤其是在价差扩大的山东、广东等省，替代比例达到10%到15%。

这将增加小麦的消耗量，有利于小麦价格。

另外，小麦、玉米价差变化具有明显的季节性。

由于供给变化的原因，玉米、小麦在各自的收获季节价格都会有所下降，这使两者的价差变化呈现明显的季节差异。

通常情况下，小麦的价格高于玉米的价格，小麦、玉米之间价差一般为正数，在6、7月份新小麦上市，小麦的价格相对较低，而玉米价格相对较高，两者之间价差缩小；11、12月份玉米收获完毕，玉米价格会相对较低，小麦则相对较高，其差价会有所扩大。

所以一般从七月份开始强麦和玉米的价差会逐渐扩大。

套利者决定在2007年7月2日买入1手5月份强麦合约，价格为1864元/吨；同时卖出1手5月份玉米合约，价格为1587元/吨，以期望未来某个有利时机同时平仓获取利润。

2007年10月24日，价差冲高回落至400元/吨时，套利者决定进行止盈操作。

于是卖出1手5月份强麦合约，价格为2050元/吨；同时买入1手5月份玉米合约，价格为1648元/吨。

具体交易情况如表2—4所示。

（2）原料与成品间套利
指利用原材料商品和它的制成品之间的价格关系进行套利。

案例分析：
图9：大豆理论价格与实际价格之差走势图
图10：持有大豆提油套利头寸期间大豆理论价格与实际价格之差走势图
豆粕和豆油是大豆加工后的主要产品，三者之间存在着“100％大豆=18％豆油+78.5％豆粕+3.5％损耗”的关系，或“100%大豆*购进价格+压榨收益（含加工费用）=18%豆油*销售价格+78.5%豆粕*销售价格”的平衡关系。

显然豆粕和豆油价格和大豆价格间有着紧密的联系，但各自还受到其他因素的影响，如豆粕价格除了受到大豆原材料价格的影响外，还受到饲料养殖状况、替代品(如其它油籽粕、鱼粉和肉骨粉)的价格；豆油的价格更与原油价格有着千丝万缕的联系。

这些因素常常会造成豆粕、豆油与大豆价格间价差的波动，为我们进行大豆提油套利提供机会。

我们用豆油上市以后的大豆指数、豆粕指数和豆油指数，按照“100％大豆=18％豆油+78.5％豆粕+3.5％损耗”公式计算出大豆理论价格，然后将大豆理论价格与实际价格之差做出图9，作为判断大豆提油套利的量化指标。

从图9可以看出，该指标自2006年1月豆油上市后逐步走高，说明大豆的实际价格不断被低估。

但自2006年8月初开始该指标在高位展开震荡调整，结合大豆基本面的情况分析，大豆实际价格有向正常水平回归的要求，于是套利者决定进行大豆提油套利。

在2006年11月15日买入5手5月大豆合约，价格2880元/吨；同时卖出4手5月豆粕合约，价格2463元/吨，卖出1手5月豆油合约，价格6460元/吨。

随着5月合约持仓量和成交量的逐渐减少，套利者决定在2007年3月20
日进行平仓操作。

套利者卖出5手5月大豆合约，价格3010元/吨；同时买入4手5月豆粕合约，价格2488元/吨，买入1手豆油合约，价格6506元/吨。

具体交易情况如表2—5所示。

表2—5 大豆提油套利案例
3、跨市套利
指在某个交易所买入（或卖出）某一交割月份的某种商品合约同时，在另一个交易所卖出（或买入）同一交割月份的同种商品合约。

案例分析：
图11：持有卖沪铜买伦铜期间两市比值走势图
2001年我国正式加入WTO，随着关税的整体下调与进出口经营权的放开，国内市场加速与国际市场接轨。

上海期货交易所(SHFE)已成为与伦敦金属交易所(LME)、纽约商品交易所(COMEX)并驾齐驱的世界三大有色金属交易中心，指导着东西半球的有色金属的价格方向及资源流向。

铜作为一种高度国际化和高度市场化的商品，其价格波动与世界经济的兴衰息息相关，上海铜跨市套利作为期货市场中一种较为成熟的投资方式，更充分地显示了其存在的价值，吸引了投资者的眼球。

2005年7月底，人民币开始其升值进程。

人民币兑美元的不断升值，使得以人民币标价的上海铜价和以美元标价的伦敦铜价之间的比值持续走低。

2007年8月中旬到9月初，伦铜因为受到美国次级抵押贷款事件影响，走势相对沪铜较弱，沪铜/伦铜比值出现震荡走高。

而同期人民币兑美元汇率中间价由1：7.6附近上升到1：7.54附近。

比值和汇率两者之间出现背离走势。

于是套利者决定在2007年9月7日，进行买伦铜抛沪铜的套利操作，卖出5手沪铜，价格￥64900元/吨，同时买入1手伦铜，价格＄7281元/吨，比值8.91。

当比值在10月初下探至8.2，然后反弹至8.5附近时，套利者决定进行获利了结。

2007年10月18日，套利者买入5手沪铜，价格￥66600元/吨，同时卖出1手伦铜，价格＄7882元/吨，比值8.45。

具体交易情况如表2—6所示。

对跨市套利的总结：跨市套利的基本原理与跨期套利基本相同，其主要依据是市场间的价差。

在操作中应特别注意以下几方面因素：运输费、交割等级差异、交易单位、保证金与佣金成本、以及汇率变动趋势。

四、套利交易风险提示
1、噪音交易者风险
在噪音交易模型中，投资者被划分为理性套利者和噪音交易者两类，前者掌握较完全的基础信息，后者则根据与基础价值无关的噪音信息进行交易。

任何在短期进行套利的套利者都必须承受这种风险。

噪音交易者风险会使得理性套利者的行为发生变异。

他们可能会“理性地”忽视对基础信息的分析，而转向预测噪音交易者的行为，使得操作方向与噪音交易者相同，从而使价格的涨跌加速。

2、逼空风险
套利交易必然涉及同时做多做空。

在期货市场中，有时可能发生逼空现象。

不管是什么类型的套利，如果做空的合约发生逼空现象，套利头寸往往是亏损的，当逼空行为得不到终止时，价格偏差将扭曲到难以想象的地步。

3、套利的时间跨度
套利的时间跨度是套利者需要考虑的重要因素，即套利者考虑问题的时间跨度小于或等于噪音交易者错误估价的持续时间。

短期内，或者说在套利交易预期周内，价格偏差有进一步扭曲的风险。

对于进行短期套利的套利者来说，这种风险是显著的。

在价格偏差恢复到正常水平前，这种偏差程度可能进一步加剧，这将直接导致交易者的资金压力增加和清算风险。

而对于那些并非管理自有资金的交易者而言，例如套利基金的基金经理，价格偏差持续的时间过长会影响在一段时间内的基金业绩表现。

一般而言，套利者考虑问题的时间跨度越长，他们的交易越主动，市场也就越有效率。

五、失败案例分析及启示
1、案例介绍
2005年10月末开始，郑商所上市的强麦5月份合约和9月份合约之间价差持续扩大，到2006年1月6日达到71个点。

根据以往历史统计数据和经验，这个价差已属于高位水平，向正常价差回归的概率很大，对当时的强麦进行卖5买9的套利机会已然出现。

于是套利者便在2006年1月9日进场套利，卖出1手5月份强麦合约，价格为1825元/吨；同时买入1手9月份强麦合约，价格为1755元/吨，以期望未来某个有利时机同时平仓获取利润。

但是接下来强麦5月份和9月份的价差走势却令套利者大失所望，其价差非但没有像预期的那样缩小，反而不断扩大，并很快突破100整数关口。

套利者见价差还有扩大趋势，只好在春节前最后一个交易日平仓离场。

具体交易情况如表3—1所示。

表3—1 失败套利案例
2、失败原因解析
这次套利操作之所以失败是因为强麦5月合约和9月合约的走势不一致造成的，5月合约受到主力资金的拉抬，而9月合约却遭到打压，使得卖5买9的套利者的两个头寸均出现亏损。

同样的情况还出现在了2005年11月10日到12月初的行情中，因此这种反常的走势值得套利者高度警惕。

3、启示
（1）客观对待历史统计数据和经验。

统计方法并非万能，评判一个对象，往往需要多种角度的观察。

（2）对当前市场环境的分析尤为重要。

结合统计数据和当前市场环境分析套利机会是套利成功的关键。

当要对其进行套利的合约出现走势不同步时，即合约的相关性不强时，应该引起套利者的高度警惕。

（3）仔细分析投机主力资金运作情况。

现货价格波动是由现货市场供需不平衡引发的，不断运动的期货价格是由期货市场买卖盘力量对比决定的。

投机主力有能力使期价跌破现货成本价后继续下跌，在涨过现货市场价格一定水平时继续大幅上扬。

六、有帮助的建议
（1）套利主要是研究两份或多份合约之间的价值比，当合约表现出的价格偏离正常价值比时，套利机会出现。

因此，应多依赖基本面的分析。

（2）下单报价时明确指出价格差，增加成交概率。

（3）交易前制定盈利点位和止损点位，并在交易中严守纪律。

（4）知己知彼，不要在陌生的时常上做套利交易。

（5）不要做超额套利，不要用套利来保护已亏损的单盘交易。

（6）可以利用相关分析软件做计量经济学上的精确分析。