成发科技(600391)投资价值分析报告

成发科技(600391)投资价值分析报告
投资要点：
1.航空军工：大股东成发集团是以生产航空高科技产品为主的大型国有独资公司，其生产
的6号发动机主要零部件由成发科技独家供应；气动Ｖ型牵伸装臵主要应用于纺织机，已占国内市场份额70%-80%；而其生产的汽轮机叶片是国内名牌产品，主要为东方汽轮机厂、哈尔滨汽轮机厂、南京汽轮机厂、杭州汽轮机厂等国内主要汽轮机厂家供货，成为国内最为重要的涡轮机叶片供应商。

2.主营优势：公司主营航空发动机和燃气轮机的主要零部件，07年公司外贸航空产品销售
收入比06年增长45.36%，占公司主营收入的74.20%，公司主业突出，正稳步向成为世界级的航空发动机和燃气轮机零部件供应商的战略目标迈进。

08年公司经营计划是主营收入10.6亿元、主营成本7.896亿元、期间费用1.47亿元。

3.资产注入：公司第一大股东成发集团是以开发研制、生产经营航空发动机、燃气轮机等
航空高科技产品为主业的大型国有公司，是国内规模最大、技术最先进的航空发动机主机及零部件制造企业之一。

随着公司08 年搬迁的完成，以及国防科工委鼓励军工企业进行整合力度的加大，成发集团对公司资产整合有望加速进行，以实现在股改时将集团优质资产注入的承诺。

4.市场优势：公司与GE、RR、P&W等国际知名公司保持长期稳定合作关系。

GE已成为公司
最大的客户，合作也逐步加深，05年获得GE公司"04年度全球供应商最佳质量奖"，属国内首次。

另外，公司与RR的合作也在进一步加深，采购规模继续攀升。

07年公司外贸航空业务占主营收入比重超过70%，根据公司发展规划，到2010年国际转包业务将增长300%，达到9亿元左右。

5.风险提示：国际航空市场的波动，镍、钛、铝等材料价格波动、汇率的波动等均对公司
盈利产生重大影响。

一、公司简介：
四川成发航空科技股份有限公司是由成都发动机（集团）有限公司、沈阳黎明航空发动机（集团）有限责任公司、北京航空航天大学、中国燃气涡轮研究院、成都航空职业技术学院作为发起人共同发起并于1999年12月28日设立的股份制企业。

公司于2001 年底在上海证券交易所挂牌交易。

公司以生产经营航空发动机和燃气轮机的主要零部件为主业，主要产品有叶片、机匣、环形件、燃烧部件等，其产品性能和质量完全达到了国际当今同类产品的水平。

公司国外主要客户美国通用电气公司、美国普拉特.惠特尼公司、英国罗尔斯.罗伊斯公司等国际著名企业。

公司目前总股本为13130万股，流通股本为7180万股。

图1 公司股权结构图：
资料来源：公司公告
二、控股股东简介：
公司控股股东成发集团隶属于中国航空工业第二集团，创建于1958 年。

是我国四大航空发动机制造企业之一，拥有从零部件到航空发动机部装、总装及试车等完整制造体系。

其生产的6号发动机主要零部件由成发科技独家供应；气动Ｖ型牵伸装臵主要应用于纺织机，已占国内市场份额70%-80%；而其生产的汽轮机叶片是国内名牌产品，主要为东方汽轮机厂、哈尔滨汽轮机厂、南京汽轮机厂、杭州汽轮机厂等国内主要汽轮机厂家供货，成为国内最为重要的涡轮机叶片供应商。

成发集团目前拥有除成发科技外的8 个下属分公司和8 个参控股或全资公司，涉及航空发动机和燃气轮机制造、能源、机械加工、电器、汽车发动机等多个行业。

资料来源：成发集团网站
三、公司主营业务情况分析：
公司主营航空发动机和燃气轮机的主要零部件（包括机匣、叶片、环形件、钣金件等），该部分业务收入占07年营业收入的83.21%。

其中，07年公司外贸航空产品销售收入比06年增长45.36%，占公司主营收入的74.20%。

07年内贸航空产品销售收入比06年减少30.88%，占公司主营收入的9.01%。

图：公司收入变动趋势
资料来源：公司年报
公司外贸航空产品主要为GE、RR、PW 等世界级发动机制造商的民用航空发动机零部件、燃气轮机零部件等，在近十年与这些发动机供应商的转包协作中积累了丰富的生产经验，机匣、叶片等产品质量、可靠性、加工效率、成品率等指标不断提高，公司顺利通过了热处理、焊接、无损检测（含磁粉、荧光、射线）、化学处理、涂层、非常规加工及表面强化等全部七项特种工艺的NADCAP 认证复查，获得了GE 公司“2004 年度全球供应商最佳质量奖”，2005 年又获GE 能源集团“产品质量奖”，进一步说明公司得到了供货商的信赖。

前5 年公司转包业务收入的复合增长率超过50%，尽管由于2007 年公司搬迁影响，外贸转包业务增长率仍达到42.10%。

这也表明公司正逐步向世界级供应商的方向发展。

图：外贸航空产品收入变动趋势
资料来源：公司年报
公司内贸航空产品主要是加工的成发集团 6 号航空发动机零部件，该发动机主要应用在我国第一代飞机和第二代飞机上，该型飞机开始逐步退役，发动机的需求也多用于维持该型的在役机的使用和维修。

从2006 年开始这部分业务量开始下降，而且由于军用机换代，下降的趋势将继续延续。

公司各项业务的毛利率水平总体呈现下降的趋势，其中，内贸产品下降的趋势最为显著，这与业务量逐渐萎缩、发动机型号老化的情况有关，也与原材料、人工成本的上涨也有关；近几年由于外贸产品业务比重较大，内贸产品业务量占总业务量比重不大，内贸产品毛利率巨幅下降对综合毛利率的影响不大，综合毛利率的趋势与外贸产品毛利率趋势基本一致。

资料来源：公司年报
公司未来业务增量将主要来源于在外贸产品上对新零件、新型号、新客户的拓展
未来成发科技的转包业务的第一个提升来自于机匣、叶片新的零部件种类的拓展，盘轴类转包暂时不会形成能力。

机匣包含了进气机匣组件、风扇排气机匣、中介机匣、压气机机匣组件、燃烧室机匣、涡轮机匣组件、主附件传动机匣、排气机匣、尾锥体等。

成发科技目前在飞机发动机的转包产品介入了压气机机匣、主附件传动机匣、中介机匣、燃烧室机匣等几类产品，公司具备全套机匣的生产能力，长远看公司可以参与更多种类的机匣转包生产。

叶片则包括进气叶片、压气机叶片和涡轮叶片，前二者的制造难度小于涡轮叶片，成发科技的优势在于进气和压气机叶片，涡轮叶片属于热端部件，公司尚无能力进行开发。

转包业务的第二个提升来自于新发动机型号的拓展。

由于历史原因成发科技以燃气轮机部件切入航空转包生产，随后进入飞机发动机领域，配套型号的发动机主要有GE/Snecma 公司的CFM34-8(支线飞机用)、CF6，RR公司的RB211、V2500 等，目前公司参与了GE-90、GEnx 等未来主力发动机型号的机匣零部件生产，已经成为GEnx 轴承机匣的核心零部件供应商。

根据相关资料了解到，公司新订单中航空发动机零部件已占比达到40%以上，还有进一步提高的趋势。

GE90 是B777 的主力配套发动机，从订货情况看GE90 市场份额有显著的扩大达到91%。

GEnx 是B747 改进型和B787 的主力配套发动机，市场份额分别达到86%和56%。

而B777 和B787 将是未来相当长一段时间内波音公司的主力机型。

公司转包业务第三个提升来自于对新客户的开发。

由于担心公司搬迁的影响，前几年RR 公司并没有大规模的将新产品交付公司生产，随着公司搬迁的顺利进行RR 的订单也会有一定程度的增长，RR 公司有意让公司成为蜂窝环形件定点生产企业。

此外公司的客户也扩大至ITP、Honeywell、西门子等公司。

GE 目前是公司最大的客户，公司70%以上的航空零部件转包、近50%的销售收入来自于GE 公司。

据预测GE 公司航空发动机未来几年的市场份额将稳中有升，预计到2010 年公司来自GE 的订单有望增长到1 亿美元以上。

四、公司其他业务情况：
（一）军品短时间内难有起色
2002 年前公司军品毛利率相对较高，可达35%以上，但2002 年以后军品业务逐步萎缩，拉低了整体毛利率水平。

公司军品的业务量主要来自于对现役涡喷 6 乙发动机换装和零备件，未来几年将继续保持萎缩趋势。

涡喷6 型发动机主要配套我国二代战机强5 和歼6。

涡喷发动机性能落后于涡扇发动机，属落后淘汰的品种，强5 和歼6 等二代战机也将逐步退役被先进的三代战机取代。

成发集团利用自身的实力争取到了几款先进发动机整机的研制任务，但研发阶段需要投入大量财力，定型时间尚不确定，短期内对成发科技的业绩难有贡献，但新型发动机整机的研制将大大增强集团的研发能力，从而带动成发科技的竞争力的提升。

（二）法斯特已经成为公司的另一个增长点
成发科技与2005 年11 月与两名自然人共同发起成立了法斯特公司，经过增资后公司持有法斯特59.96%的股权比例。

该公司以外贸产品加工、出口为主；以提供油田探井、测井设备的零部件、服务于世界范围油气设备供应商为主营业务，其主要产品包括长短轴壳体、流体转向器等。

法斯特是公司利用航空发动机雄厚的制造技术向其他行业进行拓展的一次尝试，未来公司将会开展更多的业务以保持收入的高速增长。

2006 年、2007 年法斯特分别实现产值200 万及1000 万美元，增长十分迅速。

据预测，法斯特未来5 年有望维持40%的复合增长率。

（三）房地产业务提升公司的短期业绩
公司2006年签署了《原成都锻造厂部分土地使用权转让协议书》，成都锻造厂土地位于成都市成华区昭觉寺南路，面积为38,008.3 平方米。

公司现已将上述土地由工业地变更为住宅用地，计划新建18 万平米的商品房。

公司与当地开发商合作，在商品房项目上采取锁定成本与售价的方式，这样保证公司稳定获得一定的收益。

根据测算，整个商品房项目对公司业绩贡献在0.8 亿—1.2 亿元之间。

2008 年公司房地产项目计划结算3 亿元，预计贡献净利润0.3—0.5 亿元。

五、公司竞争优势分析：
公司的竞争优势要分为三个层次来看，首先是国内企业与国外企业的竞争优势；其次是航空发动机的高壁垒特性屏蔽国内的新进入者；最后是成发科技与国内其他发动机企业的竞争优势。

（一）国内企业在零部件层次的转包优势明显
国内企业在航空发动机零部件层次转包的优势主要在于低成本制造，包括：1）极低的人工成本；2）极低的研发成本。

成发科技2007 年人均收入约为4.8 万元人民币，而MTU、Avio 和ITA公司的人均收入在4~7 万欧元之间，人工成本相差10 倍以上。

对于航空发动机这种非流水线下的“多批
量、小品种”生产行业，需要大量使用人工加工，国内企业拥有巨大的优势。

图：人均员工支出(万欧元)
资料来源：国金证券
由于参与转包的国内发动机企业基本处于零部件供应商级别，因此先期并不需要投入大量的研发费用，处于RRSP 模式的厂商每年研发投入占销售收入10%左右。

由于国内转包企业以往承制过大量军用发动机，可以实现工艺与制造的共享，从而减少了研发支出。

图：研发投入/销售收入
资料来源：国金证券
（二）航空发动机制造具有极高的壁垒足以屏蔽新进入者
航空发动机需要在高温、高压、高转速、高负荷的条件下长时间反复工作，同时还要求它质量轻、体积小、具备极高的可靠性和经济性。

在追求极限的过程中，工业上大量的新技术、新设计以及新工艺应用于航空发动机产业中，也给航空发动机的制造带来了极高的壁垒。

国家长期投入了大量的人、财、物力研制航空发动机，积累了许多技术、工艺和人才，国内其它企业短期是不可能拥有该项资源的。

航空发动机设计制造包含四大体系：设计、测试、材料以及工艺。

历史渊源上，我国发动机产业起步于学习苏联，苏系的航空发动机设计体现在工艺上，因此我国航空发动机的工艺获得了相对独立的发展机会，与国外差距较小，转包企业可以顺利拿到特种工艺的认证，例如：NADCAPs。

成发科技于2005 年一次性拿到了NADCAP 全部7 种特种工艺的认证证书，证明了公司具备极强加工能力。

航空发动机注重质量和可靠性，需要与客户建立的长期信任关系，客户再重新培养一个值得信任的供应商需要花数年时间。

成发科技已经连续四年成为GE 公司的中国地区年度最
佳供应商，并获得GE 公司颁发的全球最佳质量奖。

（三）成发科技与国内其他发动机企业的竞争优势。

中国一航、二航集团是我国航空发动机研制生产的主要单位，其中一航旗下有沈阳黎明、陕西西航与贵州黎阳发动机集团；二航旗下主要有成发集团。

由于历史原因，一航以生产大型飞机为主，二航定位于生产直升机、教练机和无人机，因此在国家资源的分配上成发集团并不占据优势。

表 1 国内主要航空发动机制造企业
资料来源：中投证券
一航黎明承制了我国最先进的“太行”发动机任务并且是我国民用燃机最大的生产厂商。

外包产品以燃气轮机热端件、安装边、发动机机匣与钣金件为主。

公司与GEAE 签订了ARJ21 发动机CF-34 总装、试车及零件生产的合作协议。

从产品上看，黎明与成发有一定的竞争，但由于黎明承担的军品任务较多，转包业务增速近年来落后于成发科技。

一航西航承制了我国第一台涡扇发动机“秦岭”和最先进的涡喷发动机“昆仑”，并且是我国最大的航空发动机外包企业。

转包产品以盘类和环形件为主2006 年与GE 签署了RSP 合作协议。

一航黎阳的优势在于热端零部件特别是涡轮叶片，目前已与Snecma合资建厂生产叶片，但是由于我国涡轮叶片的技术与国外差距极大，且涡轮叶片属于敏感产品，因此一定程度上限制了黎阳的转包业务。

成发集团仅承制了用于我国二代战机的涡喷-6 型发动机，特别是在一、二航分拆以后并没有获得太多的自主研发高性能发动机的机会。

但是公司利用自身的技术与工艺的积累，争取了大量的转包订单。

从盈利能力来看，成发科技是国内目前盈利能力最强的航空发动机企业。

成发集团的优势在于公司在国内航空发动机企业内较早的实现了市场化运作，市场化竞争能力领先于其他对手。

90 年代成发集团属于取消军品生产能力单位并在95 年一、二航分家时被分到了实力相对较弱的中国二航，但公司臵之死地而后生凭借积累下的燃机制造技术，从燃机零部件切入航空发动机的转包制造市场。

图：公司竞争优势分析
六、资产整合及中国一、二航合并对公司的影响
（一）资产整合因素分析：
成发集团曾作出股改承诺，将按国家法律法规的有关规定择机逐步向成发科技注入其拥有的优质资产及业务，以提高成发科技的业绩。

据相关人士分析，成发集团可能注入的资产和业务中，最受人关注的应该是成发集团拥有的航空发动机设计、加工、整机装配试车的资产以及其他与航空发动机制造工艺有关的资产，这包括：成发集团航空发动机分公司、锻造分公司、铸造分公司等。

目前公司承担成发集团承接的军用航空发动机主要的零部件加工业务，集团承担军用航空发动机其他零部件加工、部装、总装等环节的业务。

但是目前集团承接的军用航空发动机制造任务由于型号老化逐年减少，新的型号发动机尚属在研期间；其次，最受政策扶持和最具成长前景的应该是成发集团下属的科能分公司：该公司主营高炉煤气余压透平发电装臵(TRT)，07 年销售收入2.5 亿元左右，净利润不到一千万元。

TRT 将钢铁冶炼排放的高炉飞机用于发电，属于节能环保装臵，但TRT 装臵需要规模效应，因此规模尚小的成发科能公司的盈利能力一般。

鉴于以上分析：判断公司股改时承诺注入的优质资产短期实现的可能性不大。

但是鉴于当前航天军工行业长期所面临的整合背景，不排除与之相关的整合情况。

（二）中国一、二航合并对公司的影响
中国一、二航合并后对公司影响为正面，原因有二：1）中国一航的发动机资源多于二航，军品实行“双流水”的生产有利于公司在合并后提升内贸产品的收入；2）中国一航董事长林左鸣曾任成发集团的董事长，对成发集团了解颇深，合并后有利于成发集团继续做大
做强。

七、盈利预测与估值
综合以上分析，认为成发科技具备以下投资亮点
1. 整个航空制造业（包括公司所属的航空外贸转包子行业）发展前景广阔，而且由于具有较高的进入技术壁垒，行业内竞争对手较少，公司具有一定的比较优势，因此，从产业成长空间和行业进入门槛来看，成发科技具有持续稳定的成长空间；公司和世界主要的航空发动机制造商保持着长期合作的战略伙伴关系，其巨大的市场份额将保证成发科技外贸航空转包业务的良好前景；
2. 搬迁后，产能进一步扩大，营运效率进一步提升，整体效益将得到显著提高；
3. 法斯特公司2006 年、2007 年分别实现产值200 万及1000 万美元，增长十分迅速。

预计未来5 年该公司有望维持40%的复合增长率。

鉴于以上分析，预计公司2008年、2009年净利润分别为9500万元、12800万元。

对应每股收益分别为0.72元、0.95元。

若考虑房地产对公司利润的短期影响，可增厚每股收益约0.20元。

因此，给与公司“推荐”评级。

图：分项业务预测
八、风险提示
原材料波动风险：公司主要原材料为钛、镍、高温合金、不锈钢等金属，原则上当原材料上涨超过一定幅度的时候公司可以与客户重新谈判定价，一般公司与客户都需要分摊一定的涨价比例，我们认为原材料对公司毛利率影响在1%~2%之间，对于毛利率高达20%以上的转包业务影响较小。

汇率波动风险：汇率波动对公司的影响体现在销售收入与利润率上。

认为汇率波动对公
司利润率影响有限，公司已采取了几种方式对冲风险，包括：1）扩大非美元货币结算，比如欧元；2）采用外币购买原材料和生产设备，对冲风险，公司有近50%的原材料来自于进口；3）与国外金融机构实施应收帐款买断。

“小非”风险，黎明集团在二级市场已经减持公司近4%的流通股，根据我们了解到的情况，黎明集团减持公司股票是因为新项目缺少现金，长期看“小非”不影响公司价值。

附件：
1. 航空发动机制造状况
航空发动机是为飞机提供动力的装臵，是飞机的心脏。

按照发动机的做功原理分，主要为活塞式发动机、燃气涡轮发动机和冲压式发动机，其中，活塞式发动机主要是早期低速飞机上使用，冲压式发动机主要应用在导弹、火箭等飞行器上，目前广泛应用在飞机上的发动机主要是燃气涡轮发动机。

航空用燃气涡轮发动机根据其结构和用途又分为涡喷、涡扇、涡桨、涡轴等，广泛应用于军民用飞机及直升机。

图：涡扇航空发动机结构图
来源：国金证券
航空发动机是集流体力学、气动热力学、结构力学、传热、控制、材料等工艺等技术于一身的高度集成的产品，被誉为“皇冠上的明珠”。

目前世界上能独立研制高性能航空发动机的国家只有美、英、法、俄等少数几个国家。

航空制造业的技术壁垒造成航空制造业主承包商和主设备供应商高度集中，零部件供应商全球化趋势日益明显，形成了“金字塔”结构。

图：航空制造商层次
资料来源：中投证券
航空发动机的制造十分复杂，国际航空发动机产业链也极其庞大，产业链自上而下主要分为四个层次：发动机制造商、单元体供应商、零部件供应商和原材料供应商。

图：航空发动机产业链
来源：国金证券
发动机制造商处于产业链的最上端，代表公司为GE、RR、PW 三大集团或其控制的子公司，他们具备装配整套发动机的能力并直接面向飞机生产厂商，占据干线客机发动机100%的市场份额，西方国家军机发动机80%左右的市场份额。

单元体供应商主要集中于欧洲与日本这样制造业发达的西方国家，代表公司为：MTU(德国)、ITP(西班牙)、Avio(意大利)、Volvo aero(瑞典) 、MHI(日本)、KHI(日本) 、IHI(日本)等。

它们通过风险与收益共享(RRSP)的模式与发动机制造商合作，参股某几个型号发动机，先期按比例承担研发制造费用，后期按比例共享技术与收入。

零部件供应商主要提供发动机所需的零部件，零部件供应商与发动机没有收入与风险的联系，也很少分享发动机厂商的技术。

目前我国航空发动机外包企业都属于产业链的这一级别。

2. 国际航空发动机企业介绍
GE：GE 公司是全球最大的飞机发动机及燃气轮机生产商，相关业务主要包含在两个分公司中：GE Aviation 和GE Energy。

其中GE Aviation 以航空发动机产品为主2006 年销售收入132 亿美元。

RR：罗尔斯-罗伊斯公司（简称“RR 公司”）产品全部围绕航空发动机及燃气轮机业务展开，2007 年销售收入78.2 亿英镑(约为150 亿美元)，其中40%收入为新机交付(OEM)，60%收入来自于后续市场维护。

PW：普拉特〃惠特尼集团公司（简称“PW公司”）2007 年销售收入121 亿美元，PW 公司是全球最大的军用航空发动机生产商。

国际三大航空发动机集团(GE、RR、PW)是通过直接生产或者合资企业生产的方式控制国际航空发动机的市场的。

主要的合资企业如下：
CFM International(CFM)：GE 与Snecma(法国)各占50%股权，是全球最大的发动机制造商。

主要产品CFM56 是波音737 的唯一指定发动机，与IAE 公司的V2500 分享空客的A320 市场；
International Aero Engines(IAE)：IAE 是由RR(32.5%)、PW(32.5%)、日本航空发动机公司(23%)和MTU(12%)联合发起的合资公司，主要产品为V2500，用于空客A320 客机； The Engine Alliance(EA)：EA 是由GE 与PW 各占50%的合资公司，主要产品为GP7000，主要配套对象为超大型客机，如A380、波音777等。

三大发动机集团还有若干RRSP 协作伙伴，为三大集团提供单元体部件，对不同型号的发动机享有一定比例的权益，主要公司如下：
Snecma：持有50%CFM 的股权，Snecma 与GE 协作相当广泛，大部分GE 发动机都有Snecma 的参与，包括：享有10%的CF6(A300、310、B747)、19.4%的CF6-4-80E(A330)、23.5%。