金融市场学 (11)

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每一种证券的价格都等于其投资价值的市场. 二、效率市场假说及其类型 （一）弱式效率市场假说 指当前证券价格已经充分反映了全部能从市 场交易数据中获得的信息（历史信息），这 些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合 约等. 所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料 进行交易是无法获取经济利润(超额利润)的。 这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。
Hale Waihona Puke 第一节 效率市场假说的定义与分类
一、效率市场的定义
Fama,1970：价格能够充分反映可获得信息的市场 是有效的。 如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确 地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有 效的。 正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有 效的。如果将该信息披露给所有参与者时证券价 格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息 集有效…意味着根据（该信息集）进行交易不可 能赚取经济利润 。
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二、效率市场的必要条件
（一）存在大量的“本质上相似”的替代证券， 这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样 同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替 代品的价格拉回到其内在价值的水平。 （二）允许卖空。 （三）存在以利润最大化为目标的理性套利者， 他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。 （四）不存在交易成本和税收。
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（三）强式效率市场假说 指所有的信息都反映在股票价格中。这 些信息不仅包括公开信息，还包括各种 私人信息，即内幕消息。 强式效率市场意味着所有的分析都无法 击败市场。 一个问题：马路上是否有100元钱可捡？ 我国证券市场的效率如何？ 对我国证券市场效率的实证研究相关文 献参见：《金融学文献通论.微观卷》 143页：我国股市有效性实证研究文献统 计。
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第二节
效率市场假说的理论基础
一、效率市场假说的假定 由三个渐弱的层次构成的： 假定一：投资者是理性的，因而可以理性 地评估证券的价值。 假定二：虽然部分投资者是非理性的，但 他们的交易是随机的，这些交易会相互抵 消，因此不会影响价格。 假定三：虽然非理性投资者的交易行为具 有相关性, 但理性套利者的套利行为可以 消除这些非理性投资者对价格的影响。
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对技术分析无效性的检验
研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性交 易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进 行了实证检验。 大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用 之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被 损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现 有些技术分析的确有用。
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二、半强式效率市场假说的实证检验
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随机漫步
随机漫步可以表示为：
ln S t ln S t 1 t
εt表示随机误差项，它是个鞅过程
E ( t | I t 1 ) 0
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证券价格所遵循的变化过程
现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为：
ln S t ln S t 1 t t
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你如何看待证券分析业？ 只要收集和分析信息的边际成本不为零， 资本市场就不可能达到完美有效的地步。 收集和处理信息的成本越低、交易成本 越低、市场参与者对同样信息所反映的 证券价值的认同度越高，市场的效率程 度就越高。
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三、效率市场假说与随机漫步 效率市场不等同于平稳的市场 效率市场不等同于随机漫步 随机漫步理论认为，证券价格的变动是 完全不可预测的。
(一）事件研究法（event study) 分析股票能多快调整至可以反映一些特定重 大经济事件的研究。 超额收益率的计算
超额收益率＝实际收益 率－正常收益率 ARi it＝rit－rit＝rit－ i i rmt 实际收益率rit i i rmt it 正常收益率rit i i rmt 1 n AARt ARit n i 1 1 T CAARt AARit n i 1
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事件研究法，即列举几个股票市场上的重要事 件，观测股票价格对这些重要事件的反映从而 来验证股票市场的有效（是否存在超额收益）。 这些重要事件有：股份分割、首次公开招股、 交易所上市、不可预期的经济和政治事件、会 计变动公告等。
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（二）残差分析法的运用 （三）法玛等人的实证研究 三、强式效率市场假说的实证检验 （一）内幕交易 （二）证券交易所的专家经纪人
证明》1965，通过数学证明了平赌和随机 萨缪尔森在2000年3月8日美 国PBS电视节目“新星2074： 游走的关系。恰当预期被理解为价格真正 30亿赌注”中说道：在20世 融合了市场参与者的期望和信息。
• Roberts(1967）提出了三种有效形式； • Fama(1970)提出了有效市场假说 （EMH）。
• 参见：陈雨露、汪昌云：《金融学文献通 论.微观卷》121页，有效市场假说。
纪50年代早期，一个偶然的 机会我从巴黎大学图书馆找 到这本不知名的、已经破烂 不堪的书。当我翻开它时， 感觉就像一个全新的世界在 我面前展开。事实上，我边 读就边想一定要将该书翻译 成英文，让大家都来欣赏这 熠熠生辉的学术珍珠。
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（二）半强式效率市场假说
所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些 公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞 争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公 司价值有关的所有公开信息等。 半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的 分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场， 即取得经济利润。
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第十一章 效率市场假说
• 经典有效市场理论的形成 • 效率市场假说（Efficient Market Hypothesis,EMH) • Bachelier(1900)最先从随机过程角 度研究了布朗运动以及股价变化的随 机性； • Samuelson 《恰当预期价格随机涨落的
巴契利尔 （1870.3.11~1946.4.26） 《投机理论》载《巴黎高等 师范学院科学年鉴》，第17 卷，pp.21~86
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第三节
效率市场假说的实证检验
一、弱式有效市场假说的检验 （一）相关性检验
Rt ln Pt ln Pt 1 lnPt / Pt 1
检验 t+1 期与 t 期收益之间是否存在相关 性。
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（二）游程检验 是一种非参数检验，适用于非正态分布的样本。 Δ Pt=Pt-Pt-1,若Δ Pt为正，则为正游程，为负 则为负游程。 ++－－－++++－－ 共有四个游程 得到Z值后，查表 得到相应的概率值， 当显著性水平为α 时，若检验双侧概 2m n2m n N 率值P<α ,则不能 U ,则 2 N N 1 认为价格序列为纯 U E (U ) 随机序列。 Z U
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（三）任何交易（投资）策略都无法 取得超额利润。 检验市场效率的一种方法是检验某种 特定的交易或投资策略在过去是否赚 取了超额利润。 超额收益率
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（四）专业投资者的投资业绩与个 人投资者应该是无差异的。 可以通过衡量专业投资者与一般投 资者的投资表现来检验市场的效率。 同样，这里的检验也是联合检验。 既检验 EMH ，也检验用于计算正常 收益率的资产定价模型。
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尤金.法玛，1939年2月14日出生于美国马萨 储塞州波士顿，1960年毕业于马萨储塞州 Tufts大学，主修法文，获得学士学位， 1960－1963年在芝加哥大学商学院研究生院 攻读MBA，1963年开始攻读博士学位，1964 年获得博士学位，其博士论文为“股票市场 价格走势”。
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E ( t | I t 1 ) 0
证券收益率等于预期收益率（可预测部分） 加上随机漫步（不可预测部分）
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四、效率市场的特征
（一）能快速、准确地对新信息做出反应
反应过度 12
10
反应迟缓
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（二）证券价格任何系统性范式只能与随 时间改变的利率和风险溢价有关 。 在效率市场中，证券投资的预期收益 率可以随时间变化，但这种变化只能来 源于无风险利率的变动，或者风险溢价 的变动。风险溢价的变动则可能由于风 险大小的变动或者投资者风险厌恶程度 的变化。
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2m n E U 1 N 游程总数的标准差：
对鞅过程的检验
对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的 检验为自相关检验。 但在检验过程中必须注意：通过独立的游程检 验可以证明鞅过程的存在从而证实弱式效率市 场假说，但通不过独立游程检验无法证伪弱式 效率市场假说；同样，无法通过白噪音检验可 以证伪弱式效率市场假说，而通过白噪音检验 则无法证实弱式效率市场假说。 （三）过滤器法则（filter rule)
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对效率市场假说的质疑： 投资者是否理性？ 是否存“替代证券”？即使存在，是否可以无风 险套利？ 可参见： 罗伯特.希勒《非理性繁荣》，中国人民大学出 版社； 安德瑞.史佛莱《并非有效的市场——行为金融 学导论》第一章，金融市场是有效市场吗？中国 人民大学出版社。 Burton.G.Malkiel:A Random Walk Down Wall Street,