股权众筹分析

trategy and Practice 攻略与实务

作为互联网金融的代表，中国股权众筹市场在2014年经历了一轮高速发展阶段。同时，中国证券业协会在2014年12月18日出台了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》），明确了股权众筹的合法地位和重要意义，这必将引导中国股权众筹市场走向更加健康可持续的道路。本文主要就股权众筹市场及其经营模式做一简要分析。

股权众筹市场的竞争格局和发展趋势目前，中国股权众筹市场出现了爆发式增长，但是市场总体却呈现出高度集中的竞争格局。

根据天使汇披露的《2014互联网股权众筹盘点报告》，截止2014年9月已经有21家股权众筹平台，仅2014年前三个季度就新成立了14家股权众筹平台。目前国内已初步形成了以天使汇、创投圈、原始会为第一梯队；创业易、V2IPO创客、路演吧、众投邦、天使街、微投网、大家投等为第二梯队；爱合投、天使客、云筹网、奇点集、股权易、币帮、爱创业等为第三梯队的格局。

在国外，股权众筹市场也同样出现了高度集中的竞争格局，比如美国的Wefounder、Angellist 两家平台就占据了美国绝大部分市场，其他国家情况也类似。

这表明，股权众筹市场的野蛮生长不可持续，一批规模小、质量不高的平台将难以生存，尤其是《管理办法》出台之后，对平台的监管更加严格，股权众筹平台的发展将进入缓慢而健康的阶段。

但是，股权众筹尽管搭上了互联网的快车，依然无法改变其金融属性。互联网企业尽管有平台的优势，但是其金融领域的经验积累不足，而且短期内难以突破；而金融机构，尤其是传统的券商，在直接融资方面具有资源和专业方面的优势。《管理办法》规定“证券经营机构可以直接提供股权众筹融资服务，在相关业务开展后5个工作日内向证券业协会报备”。这就意味着，未来中国的股权众筹市场格局将进一步发生大的变化，一些传统券商将借助自身优势迅速转型，进入股权众筹领域，从而加大市场的竞争力度，这对一些已有的股权众筹平台是一个挑战。

由以上分析可以看出，中国股权众筹市场的格局未定，未来竞争将进一步加剧，但是随着监管政策的不断完善和细化，市场会逐步进入有序发展阶段。但行业高度集中的属性却难以改变，因为股权众筹是资源密集型的行业，平台越大，资源越广，服务能力越强，呈现出典型的规模经济效应。就目前来看，中国股权市场正在经历“野蛮、无序生长——整顿——健康、有序发

股权众筹分析

股权众筹作为新兴的融资方式的代表，受到了众多中小企业的关注及欢迎，然而，在众筹的发展过程当中也遇到了一些问题，中小企业如何对待众筹？又如何通过众筹的方式进一步融资呢？

■ 文 / 搏实资本投研部

图1 国内众筹平台统计

来源：《2014年互联网股权众筹盘点报告》,天使汇, 2014

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展”的“整顿”阶段。

股权众筹模式分析

（一）经营模式

在经营模式上，目前主要有两种：一是以Wefou nder为代表的“基金模式”；二是以Angellist为代表的“合投模式”。

1. 基金模式

这种模式下，投资者的资金交由众筹平台托管，投资者只负责选择项目然后进行投资，在项目融资完成后，由平台成立新的独立的小基金作为单一股东来持股公司，平台方代表投资者进行后续的监督和管理。

这种模式的典型代表是W e f o u n d e r。Wefounder提供包含项目审核、资金保管、投后管理等一条龙的线上投融资服务。Wefounder对融资项目有较严格的审核，所选项目质量都较高。投资者也要经过Wefounder的资质审核，通过审核后，可以把资金交由Wefounder保管，然后便可以在Wefounder的网站上浏览正在融资中的项目，并且可以向Wefounder了解更多关于项目和公司的信息，因为Wefounder已经对项目和融资公司做了详尽的调研。一旦选中项目，就可以直接在网站上进行投资操作（Wefounder要求最低投资额为1000美元，个别项目最低投资额降低为100美元），投资完成后在线签署投资文件，经过融资公司的确认后投资便生效。这一切都是在线完成。

在项目融资结束后，Wefounder将所募集到的资金集合起来，成立一个新的、独立的小基金，作为单一股东持股创业公司。而分散的单个的投资者则没有投票权等权利，平台方代表投资者进行后续管理。投资者则只有等到公司被并购或者上市后才能退出。

这种模式的优势是显而易见的，那就是作为平台方的Wefounder做了大量工作，包括项目审核、挑选、资金保管、投后管理以及其他相关服务，为投资者和融资者提供了极大的便利，降低了投资和融资成本。另一方面，对于创业企业来

■ 第二梯队■ 第三梯队

■ 第二梯队

■ 第三梯队

■ 第二梯队

■ 第三梯队

图2 国内股权众筹平台概览

来源：《2014年互联网股权众筹盘点报告》,天使汇, 2014

讲，由于面对的是Wefounder单一股东，也降低了由于股东众多、股权分散带来的协调成本，更有利于企业的管理和决策。而投资者由于不直接面对投资企业，而是面对具有公信力的Wefounder，也使投资更加安全。

此外，Wefounder的另一个优势是项目质量较高。这一方面是由于Wefounder对项目进行严格的筛选和审核，另一方面则是由于Wefounder依靠着创业孵化器Y Combinator（以下简称“YC”）①，项目源较为充足，这在一定程度上保证了项目质量。这既降低投资者的投资安全，也提升了Wefounder 的项目融资成功率。

2. 合投模式

这种模式就是国内目前流行的“领投+跟投”模式，或可称为“Syndicates模式”，由美国的Angellist开创，从此开启了股权众筹平台的VC模式。Angellist推出的Syndicates功能，允许经过认证的单个天使投资人联合其他众多投资者一起进行投资。一般作为领投人的天使投资人负责挑选和审核项目，并且首先投资融资额的一定比例（Angellist规定这一比例不低于10%），其余部分由联合投资人抱团合投。同时在融资完成后，也是由领投人负责将投资人的资金投资到融资公司并进行后续的监督和管理。当然，作为领投人，会获得一定的报酬，一般是投资收益的20%，作为平台方的Angellist也会抽取一定比例的投资收益作为报酬。

这种模式有极大的好处。一方面，对于领投人的天使投资人，可以通过合投降低投资额度，分散投资风险，而且还能像传统VC一样获得额外的投资收益。另一方面，作为跟投人，往往是众多的非专业个人投资者，他们既免去了审核和挑选项目的成本，而且通过专业天使投资人的领投，也降低了投资风险。而且与传统VC的LP不同，跟投人并不需要向领投人交管理费，而传统上VC的LP要交2%左右的管理费。这也降低了投资成本。

（二）国内的情况

尽管Wefounder的基金模式有其独特的优势，但是在中国目前资本市场相关法律不完善以及投资者不成熟的情况下，Angellist的合投模式显得更加适宜。一方面，《管理办法》明确规定，股权众筹平台“不得对众筹项目提供对外担保或进行股权代持，不得通过本机构互联网平台为自身或关联方融资”。这意味着，股权众筹平台只能作为融资中介，而不能直接参与融资过程并且提供类似Wefounder那样的投后管理服务。另一方面，中国资本市场发展时间短，广大中小投资者并不具备较强的投资经验和投资理念，若直接通过自身判断项目来进行天使投资，风险较高。而合投模式则较好地克服了这些缺陷，尤其是通过领投人判断和挑选项目降低了跟投人的投资风险，以领投人为责任主体的投后管理机制也避免了法规对平台方的限制。因此合投模式较符合我国的现实情况。

从实践来看，目前中国的股权众筹平台大多采用合投模式。最具代表性的是天使汇AngelCrunch。天使汇甚至联合了多家机构，共同发布了《中国天使众筹领投人规则》，建立了完善的“领投+跟投”机制，比如规定了领投人和跟投人的责任、权利、义务，同时也规定了领投规则和平台方天使汇的服务等。

但是，合投模式也有其缺陷。在这种模式下，如何保护作为跟投人的中小投资者显得非常重要。尤其是目前信任机制不健全，对投资中领投人、平台以及融资方各自法律责任没有明确界定

① YC是一家成立于2005年的美国创业孵化器。