半强制性分红政策与经营活动现金流操控_周冬华

2006 年 5 月，中国证券监督委员会发布了 《上市公司 证券发行管理办法》 （ 以下简称 《办法》） ，要求上市公司 公开发行证券应符合最近三年以现金或股票方式累计分配 的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二 十，对再融资上市公司分红比例进行了强制性规定。这一 特殊的分红规定与强制性股利分红政策相比有两大明显区 别，第一，法律效力不同。该 《办法》 并非要求所有的上 市公司都遵照执行，只要求再融资上市公司遵照执行，非 再融资上市公司可以不遵从该办法规定。第二，附加权限 不同。国外的 强 制 性 股 利 政 策 几 乎 不 与 其 他 权 限 相 挂 钩， 而该 《办法》 与再融资资格存在着联系。这一特殊的制度 安排使得证监会的相关规定虽不具有强制性但却带有 “软 约束”性质，可以 对 那 些 有 再 融 资 需 求 或 潜 在 的 再 融 资 需 求的上市公司形成有效约束，因此将其界定为 “半强制分 红政策” （ 李常青等，2010） 。2008 年 10 月，中国证券监 督委员会继续发布了 《关于修改上市公司现金分红若干规 定的决定》，要求上市 公 司 公 开 发 行 证 券 应 符 合 最 近 三 年 以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可 分配利润的百分之三十，与 2006 年出台的 《办法》 相比， 2008 年出台的 《决定》 只是将分红类型明确限定于现金分 红，以及将分红比例从 20% 增加至 30% ，属于 2006 年颁 布实施的 《办法》 的加强版本。因此，半强制性分红政策 的颁布实施要求再融资上市公司发放足够的现金分红，这 使得本来就缺乏资金的再融资上市公司的自由现金流量更 加枯竭，有可能诱发意欲再融资的上市公司在融资当年度 或者以前年度向上操控现金流来发送足够的现金分红，以 满足半强制性分红政策的监管要求。
本文对现 有 文 献 的 贡 献 主 要 体 现 在 以 下 3 个 方 面： （ 1） 结合半强制性分红政策，研究了我国资本市场上特有 的现金流操控动机。研究结果表明，半强制性分红政策的 实施诱发了再融资上市公司经营活动现金流操控行为，研 究结论补充了现金流操控动机方面的文献。 （ 2） 本文研究 发现再融资上市公司现金流操控行为损害了公司价值，这 一结论丰富了现金流司操控现金流的路径，上市公司主要 通过营运资本项目人为调高当期的经营活动现金流，以及 寻求当地政府的资助从而获得更多的税费返还来调高当期 的经营活动现金流，这一结论充实了现金流操控路径方面 的文献。
二、制度背景、文献回顾与研究假设
（ 一） 制度背景 一般而言，西方发达资本市场的上市公司拥有较为稳 定 和 持 续 的 现 金 股 利 政 策 （ Adaoglu， 2000； Pandey， 2003） 。但目前中国资本市场仍处在高速发展时期，很多上 市公司还处在资本积累和扩张阶段 （ He et al. ，2009） ，中
（ 二） 文献回顾与研究假设 Graham et al. （ 2005 ） 研究发现，一般情况下，资本 市场评价公司业绩更为倚重盈余信息，现金流信息被视为 评价公司业绩的次重要指标。但当公司陷入财务困境的时 候，评价公司 业 绩 时， 现 金 流 信 息 比 盈 余 信 息 更 为 重 要。 因此，投资者越来越关注公司现金流信息，公司现金流量 与股 票 回 报 率 显 著 正 相 关 （ DeFond and Hung，2003； Zhang，2007） 。基于近年来资本市场现金股利支付率的显
Lee （ 2012） 总结了操控现金流量的上市公司的 4 种特 征，他们分别是 （ 1 ） 财务危机的上市公司 （ DeFond and Hung，2003； Graham et al. ，2005） ； （ 2） 处于投资和非投 资级阀值附近的长期信用评级的上市公司 （ Beaver et al. ， 2006） ； （ 3） 被财务分析师跟踪并出具现金流量研究报告 的上市公司 （ Brown et al. ，2013） ； （ 4） 经营活动现金流量 和股票收益率高度相关的上市公司 （ Call，2008） 。研究结 果发现，上述 4 种类型的上市公司会操纵和夸大其报告的 经营活动现金流量。但文献中并未探讨政府监管是否会影 响企业操控现金流的程度。
H1： 相对于未发生再融资的上市公司，再融资上市公 司的经营活动现金流操控程度更严重。
中国的股权融资制度实施审批制，这表明证监会首先
确认上市公司是否有资格进行股权再融资，然后再审批通
过上市公司的股权再融资方案，并不是所有符合条件的上
市公 司 都 能 够 获 得 股 权 再 融 资 资 格 （ Wang and Zhang，
2011） 。因此，2006 年 《办法》 实施后，打算再融资的上
市公司的现金流量首先必须满足分红的相应规定，但是上
市公司现金股利的分红又会导致其持有的自由现金流量的
减少，这使得他们更加频繁地要进行股权再融资活动筹集
资金。基于这一预期，上市公司有强烈的动机向上操控其
现金流量，以发放足够的现金分红达到半强制性分红政策
一、引言
在新兴资本市场，现金股利的支付有利于保护中小投 资者利益。然而，由于公司治理机制的不完善，我国很多 上市公司并没有稳定和持续的现金股利支付，甚至有些上 市公司 “一毛不拔” （ Chen and Zhang，2009） 。对此，证监 会颁布实施了一系列鼓励发放现金股利的指导性规定，如 2006 年中国证券监督委员会发布了 《上市公司证券发行管 理办法》，要求公开发 行 证 券 的 上 市 公 司 应 符 合 最 近 三 年 以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的 年均可分配利润的百分之二十，对打算再融资上市公司的 分红比例进行了强制性规定。这一 “半强制性分红政策” 的出台为推动上市公司分红提供了重要的制度支撑，对于 保护中小股东的股利分配权、培育投资者的长期投资理念 以及增强资本市场的吸引力和活力具有重要意义。但是， 半强制分红政策干预了企业决策，有 “越俎代庖” 之嫌， 可能使那些确有再融资需求或潜在再融资需求的上市公司 陷入困境 （ 李常青等，2010） 。一方面，打算再融资的上 市公司本身就缺乏企业发展所需资金，另一方面又需要拿 出自留资金进行分红，这使得它们可能在融资当年或者融 资前进行现金流操控以满足半强制性分红政策的门槛。
根据信号传递理论，上市公司会以支付现金股利的方 式向市场传递利好信息，上市公司分红比例越高，投资者 就可能对公司未来的盈利能力与现金流量持有较为乐观的 预期 （ Bhattacharya，1980； Miller and Ｒock，1985 ） 。公 司 的现金流在评价公司业绩时越来越重要，他们通过改变投 资者的预期影响公司股票价格 （ Xue et al. ，2008） ，而资 金的募集额取决于再融资股票发行时的股价，上市公司有 动机向上操纵现金流，以显示其拥有较充沛的现金流信号， 从而提高其股票的股价，进而提高其募集资金规模。对此， 我们提出本文的研究假设 1：
2001 年 3 月，中国证监会发布并实施了 《上市公司新 股发行管理办法》，强调上市公司要重视对股 东 的 回 报， 特别要考察公司募集新股前三年有无现金分红、现金分红 占可分配利润的比例等。2004 年 12 月，中国证券监督委 员会发布了 《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规 定》，规定上 市 公 司 最 近 三 年 未 进 行 现 金 利 润 分 配 的， 不 得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股 东配售股份。上述监管条例首次对再融资上市公司的现金 分红提出了相应的要求，但并未对再融资上市公司的现金 分红比例等作出强制性规定。
* 本文英文版刊发于中国会计学会英文期刊 China Journal of Accounting Studies 2014 年第 2 卷第 2 期。本文受到国家自然科学基金 （ 71262005） 和中国博士后科学基金 （ 2013M540352） 的资助。
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国上市公司 现 金 股 利 支 付 率 较 低 （ Shao and Lin，2004 ） 。 因此，为保护投资者尤其是中小投资者利益，证监会颁布 了一系列鼓励发放现金股利的指导性规定。
半强制性分红政策与经营活动
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现金流操控
周冬华 赵玉洁
（ 江西财经大学会计学院 330013 江西财经大学金融学院 330013）
【摘要】 证监会 2006 年颁布实施了半强制性分红政策，对意欲再融资上市公司的现金分红比例进行了强制性要 求。本文研究了半强制性分红政策的实施对上市公司经营活动现金流操控的影响，研究结果显示半强制性分红 政策实施后，再融资上市公司的经营活动现金流操控程度显著高于非融资上市公司，这表明半强制性分红政策 的实施导致了再融资上市公司为了达到相应分红比例的监管门槛而操控经营活动现金流。进一步研究发现，再 融资上市公司会通过营运资本项目和获得地方政府的税费返还等路径来操控经营活动现金流，再融资上市公司 操控现金流行为最终导致公司价值的下降。 【关键词】 半强制性分红政策 现金流操控 再融资 公司价值
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著下降的事实 （ Fatemi and Bildik，2012） ，现金股利支付 比例与股票价值显著正相关 （ Fracassi，2008） 。经营现金 流的重要性也诱发了公司管理层操控现金流量动机 （ 郭慧 婷等，2011） 。在双重动因的促进下，公司报告的经营现金 流量很可能也向报告盈余一样，被公司管理层操纵和利用， 从而误导投资者对公司业绩的评价。吴联生等 （ 2007） 研 究发现，中国资本市场上有 5. 67% 比例的上市公司进行了 现金流量管理，管理频率和幅度都随着时间的推进而显著 增加。
根据优序融资理论，西方发达资本市场上企业融资更 偏好于内源融资 （ Myers and Majluf，1984 ） 。与之相对应 的是，中国上市公司更偏好于外部股权融资 （ 陆正飞和 叶康涛，2004） 。其原因主要有： （ 1 ） 股权融资成本低， 上市公司主动增加股权 融 资 （ 黄 少 安 和 张 岗，2001； 蒋 殿春，2003； 束景虹，2010） ； （ 2） 由于债券发行渠道不 顺畅，银行中 介 成 本 较 高， 上 市 公 司 被 迫 进 行 股 权 融 资 （ 唐国正和刘力，2005； 倪 铮 和 魏 山 巍，2006） 。更 进 一 步地，中国资本市场上很多上市公司都是由国有企业改制 而来 （ Sun and Tong，2003） ，国有企业管理层有强烈的动 机进行股权再融资，以扩大企业的规模，从而享用更多的 在职消费 （ Xue et al. ，2008） 。因此，当上市公司采用其 持有现金量发放现金股利不足以达到半强制性分红政策规 定的再融资门槛时，他们有强烈动机向上操控现金流以发 放足够的现金分红，从而满足半强制性分红政策的监管 要求。