流动性与金融危机

流动性与金融危机作者：陈筱彦魏嶷许勤来源：《同济大学学报(社会科学)》2010年第01期摘要：在此次美国次贷危机形成及其发展为全球金融危机的过程中，货币流动性、交易流动性和融资流动性构成的全面流动性扮演着关键角色，当政府的货币政策从宽松转为从紧，货币流动性出现不足；货币流动性不足将导致交易流动性恶化，交易流动性恶化则导致融资流动性问题；融资流动性问题又反馈影响到交易流动性；融资流动性和交易流动性的恶化又使得货币流动性不足的状况更加严重。

三者如此相互作用，形成恶性循环。

最终导致全面的流动性危机。

关键词：货币流动性；交易流动性；融资流动性；金融危机；次贷危机中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1009-3060(2010)01-0105-08一、引言源于2007年初的美国次贷危机，到2008年9月发展为全球性金融危机，2008年12月全球经济危机迹象初现。

本轮金融危机无疑成为人们关注的焦点，理论界对此也进行了很多的分析，以探求金融一经济危机的成因与应对策略，分析的角度包括：次贷及其金融衍生品所蕴含的高风险、货币和货币政策的问题、经济周期性波动、全球经济失衡、资本主义自由市场经济制度的天然缺陷，以及一些综合角度等。

很多人注意到，流动性不足(或流动性危机)往往是导致股灾和金融危机的导火索。

如1987年全球性股灾、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯违约事件和长期资本管理公司(LTCM)的破产，都可见流动性危机的身影。

但迄今为止，除文献外，少有文章从流动性危机角度来分析此次危机形成和发展扩散的过程。

文献[1]对流动性在金融危机中的作用进行了概略性、全景式分析，但没有具体分析三个流动性之间的相互作用。

金融学中，流动性有三个含义：货币、需要时即可获得、易于转换为现金。

货币的含义与货币政策等宏观经济政策有关，可称为货币流动性(money liquidity)，需要时即可获得的含义，即资产的融资流动性(funding liquidity)，易于转换为现金的含义，即资产的交易流动性(transae—tlon liquidity)，也称市场流动性(market liquidi—ty)。

这样，有关流动性危机的理论就可以在一个理论框架下统一起来，在这个理论框架下，对这三个流动性之间相互作用的研究，可以帮助我们弄清金融危机的形成过程。

对于融资流动性问题，文献[12]建立了银行的融资流动性风险模型——银行挤兑模型。

但是，以该模型为代表的银行挤兑模型，都把交易流动性作为外生变量；文献[3—5]则将其内生化，认为银行资产的变现将导致资产价格下跌，即融资流动性不足将导致交易流动性下降；反之亦然。

文献[13]进一步认为，银行倒闭(融资流动性问题)将减少市场流动性总量，从而恶化总体市场的流动性水平，导致倒闭在各银行之间传染和银行系统的崩溃。

更多的学者从一般的金融市场层面来分析融资流动性与交易流动性的相互作用。

他们的研究表明，投资者基于以下原因加入到卖出的羊群行为中：基于对未来的市场流动性危机的忧虑而意识到可能的融资流动性风险，或者基于程序性的止损卖出和组合保险等对冲交易策略。

或者交易者由合作转为互相之间的“掠夺性交易”。

投资者卖出的羊群行为构成大量的交易流动性需求。

作为交易流动性的提供者，做市商同样面临资金供给约束的融资流动性风险”，而且金融市场的流动性冲击往往同时发生，使得做市商无法满足巨大的交易流动性需求，导致市场流动性恶化。

恶化的市场流动性反过来又使得融资流动性问题更加突出，从而进入一个自我强化的流动性恶化的反馈循环中。

文献[7]指出，融资流动性约束是市场流动性危机自我实现的主要动力之一。

文献[9]从由保证金追缴要求的自我强化和损失的自我强化构成的流动性恶化的自我实现循环角度，详细地分析了融资流动性与市场流动性的螺旋式交替相互影响。

不断自我强化的流动性水平恶化，导致市场流动性“蒸发”，金融市场参与者的融资流动性问题愈演愈烈。

在融资流动性和交易流动性相互作用、相互强化的不断恶化过程中，金融市场体现出货币流动性也同时不断恶化的现象。

至此，全面的流动性危机形成。

实际上，根据货币主义的观点。

货币流动性不足首先体现为部分投资者融资流动性不足，然后导致交易流动性恶化。

金融市场进入融资流动性和交易流动性不断恶化的循环中；货币紧缩(即货币流动性减少)是造成融资流动性和交易流动性危机的直接原因，文献[11]注意到了货币流动性与交易流动性之间的联系，认为在发生市场危机时放松的货币政策有助于市场流动性改善。

综上所述，金融市场的货币流动性、融资流动性和交易流动性相互影响、相互强化；如果它们向负面方向(流动性水平恶化)发展，将导致全面的流动性危机，进而发展为金融危机。

这个过程可用货币流动性、融资流动性和交易流动性的两个循环来表示(图1)：虚线圆中的循环是货币流动性与交易流动性之间的循环”’，外层是货币流动性与这个循环构成的一个大的循环。

本文将用全面的流动性危机的理论框架来分析本次次资金融危机的形成和发展过程，分析逻辑可用图2来概括。

实际上，加入反馈环节后，涉及的金融机构不再局限于次贷投资机构，而是迅速地扩散到了几乎所有的金融市场参与者，涉及的产品也包括了所有金融产品。

另外，与图l相比，图2中仅少了“保证金追缴”环节。

这个环节在实践中也是存在的，但不是我们分析的重点，因此没有在图中列出来，这个环节的缺失并不会影响我们的结论。

本文第二部分分析美国次贷危机的形成过程，着重分析投资者利用次贷进行投机而积聚的巨大融资流动性风险。

第三部分分析融资流动性、交易流动性和货币流动性风险的相互强化，导致金融市场形成全面的流动性危机，次贷危机发展为全面金融危机的过程。

最后一部分为结论。

二、次贷危机美国针对低收入家庭的次级住房抵押贷款(sub—prime mortgage)是房地产市场中最为薄弱的环节。

此次全球金融危机和正在形成的经济危机就是从此处爆发的。

货币政策由宽松转为紧缩(货币流动性减少)，导致房产价格下跌、经济放慢和低收入者收入的降低，次贷购房者丧失还款能力，面临融资流动性困境。

其中，利用次贷进行投资的行为使得情况更加严重，房地美公司的一份次级贷款调查报告显示，只有19.7％的次贷是为了购房，其余大多数是为了再融资或获得与房产相关的消费信贷。

1一般按揭贷款与次级贷款一般而言，商业银行对购房者发放按揭贷款，会对购房者进行信用评级。

其中一个主要指标是购房者的收入水平和还款能力。

只有达到一定的信用等级，银行才会贷款给购房者；银行承担所有的信用风险(有时银行会要求购房者购买收入商业保险)。

这些贷款所构成的市场，美国称之为优质贷款市场(prime market)和Alt A贷款市场。

前者面向信用分数在660以上、收入稳定可靠、还款能力强的高等级客户；后者客户的信用分数在620—660之间”。

作为战后美国的政治目标之一，上个世纪80年代以来，政府实施帮助低收入者购买住房的“居者有其屋”计划，为此，成立了美国财政部支持的房利美公司(Fannie Mae)和房地美公司(Freddie Mac)(以下简称“两房”)，为低收入者购买住房提供担保。

由于有国家信用担保，商业银行对这些贷款的发放，不再进行严格的信用评级，甚至购房者无需提供收入证明(造成这一现象的另一个原因是商业银行在此领域的相互竞争)(见表1)。

这些贷款所构成的市场，称为次级贷款市场(subprime mortgage loan)，简称“次贷”。

“次贷”的客户信用分数低于620分，收入证明不全、还款能力弱。

据Bloomberg有关统计资料，“次贷”市场总规模在8600—13000亿美元左右，其中半数客户没有收入证明。

虽然有国家背景的“两房”作担保，但如果违约者比例过高，“两房”也难以应对。

更为严重的是，部分低收入者利用“次贷”来投机，进一步放大了“次贷”风险。

2利用次贷投机2000年后，随着银行利率的逐步降低(图3)，美国房地产一路高歌猛进，部分低收入者以“再贷款”方式加入到房产投机大军。

其投机机理如图4，假定某低收入者40岁，6。

岁退休，计划购买现价100万元的某房产。

他从某商业银行A 得到80万元次级贷款(假设贷款比例为80％，下同)，期限20年，利率5％；20万元首付用完了他所有的家庭积蓄，假定以等额月度还款方式还款，据此，他需每月偿还贷款6279.7元。

再假定目前他的家庭月收人为7000元，他按时还款，但不再进行任何积蓄(即偿还贷款之余的收入全部用于消费，下同)。

事实上，近十年来，美国居民储蓄率连续降低，达到了近乎零的水平(图5)。

假定一年后，该房产市场价格上涨到180万元。

他可以进行“再贷款”，即以增加的8。

万元房产价值作为抵押，从银行得到64万元商业贷款。

此外，美国还有一种逆向贷款方式，即房屋所有者在退休后，可以将其房产“卖”给银行，银行按月提供其购房款，年限一般设定为房屋所有者的剩余生存年限；款项付清时，房产归银行。

不少购房者以此方式进行养老。

假定这个购房者进行逆向贷款方式的“再贷款”，从银行B得到64万元贷款，利率4％，期限19年(实践中，初次贷款银行与再贷款银行往往是同一家银行。

这里做出区分，仅仅是为了论述的方便)。

据此，每个月得到4012元。

用该收入还前边的贷款，则他每个月只需偿还1267.7元，注意，他只是对房产增值的80万元进行了“卖出”，并不影响其退休后的逆向贷款养老。

20年后，理论上他还拥有该房产的原始价值100万元，到时他将这100万元再进行逆向贷款。

又过了一年，房产涨至240万元，同样他从银行C处获得了18年48万元的逆向贷款。

假定此时利率3％(一般而言，利率下降则房价上涨)。

这样，他每月“收入”增加2878.7元。

偿还贷款还有剩余1611元，这无异于天上掉馅饼。

到了第三年，房产涨至280万元。

同样进行利率2％，17年，32万元的逆向贷款(银行D)，每月得到额外“收入”1851.7元。

现在，他即使不工作，也有3462.7元的月“收入”。

此时，可能他不愿意再大强度地工作，或者纯粹由于收入不稳定，无论什么原因，我们假定这个购房者的月工资性收入减少到了1000元(下同)。

这并不影响他的生活水平(实际上，此时其月消费为4462.7元，远高于初次贷款时的1720.3元)。

至此，该购房者的按揭贷款为80万元，再贷款总额为144万元。

伴随房价上涨，更多的低收入者加人次贷投机大军，这进一步推动了房价继续攀升，房地产泡沫越来越大(图6)。

3次贷危机2004开始，美国政府意识到货币投放过多(货币流动性过剩)、经济过热，开始逐步提高利率，到2007年高达5.25％。

货币流动性紧缩，使得房地产价格继续上涨的动力源枯竭，房产价格开始下降。

而一旦价格下降的预期形成，投机客们纷纷开始套现卖出房产，进一步推动价格下跌，美国房产价格2006年开始下滑，房贷违约率迅速增加；2007年初次贷危机初现，至6月次贷危机形成。