房地产行业融资---资产证券化之供应链和CMBS

房地产行业融资---资产证券化之供应链和CMBS
供应链
供应链资产证券化在2017年简直是网红产品，发期数47期，发行规模高达459.52亿元。

其中，万科和碧桂园两家就贡献了422.58亿元。

流通场所清一色的深交所，我们可以看出深交所对房地产的供应链资产证券化态度更为开放。

2017年发行情况
项目名称发行总额
(亿元)
次级占
比(%)
发行公告日
流通场
所
长城-世茂-尚隽保
理2号资产支持专
项计划
8 1 2017-12-29 深圳
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园25期
保理资产支持专项
计划
7.45 0 2017-12-22 深圳
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园24期
保理资产支持专项
计划
9.92 0 2017-12-18 深圳
平安证券-一方保理
万科供应链金融18
号资产支持专项计
划
14.51 0 2017-12-14 深圳
平安证券-一方保理
万科供应链金融19
号资产支持专项计
划
17.48 0 2017-12-14 深圳
平安证券-一方保理
万科供应链金融17
号资产支持专项计
划
19.6 0 2017-12-07 深圳
招商资管-前海一方
恒融第二期(3号)资
10.93 0 2017-12-07 深圳
产支持专项计划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园23期
8.67 0 2017-12-01 深圳保理资产支持专项
计划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园22期
9.07 0 2017-12-01 深圳保理资产支持专项
计划
国信证券-逸锟保理
6.37 5.02 2017-11-29 深圳供应链金融1号资
产支持专项计划
平安证券-一方保理
万科供应链金融16
8.54 0 2017-11-28 深圳号资产支持专项计
划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园20期
10.04 0 2017-11-23 深圳保理资产支持专项
计划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园21期
8.8 0 2017-11-16 深圳保理资产支持专项
计划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园19期
8.8 0 2017-11-14 深圳保理资产支持专项
计划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园18期
9.74 0 2017-11-14 深圳保理资产支持专项
计划
招商资管-前海一方
4.51 0 2017-11-01 深圳恒融第二期(2号)资
产支持专项计划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园17期
10.1 0 2017-11-01 深圳保理资产支持专项
计划
长城-世茂-尚隽保
理1号资产支持专
6 1 2017-10-31 深圳
项计划
平安证券-一方保理
万科供应链金融15
10.84 0 2017-10-16 深圳号资产支持专项计
划
平安证券-一方保理
万科供应链金融14
14.9 0 2017-10-16 深圳号资产支持专项计
划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园16期
8.95 0 2017-10-12 深圳保理资产支持专项
计划
平安证券-一方保理
万科供应链金融13
14.44 0 2017-09-28 深圳号资产支持专项计
划
平安证券-一方保理
万科供应链金融12
9.2 0 2017-09-15 深圳号资产支持专项计
划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园15期
9.74 0 2017-09-15 深圳保理资产支持专项
计划
平安证券-一方保理
万科供应链金融11
17.65 0 2017-09-13 深圳号资产支持专项计
划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园14期
7.85 0 2017-09-05 深圳保理资产支持专项
计划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园7期
8.88 0 2017-09-05 深圳保理资产支持专项
计划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园13期
7.62 0 2017-08-31 深圳保理资产支持专项
计划
融元-方正证券-一
9.88 0 2017-08-28 深圳方恒融碧桂园12期
计划
招商资管-前海一方
6.49 0 2017-08-25 深圳恒融第二期(1号)资
产支持专项计划
平安证券-一方保理
万科供应链金融10
9.65 0 2017-08-21 深圳号资产支持专项计
划
平安证券-一方保理
万科供应链金融9
12.92 0 2017-08-17 深圳号资产支持专项计
划
平安-逸锟供应链金
8.07 5.08 2017-08-09 深圳融1号资产支持专
项计划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园11期
9.86 0 2017-08-07 深圳保理资产支持专项
计划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园10期
9.91 0 2017-07-21 深圳保理资产支持专项
计划
平安证券-一方保理
万科供应链金融8
12.39 0 2017-07-17 深圳号资产支持专项计
划
平安证券-一方保理
万科供应链金融7
10.73 0 2017-06-21 深圳号资产支持专项计
划
平安证券-一方保理
万科供应链金融6
13.9 0 2017-06-14 深圳号资产支持专项计
划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园9期
6.4 0 2017-05-31 深圳保理资产支持专项
计划
融元-方正证券-一
8.92 0 2017-05-18 深圳方恒融碧桂园8期
计划
平安证券-万科供应
12.85 0 2017-05-15 深圳
链金融5号资产支
持专项计划
长城证券-尚隽保理
二期资产支持专项
3.1 3.23 2017-05-02 深圳
计划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园6期
6.37 0 2017-03-17 深圳
保理资产支持专项
计划
招商资管-前海一方
恒融第一期(4号)资
6.35 0 2017-02-07 深圳
产支持专项计划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园4期
8.5 0 2017-02-06 深圳
保理资产支持专项
计划
融元-方正证券-一
方恒融碧桂园5期
9.23 0 2017-02-06 深圳
保理资产支持专项
计划
长城证券-尚隽保理
5.4 5.56 2017-02-04 深圳
一期资产支持专项
计划
合计459.52
数据来源：wind资讯、CNABS
操作要点
1、对基础资产债务人（核心企业）要求高
供应链资产证券化，房地产企业在交易结构中并不是原始权益人或融资人，而是作为基础资产的债务人参与其中的。

目前，监管对参与发行的房地产企业要求非常高，AA 评级是基本门槛。

目前主要还是AAA评级的企业参与发行（万科、碧桂园、世贸、新城控股），且只
有达到AAA评级才能储架。

2、增信措施
最核心的增信措施是核心企业对应付账款进行债务确认，出具《付款确认书》；目前已发行的供应链资产证券化，万科和碧桂园均是平层发行，不设次级，但世贸和新城控股的供应链资产证券化设置了次级；外部增信方面，万科和碧桂园没有对专项计划提供差额支付或担保，世贸和新城控股对专项计划提供差额支付和/或担保。

3、《应收账款指南》的影响
《应收账款指南》对供应链资产证券化作出了规定，其影响主要体现在以下两个方面：
（1）对分散度的要求。

根据《应收账款指南》的规定，债权人必须10家以上。

（2）对现金流归集的要求。

《应收账款指南》出台以前，万科和碧桂园发行的供应链资产证券化产品都是到期一次还本付息，期间不进行现金流的归集和付息。

根据《应收账款指南》的规定，现金流的最低归集频率是3个月，因此根据该规定，后续的供应链资产证券化产品的发行，在现金流归集的条款设置上需要进行相应的调整。

CMBS
2017年发行的CMBS共15期，发行规模460.3亿元，是房地产企业资产证券化发行规模最大的品种。

目前监管对各类房地产企业的资产证券化项目的态度是基础资产跟住宅有关的偏谨慎，但只要基础
资产跟住宅无关的基本都是持鼓励态度，如CMBS就是监管比较鼓励发行的资产证券化品种。

2017年发行情况
项目名称
发行总额
(亿元) 次级占比
(%)
发行公告日
流通场
所
中信·保利地产商业一号
资产支持专项计划
35.3 0.85 2017-12-12 上海华泰资管-保利置业一期
资产支持专项计划
16.21 0.06 2017-12-08 上海平安汇通泛海民生金融中
心资产支持专项计划
24 2.92 2017-11-27 上海高和德邦-复地商业物业
资产支持专项计划
33.7 5.04 2017-11-10 上海汇富-建投汇宇-搜候复兴
广场资产支持专项计划
38.1 0.26 2017-11-02 上海红博会展信托受益权资产
支持专项计划
9.5 5.26 2017-10-23 上海红星美凯龙家居卖场资产
支持专项计划一期
24 0.00 2017-10-18 上海平银国君华邦银泰城资产
支持专项计划
7.65 3.92 2017-09-30 上海华福-北京西国贸汽配基
地资产支持专项计划
19.23 5.20 2017-09-25 深圳天风-华贸SKP资产支持
专项计划
52 3.85 2017-08-29 上海金融街(一期)资产支持专
项计划
66.5 0.95 2017-08-18 深圳开源-云城投置业成都银
泰中心资产支持专项计划
35 0.00 2017-05-19 上海深圳益田假日广场资产支
持专项计划
53.01 5.00 2017-04-28 深圳中金-印力深国投广场信
托受益权资产支持专项计
划
37.9 5.01 2017-03-27 深圳
嘉实资本中节能绿色建筑
资产支持专项计划
8.2 5.00 2017-01-19 深圳合计460.3
数据来源：wind资讯、CNABS
操作要点
1、CMBS的基础资产
CMBS的中文翻译是“商业物业抵押贷款资产支持证券”，顾名思义，CMBS的基础资产是“抵押贷款”，此处的“贷款”既可以是信托贷款也可以是委托贷款。

CMBS底层资产是不动产，包括商场、写字楼、酒店、产业园区、物流园、专业卖场等等，随着国内CMBS 的不断发展，底层资产的种类也在不断丰富。

“抵押”指的是将底层的不动产抵押给信托计划或者委贷银行，同时将底层不动产未来与专项计划期限相匹配的经营收入质押给信托计划或委贷银行。

由此，我们可以理解CMBS都是双SPV结构，通过套信托或者委贷将基础资产构造成信托受益权或委托贷款债权。

2、原始权益人
CMBS项目中，资金过桥方就是原始权益人。

通常有两种情形：一种是母公司将资金通过信托贷款或委托贷款发放给持有商业物业的项目公司，这种情况下，母公司就是原始权益人；另一种是金融机构或第三方机构提供过桥资金，发放信托贷款或委托贷款给项目公司，则金融机构或第三方机构是原始权益人。

3、与竞品“经营性物业贷”的比较
针对房地产企业的商业物业，银行有专门的信贷产品，即经营性物业贷。

我们从抵押率（规模）、期限、成本（利率）、效率等几个方面进行比较。

（1）抵押率，目前CMBS抵押率最高不能超过6折（注意是最高，最高，最高），经营性物业贷通常不超过5折，优质资产可以突破；
（2）期限，CMBS期限通常在10年以上，也有部分项目做到20年以上，经营性物业贷期限也可以做到10年以上；
（3）成本，CMBS利率随行就市，经营性物业贷在基准附近，视主体资质和资产质量上下浮动；
（4）效率，CMBS从进场到发行耗时3-6个月，经营性物业贷作为银行的成熟产品，没有特殊情况3个月内可放款。

4、对经营性物业贷置换做出安排
由于拟进行证券化的底层不动产通常会有存续的经营性物业贷，因此要提前对后续的贷款置换和解抵押做出安排。

5、主体信用/资产信用
CMBS是一个主体信用与资产信用相结合的产品，大部分市场上已发行的CMBS都有主体提供差额支付和/或担保和/或流动性支持等措施进行增信。

但是，只要资产足够优质，可以突破主体自身的信用，以偏弱的主体发行CMBS。

6、估值方法
参照《深圳证券交易所资产证券化业务问答（2017年3月修订）》第5.24条“基础资产为商业物业抵押贷款的资产证券化项目应关注哪些问题”，建议采用收益法作为商业物业最主要的估值方法。