项目的风险分析和实物期权
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值
7-17
盈亏平衡点收入：斯图尔特案例
根据OCFBE再来倒推盈亏平衡点的收入：
销售收入
销售成本 固定付现成本 折旧
EBIT
所得税(34%) 净利润
$104.75 0.66
OCF =$104.75 + $400
$5 358.71 + VC
$3 000
$1 800
+D
$400
+FC $158.71
$53.96 $104.75 $504.75
7-16
盈亏平衡分析：斯图尔特案例
项目需要的投资额为 $1 600.
为“覆盖”资本投资 成本（以达到盈亏平 衡），该项目在未来 四年中每年必须创造 出 $504.75的现金流量。
这就是该项目的盈亏 平衡点经营现金流量， 用 OCFBE表示。
年数 4 折现 10
率
现PV值 1 600 年金 − 504.75 未来 0
$575。 如果失败了，则在时刻1的所得现值为 $0。
7-23
例：放弃期权
如果使用传统的NPV分析法，将提示拒绝这个项目。
所得的期 望值
=
成功的× 成功时 概率 所得
+
失败的×失败时 概率 所得
所得的期 望值
=
(0.50×$575)
+
(0.50×$0)
=
$287.50
NPV = –$300 + $287.50 = –$38.64 1.10
7-5
试制不成功时的NPV
投资 收入 变动成本 固定成本 折旧 税前利润 所得税(34%) 净利润 现金流量
第1年 -$1 600
第2～5年 $4 050 (1 735) (1 800) (400)
注意：这里所计算的 NPV是在第1年年末的 NPV，或者说，是在进 行16亿美元投资那一 天的NPV。在后面我们
7-18
盈亏平衡分析: PBE
分析出盈亏平衡点销售收入为$5 358.71 百万美元 以后，我们再来计算盈亏平衡点的销售价格。
初始计划是通过以$10的价格每年出售7亿剂流感 药物以实现70亿美元的年销售收入。
要实现盈亏平衡点销售收入，销售价格应满足： $5 358.71百万 = 700 百万× PBE
NP $ V 1 , 00 $ 2 0 , 06 . 20 5 $ 87 . 92 5 1 . 10
时刻0时的NPV为：
% R e$ v 6,00 $ 0 7,00 0 1.2 4% 9 $7,000
因此，应当进行试制。
7-7
情景分析: 斯图尔特
例如，以下三种情景可应用于斯图尔特制药 公司案例：
NPV t $ 5,000 $ 7,000 $ 7,900 $ 8,071 $ 8,240
失败
如果什么都不 做: PV = $0.
不挖
掘
$500
如果出售挖 掘设备，残 值将 = $250
公司有两个决策需要考虑：挖还是不挖，放弃还是不管它
7-25
例：放弃期权
如果将放弃期权的价值考虑近来，该挖掘项目就是 应当进行的：
M = NPV + Opt $75.00 = –$38.64 + Opt $75.00 + $38.64 = Opt
Opt = $113.64
7-27
例：择机期权
$6,5I2m 9Na($1o 7.g 1,900e )20
年 成本
PV
NPV t NPV 0
0 $ 20,000 $ 25,000 $ 5,000 $ 5,000
还会将这个值计算到 第0年去。假定资本成 本为10%。
$115
(39.10) $75.90
预计可 概 成得 率 功 预 成期 功可 时失得 的败的 失概所 败
$475.90
7-6
是否应当进行试制的决策
现在让我们回到第一阶段，决策问题很清楚：应当投资吗？ 在时刻1时的估计所得为：
预 .6 计 $ 3 ,4 0.73 可 .4 5 3 $ 0 0 $ 2 得 ,0.2650
注意：这里所计算的NPV是 在第1年年末的NPV，或者 说，是在进行16亿美元投 资那一天的NPV。在后面我 们还会将这个值计算到第0 年去。假定资本成本为10%。
(400)
$1 800
(612) $1 188
4
NP1V$1,600
t1
$47.590 (1.10)t
NP1V$91.461
$1 588
符号说明：
7-12
盈亏平衡分析
会计盈余平衡点
7-13
盈亏平衡分析
现金盈余平衡点
7-14
盈亏平衡分析
财务盈余平衡点
NPV$0
7-15
盈亏平衡分析：斯图尔特案例
在斯图尔特制药公司的案例中，我们关注 的可能有盈亏平衡时的销售收入、盈亏平 衡时的销售量或盈亏平衡时的销售价格。
我们以经营现金流量盈亏平衡分析为起点， 计算上述变量。
4
NPV1$1,600
t1
$1,588 (1.10)t
NPV1$3,433.75
第5章资本预算
下：项目的风险分析
和实物期权
7-1
本章大纲
5.1 敏感分析、情景分析与盈亏平衡分析 5.2 实物期权
7-2
5.1敏感分析、情景分析与盈亏平衡
NPV的估计取决于未来现金流量的 估计
◦ 如果未来现金流量的估计错误，那么，NPV 的估计就可能产生错误，我们称之为预测 风险，或估计风险。
如果初始试制成功，斯图尔特公司就可进行 全面生产了。这一阶段又需要投资16亿美元， 然后在未来4年中都可进行生产。
7-4
试制成功后的项目NPV
投资 收入 变动成本 固定成本 折旧 税前利润 所得税(34%) 净利润 现金流量
第1年 -$1 600
第2-5年 $7 000 (3 000) (1 800)
投资
收入 变动成本 固定成本 折旧 税前利润 所得税(34%) 净利润 现金流量
第1年 -$1 600
第2-5年 基本情况
$7 000 (3 000) (1 800)
(400) $1 800
(612) $1 188 $1 588
第2-5年 第2-5年 最差情况 最好情况
7-9
敏感性分析: 斯图尔特
这三种分析工具都能帮助我们细察 NPV数字背后隐藏的东西，以判断 我们在前面作出项目估值的稳定性 如何。
7-3
例： 斯图尔特药品公司
斯图尔特药品公司正在考虑投资一种能治疗 普通感冒的新药。
由生产、营销和项目部代表所组成的企划小 组建议，公司可投资进入研发与试制阶段。
该阶段预计持续1年，耗资10亿美元。企划小 组估计有60%的概率能试制成功。
1. 以后每年流感爆发，销售收入远超预期，但 人工成本也大增。
2. 以后若干年都很正常，收入水平如何预期。 3. 以后每年流感程度比预期的轻微，销售收入
不能达到预期水平。
还有一些其他的情景可能涉及是否能得到药 品监管局FDA的许可。
对每一种情景，都需要计算出新的NPV。
7-8
情景分析: 斯图尔特（试制成功）
$5 358.71
PBE =
700
= $7.66 /剂
7-19
5.3 实物期权
认为选择权是有价值的，是现在财务理 论的基本观点之一。
“我们已别无选择”这种说法显然是身 陷麻烦的信号。
由于公司是在动态环境中进行决策的， 因此在项目估价中，不应忽视它们所可 能具有的选择权价值。
7-20
实物期权
1 $ 18,000 $ 25,000 $ 7,000 $ 6,364
2 $ 17,100 $ 25,000 $ 7,900 $ 6,529
3 $ 16,929 $ 25,000 $ 8,071 $ 6,064
4 $ 16,760 $ 25,000 $ 8,240 $ 5,628
上表中的这个项目可在未来4年中的任何一年开始进行投资， 折现率为10%。项目在开始进行时现值始终为$25 000, 但由于 投资成本是持续下降的，在不同时点进行投资的NPV于是就是 上升的。
可以发现，NPV对收入的变动非常敏感。在斯图尔特案例 中，如果收入下降14%，NPV将下降 61%！
% NP $1 ,V 3.4 6 1 4 $3,4.3 7 3 5 6.9 0% 3 $3,4.3 73 5
4.26 60 .93 % 14 .29 %
因此收入每下降 1%, 可以预期到NPV会下降4.26% :
期望 所得
=
成功的× 成功时 概率 所得
+
失败的×失败时 概率 所得
期望 所得
= (0.50×$575) + (0.50×$250) = $412.50
NPV = –$300 + $412.50 = $75.00 1.10
7-26
放弃期权的估值
回想我们在前面曾讲过：某项目的市场价值
（M）可用其不考虑期权选择时的NPV与该项目所 隐含期权的价值（Opt）之和来表示。
7-10
盈亏平衡分析
盈亏平衡分析是一种研究销售量与盈利 水平之间关系的普遍工具。
常见的盈亏平衡计量指标包括以下三种：
◦ 会计盈亏平衡点：当净利润 = 0时的销售量 水平
◦ 现金盈亏平衡点：当经营现金流量= 0时的 销售量水平
◦ 财务盈亏平衡点：当净现值= 0时的销售量 水平
7-11
盈亏平衡分析
最佳的投资时机应当是第2年—按照现在的判断，在第2年进 行投资的NPV是最大的。
7-28
结束！
7-29
7-24
例：放弃期权
可是，传统的NPV分析法忽视了放弃期权的价值。 成功: PV = $500
挖掘
Year 0 1 2 3 4
Cost $ 20,000 $ 18,000 $ 17,100 $ 16,929 $ 16,760
PV $ 25,000 $ 25,000 $ 25,000 $ 25,000 $ 25,000
例如，比较一种专用设备和一台多功能设功能设备将由于具有多种选择权而更加具有价 值。
7-22
例：放弃期权
假定我们正在挖掘一个油井，钻井设备每 天的成本是$300，一年后，钻探也可能成 功，也可能失败。
成败的概率是均等的，折现率为10%。 如果成功了，则在时刻1的所得现值为
拓展期权
◦ 如果需求增长超过了预期，拓展期权将显现价值。
放弃期权
◦ 如果未来需求低于预期，放弃期权将显现价值。
择机期权
◦ 如果潜在的变量正在朝着向好的趋势发展，择机 期权将显现价值。
7-21
折现现金流量与期权
某项目的市场价值（M）可用其不考虑期权选择时的 NPV与该项目所隐含期权的价值（Opt）之和来表示： M = NPV + Opt
7-17
盈亏平衡点收入：斯图尔特案例
根据OCFBE再来倒推盈亏平衡点的收入：
销售收入
销售成本 固定付现成本 折旧
EBIT
所得税(34%) 净利润
$104.75 0.66
OCF =$104.75 + $400
$5 358.71 + VC
$3 000
$1 800
+D
$400
+FC $158.71
$53.96 $104.75 $504.75
7-16
盈亏平衡分析：斯图尔特案例
项目需要的投资额为 $1 600.
为“覆盖”资本投资 成本（以达到盈亏平 衡），该项目在未来 四年中每年必须创造 出 $504.75的现金流量。
这就是该项目的盈亏 平衡点经营现金流量， 用 OCFBE表示。
年数 4 折现 10
率
现PV值 1 600 年金 − 504.75 未来 0
$575。 如果失败了，则在时刻1的所得现值为 $0。
7-23
例：放弃期权
如果使用传统的NPV分析法，将提示拒绝这个项目。
所得的期 望值
=
成功的× 成功时 概率 所得
+
失败的×失败时 概率 所得
所得的期 望值
=
(0.50×$575)
+
(0.50×$0)
=
$287.50
NPV = –$300 + $287.50 = –$38.64 1.10
7-5
试制不成功时的NPV
投资 收入 变动成本 固定成本 折旧 税前利润 所得税(34%) 净利润 现金流量
第1年 -$1 600
第2～5年 $4 050 (1 735) (1 800) (400)
注意：这里所计算的 NPV是在第1年年末的 NPV，或者说，是在进 行16亿美元投资那一 天的NPV。在后面我们
7-18
盈亏平衡分析: PBE
分析出盈亏平衡点销售收入为$5 358.71 百万美元 以后，我们再来计算盈亏平衡点的销售价格。
初始计划是通过以$10的价格每年出售7亿剂流感 药物以实现70亿美元的年销售收入。
要实现盈亏平衡点销售收入，销售价格应满足： $5 358.71百万 = 700 百万× PBE
NP $ V 1 , 00 $ 2 0 , 06 . 20 5 $ 87 . 92 5 1 . 10
时刻0时的NPV为：
% R e$ v 6,00 $ 0 7,00 0 1.2 4% 9 $7,000
因此，应当进行试制。
7-7
情景分析: 斯图尔特
例如，以下三种情景可应用于斯图尔特制药 公司案例：
NPV t $ 5,000 $ 7,000 $ 7,900 $ 8,071 $ 8,240
失败
如果什么都不 做: PV = $0.
不挖
掘
$500
如果出售挖 掘设备，残 值将 = $250
公司有两个决策需要考虑：挖还是不挖，放弃还是不管它
7-25
例：放弃期权
如果将放弃期权的价值考虑近来，该挖掘项目就是 应当进行的：
M = NPV + Opt $75.00 = –$38.64 + Opt $75.00 + $38.64 = Opt
Opt = $113.64
7-27
例：择机期权
$6,5I2m 9Na($1o 7.g 1,900e )20
年 成本
PV
NPV t NPV 0
0 $ 20,000 $ 25,000 $ 5,000 $ 5,000
还会将这个值计算到 第0年去。假定资本成 本为10%。
$115
(39.10) $75.90
预计可 概 成得 率 功 预 成期 功可 时失得 的败的 失概所 败
$475.90
7-6
是否应当进行试制的决策
现在让我们回到第一阶段，决策问题很清楚：应当投资吗？ 在时刻1时的估计所得为：
预 .6 计 $ 3 ,4 0.73 可 .4 5 3 $ 0 0 $ 2 得 ,0.2650
注意：这里所计算的NPV是 在第1年年末的NPV，或者 说，是在进行16亿美元投 资那一天的NPV。在后面我 们还会将这个值计算到第0 年去。假定资本成本为10%。
(400)
$1 800
(612) $1 188
4
NP1V$1,600
t1
$47.590 (1.10)t
NP1V$91.461
$1 588
符号说明：
7-12
盈亏平衡分析
会计盈余平衡点
7-13
盈亏平衡分析
现金盈余平衡点
7-14
盈亏平衡分析
财务盈余平衡点
NPV$0
7-15
盈亏平衡分析：斯图尔特案例
在斯图尔特制药公司的案例中，我们关注 的可能有盈亏平衡时的销售收入、盈亏平 衡时的销售量或盈亏平衡时的销售价格。
我们以经营现金流量盈亏平衡分析为起点， 计算上述变量。
4
NPV1$1,600
t1
$1,588 (1.10)t
NPV1$3,433.75
第5章资本预算
下：项目的风险分析
和实物期权
7-1
本章大纲
5.1 敏感分析、情景分析与盈亏平衡分析 5.2 实物期权
7-2
5.1敏感分析、情景分析与盈亏平衡
NPV的估计取决于未来现金流量的 估计
◦ 如果未来现金流量的估计错误，那么，NPV 的估计就可能产生错误，我们称之为预测 风险，或估计风险。
如果初始试制成功，斯图尔特公司就可进行 全面生产了。这一阶段又需要投资16亿美元， 然后在未来4年中都可进行生产。
7-4
试制成功后的项目NPV
投资 收入 变动成本 固定成本 折旧 税前利润 所得税(34%) 净利润 现金流量
第1年 -$1 600
第2-5年 $7 000 (3 000) (1 800)
投资
收入 变动成本 固定成本 折旧 税前利润 所得税(34%) 净利润 现金流量
第1年 -$1 600
第2-5年 基本情况
$7 000 (3 000) (1 800)
(400) $1 800
(612) $1 188 $1 588
第2-5年 第2-5年 最差情况 最好情况
7-9
敏感性分析: 斯图尔特
这三种分析工具都能帮助我们细察 NPV数字背后隐藏的东西，以判断 我们在前面作出项目估值的稳定性 如何。
7-3
例： 斯图尔特药品公司
斯图尔特药品公司正在考虑投资一种能治疗 普通感冒的新药。
由生产、营销和项目部代表所组成的企划小 组建议，公司可投资进入研发与试制阶段。
该阶段预计持续1年，耗资10亿美元。企划小 组估计有60%的概率能试制成功。
1. 以后每年流感爆发，销售收入远超预期，但 人工成本也大增。
2. 以后若干年都很正常，收入水平如何预期。 3. 以后每年流感程度比预期的轻微，销售收入
不能达到预期水平。
还有一些其他的情景可能涉及是否能得到药 品监管局FDA的许可。
对每一种情景，都需要计算出新的NPV。
7-8
情景分析: 斯图尔特（试制成功）
$5 358.71
PBE =
700
= $7.66 /剂
7-19
5.3 实物期权
认为选择权是有价值的，是现在财务理 论的基本观点之一。
“我们已别无选择”这种说法显然是身 陷麻烦的信号。
由于公司是在动态环境中进行决策的， 因此在项目估价中，不应忽视它们所可 能具有的选择权价值。
7-20
实物期权
1 $ 18,000 $ 25,000 $ 7,000 $ 6,364
2 $ 17,100 $ 25,000 $ 7,900 $ 6,529
3 $ 16,929 $ 25,000 $ 8,071 $ 6,064
4 $ 16,760 $ 25,000 $ 8,240 $ 5,628
上表中的这个项目可在未来4年中的任何一年开始进行投资， 折现率为10%。项目在开始进行时现值始终为$25 000, 但由于 投资成本是持续下降的，在不同时点进行投资的NPV于是就是 上升的。
可以发现，NPV对收入的变动非常敏感。在斯图尔特案例 中，如果收入下降14%，NPV将下降 61%！
% NP $1 ,V 3.4 6 1 4 $3,4.3 7 3 5 6.9 0% 3 $3,4.3 73 5
4.26 60 .93 % 14 .29 %
因此收入每下降 1%, 可以预期到NPV会下降4.26% :
期望 所得
=
成功的× 成功时 概率 所得
+
失败的×失败时 概率 所得
期望 所得
= (0.50×$575) + (0.50×$250) = $412.50
NPV = –$300 + $412.50 = $75.00 1.10
7-26
放弃期权的估值
回想我们在前面曾讲过：某项目的市场价值
（M）可用其不考虑期权选择时的NPV与该项目所 隐含期权的价值（Opt）之和来表示。
7-10
盈亏平衡分析
盈亏平衡分析是一种研究销售量与盈利 水平之间关系的普遍工具。
常见的盈亏平衡计量指标包括以下三种：
◦ 会计盈亏平衡点：当净利润 = 0时的销售量 水平
◦ 现金盈亏平衡点：当经营现金流量= 0时的 销售量水平
◦ 财务盈亏平衡点：当净现值= 0时的销售量 水平
7-11
盈亏平衡分析
最佳的投资时机应当是第2年—按照现在的判断，在第2年进 行投资的NPV是最大的。
7-28
结束！
7-29
7-24
例：放弃期权
可是，传统的NPV分析法忽视了放弃期权的价值。 成功: PV = $500
挖掘
Year 0 1 2 3 4
Cost $ 20,000 $ 18,000 $ 17,100 $ 16,929 $ 16,760
PV $ 25,000 $ 25,000 $ 25,000 $ 25,000 $ 25,000
例如，比较一种专用设备和一台多功能设功能设备将由于具有多种选择权而更加具有价 值。
7-22
例：放弃期权
假定我们正在挖掘一个油井，钻井设备每 天的成本是$300，一年后，钻探也可能成 功，也可能失败。
成败的概率是均等的，折现率为10%。 如果成功了，则在时刻1的所得现值为
拓展期权
◦ 如果需求增长超过了预期，拓展期权将显现价值。
放弃期权
◦ 如果未来需求低于预期，放弃期权将显现价值。
择机期权
◦ 如果潜在的变量正在朝着向好的趋势发展，择机 期权将显现价值。
7-21
折现现金流量与期权
某项目的市场价值（M）可用其不考虑期权选择时的 NPV与该项目所隐含期权的价值（Opt）之和来表示： M = NPV + Opt