致国联优质成长基金持有人的公开信
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致国联优质成长基金持有人的公开信
尊敬的各位基金持有人： 首先，诚挚地感谢各位持有人选择了国联优质成长基金。在本基金募集之初，我们就体
验到了各位对本基金的高度信任，同时也意识到我们自身所肩负的重任。 本基金自 ９月 ２８日运作以来，严格按照《基金法》、《基金合同》的规定，有计划、有
步骤地建仓。截至 ２００４年 １１月 １５日，本基金份额净值 １．００１６。同期，上证指数下跌 ５７．３５ 点，跌幅 ４．０２％。本基金在圆满完成建仓任务的同时，基金资产实现了一定幅度的稳健增值， 增长率实现了对综合指数和业绩比较基准的较大超越。这种稳健的操作风格是与我们在产品 说明书当中公示的希望实现基金资产的中长期稳定增值的投资目标分不开的。
从表中可以看到，在成熟市场中信息技术和通讯部门拥有较高的估值水平，而在新兴市
场中这两个行业没有突出的表现；在成熟市场中基础原材料和工业部门估值水平处于市场较
低水平，而新兴市场中处在市场较高水平；能源部门在两个市场估值水平都较高，而公用事
业则都是最低的估值水平；消费品中，两个市场中 Ｎｏｎ－ｃｙｃｌｉｃａｌ都比 Ｃｙｃｌｉｃａｌ估值水平高；
表 ２：已公布三季报公司净利润同比变化
所属行业（一级行业） ０４年 ２Ｑ／１Ｑ ０４年 ３Ｑ／２Ｑ ０５年 Ｅ／０４年 Ｅ
采掘业
５６．０％
－２．８％
－２０％
传播与文化产业 电力、煤气及水的生产和供应业 房地产业 建筑业 交通运输、仓储业 金融、保险业 农、林、牧、渔业 批发和零售贸易 社会服务业 信息技术业 电子 纺织、服装、皮毛 机械、设备、仪表 金属、非金属 木材、家具 其他制造业 石油、化学、塑胶、塑料 食品、饮料 医药、生物制品 造纸、印刷 综合类
１．３、Ａ－Ｈ股定价水平的影响
关于 Ａ－Ｈ股定价水平的变迁，不论是学术界还是证券行业自身都有过大量的研究著述。 值得关注的是，近年来 Ａ－Ｈ股的价差水平在逐渐缩小，其中既有 Ａ股的价值回归，也包含 Ｈ 股的价值发现过程。
最近，关于两者合理价差的讨论又多了起来，原因是交通银行要进行开创性的 Ａ－Ｈ股两 地同时上市，接下来中石油也将登陆 Ａ股。这样，不可避免的对 Ａ股市场中现有的银行股、 石化股形成估值方面的冲击。不过，从我们现在掌握的资料来看，定价方面的负面影响很小。
Ａｖｅｒａｇｅ
１３．５ ３７．９ ２１．９ １６．７ ２６．６ ２４．０ ２１．１ １６．６ ３０．６ １９．８
Ｉｎｄｏ＿Ｊａｋａｒｔａ
Ｃｏｍｐｏｓｉｔ
７．７ ５．４ ２７．０ ２１．４ ４３．１ １３．８ ２１．４ ３２．９ １７．４ ３５．４
Ｋｏｒｅａ＿Ｃｏｍｐｏｓｉｔｅ
１．２、周期性资产定价
这一轮调整，汽车股再次成为重灾区，上海汽车从 ８元跌到 ６元，按照 ０４年 ＥＰＳ０．７ 元，动态市盈率已经不足 ９倍。同样在 ９倍市盈率附近的股票还有山东铝业、宝钢股份、上 海石化等，然而就是这样的股票还在继续下跌，是机构坚持的价值投资理念变化了么？还是 这些股票只值这么多钱？在做出判断之前，我们先来看这样一组数据。
Ａｖｅｒａｇｅ
１１．７ １５．２ ２７．４ ２２．８ ２３．０ １５．７ ２７．３ ２４．３ １６．８ ２３．１
Ｓｈａｎｇｈａｉ＿Ｃｏｍｐｏｓｉｔｅ ６０．６ ７８．２ ７１．２ ９２．８ ７２．８ ６５．７ ６７．９ １０２．９ １１６．５ ６３．５
资料来源：Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ，０４－０９－２３
图 １：业绩比较基准图
着眼未来，我们认为中国证券市场在政策积极求变的推动下，正向着越来越好的方向迈 进。我们也看到一批优质的蓝筹上市公司越来越重视股东回报，分类表决体系的推出大大减 少了非流通股东和流通股东的沟通成本。最让我们欣慰的是，经历了年初的宏观调控，中国 经济仍然保持旺盛的生命力，今年 ＧＤＰ的增长值预计仍然在 ８．５％以上，这给上市公司的业 绩增长提供了肥沃的土壤。 面壁十年图破壁。中国市场经济存在的问题的从来都是在改革与发展中出现滋生、发展、 最后妥善解决。时至今日，Ａ股市场开放在即、人民币升值在即、重化工业化腾飞在即，此 时此刻，市场稳定和发展的迫切性已经远远超过了两年前的监管主题过去三年中，我们从未 像今天这样对证券市场的未来充分信心，我们愿意把这种自信带给每一位基金投资人。 在本文的余下篇幅中，我们将针对目前市场中主要的问题予以陈述，希望能解答持有人 可能的疑问，也希望能使大家分享我们寻求真知、成功投资的快乐。
１４．９ １９．２ ２６．６ ２１．０ ２７．８ １１．８ ２６．６ １８．３ ３１．０ ２１．１
ＥＵ＿ＤＡＸ
１０．９ ６６．６ ２０．１ １３．７ Ｎａ． Ｎａ． １９．０ １５．４ ３２．８ １５．７
ห้องสมุดไป่ตู้
ＥＵ＿ＣＡＣ ４０
Ｎａ． ５２．５ ２０．８ １７．６ １４．４ ３６．３ １７．９ １４．１ ２５．５ １４．７
属于该类）在三季度业绩出现了明显下滑，分别下跌了 ２６％和 ２７％。对煤炭、钢铁、石化这
三个行业而言，虽然三季报下滑不明显，石化行业三季报甚至好于二季报，但是由于周期性
的行业特征，市场还是预期其行业利润在 ０５年可能比 ０４年分别下滑 ２０％、２０％和 １５％。对周
期性行业的季报而言，今后有可能是一季不如一季，相当多的公司 ０４年全年利润会成为阶
１２．０％ ５．３％
－２６．０％ －３０．２％
３．９％ １２４．６％ －１９．９％ －２７．６％ －２５．３％
３１．９％ －２３．０％
－７．０％ －２７．１％
８．１％ －３７．６％ －３８．０％
４８．５％ ２８．７％ －３７．４％ ７５．９％ ９０．７％
２０％ ０％
１、市场变革中的价值重估 中国证卷市场十几年的风风雨雨，走到现在，进入一个整理思路、寻找新的平衡点的时 期。自 ＱＦＩＩ引进开始，“国九条”推出、价值投资兴起、ＩＰＯ新政策的推出，标志着一个以 概念、资金、政策为导向的旧平衡系统的打破，而市场正逐步建立一个以理念、估值和可持 续发展思路为导向的新平衡系统。这是一个艰苦的过程，在这个过程中，关注上市公司本身、 引进国际先进投资理念和估值方法，对我们的市场和公司作一个客观的评价显得尤为重要。
６．０ １２．７ ３３．６ １６．３ ９．１ １２．８ １５．８ ７．９ １２．１ ９．４
Ａｓｉａ＿Ｈｅｎｇ Ｓｅｎｇ
１７．９ １８．４ ２０．１ １９．３ １５．０ ２０．６ ２２．８ ２２．３ １４．９ Ｎａ．
Ｔａｉｗａｎ＿Ｔａｉｅｘ
１５．３ ２４．２ ２８．８ ３４．３ ２５．０ Ｎａ． ４９．３ ３４．０ ２２．９ ４７．６
金融行业，新兴市场的估值水平高于成熟市场，但两者在对应市场中都只能处于中游偏下水
平。
分析后可以看到，增速较快的行业部门能够获得较高的溢价水平，像新兴市场中的工业、 原材料部门；拥有核心技术的成长行业能获得较高的溢价水平，像成熟市场中的信息技术和 通讯部门；非周期的消费品比周期性的消费品能获得更高的溢价水平等等。根据这些判断， 结合中国目前在世界经济中的地位，我们认为增速较快的工业制造业、技术壁垒较高的通讯 业、非周期性的消费品行业、增长快速的银行业都应该享受超过市场平均水平的市盈率。
表 ３：交通银行上市价格的估算
对证券资产进行正确合理的估值，虽然不是什么新问题，但是在此时此地的中国证券市 场中，显得尤为迫切和突出。原因有三个：其一、国际化大趋势下资产的国际定价不可避免， 行业个股的合理估值水平需要重新判断；其二、宏观调整的背景下，各行业增速发生了显著 变化，盈利周期的起落对不同行业股票的估值影响很大；其三、Ａ－Ｈ股相关公司的比价效应 继续制约 Ａ股资产的定价水平。
另外，不同行业的市盈率也不能简单类比。由于每个经济体的特殊性，特别是国际分工 造成了资源禀赋不同的国家不同的比较优势，对于不同国家相同行业的估值就不能简单的加 以类比。
表 １、不同市场不同行业平均市盈率水平
国家／行业
公用事 信息技 业 术
工业 金融 能源 综合 非消周费期 周期 费消 通信 原材料
３８．４％ ９．３％
７１．８％ １０３２．３％
１６．２％ －７８．６％
６４．３％ ４１．４％ １７７．８％ ５７．０％ ２３．６％ １２．８％ ３２．４％ －６．４％ －１５２６．８％ ６３．２％ ２１．９％ －４２．５％ １５．４％ －３４．０％ １８．７％
－１５％ －２０％
５％ ３０％ １５％ １０％ １０％ ２５％
５％ ５％ －１５％ －２０％ －１０％ ５％ －１５％ １０％ ５％ １５％ １０％
总计
１４．３％
２．２％
２．５％
资料来源：万得数据、０４Ｅ／０５Ｅ国联基金数据
从上表可以看出，受宏观调控的影响，二季报增长幅度较大的房地产、机械设备（汽车
在我国，对于周期性资产定价非常不利的地方在于上市公司分红派息率过低，投资者投 资股票的主要收益还是来自于二级市场价差收入。而处于周期高点的公司恰恰缺乏业绩的增 长空间，只能作为博弈性资产出现，投资风险很大。但是，我们设想一个周期性品种具有较
低的市盈率和较高的派息率，它将具有债券的某些特征，如果持有一个完整的周期，其将免 受二级市场价格波动的影响，息率将是其全部收益。
ＵＳ＿Ｄｏｗ Ｊｏｎｅｓ
Ｎａ． １８．３ ２１．４ １５．２ １６．９ Ｎａ． １７．１ １６．２ １８．７ ２０．１
ＵＳ＿Ｓ＆Ｐ ５００
１４．６ ３２．９ ２０．９ １６．１ ４７．４ Ｎａ． ２４．７ １９．３ ４５．１ ２７．５
ＥＵ＿ＦＴＳＥ １００
当然，实践中较少有人会长期持有周期性资产，但用整个周期内的平均 ＰＥ来判断资产 价格是否超调？则有一定帮助。
另外，对于周期性行业中那些资质优良、具备较强抗周期能力的上市公司，由于在景气 下降阶段，利润下滑并不明显，因此整个周期的市盈率波动不会太大，是典型的攻守俱佳的 品种，在目前阶段也最容易出现价格“超调”。我们认为，宝钢股份和扬子石化就具备这样 的特征。
对于我国资本市场在参与国际定价过程中的合理估值水平，一般认为应该高于新兴市场 而略低于成熟市场。这主要是考虑到我国虽然属于发展中国家，市场经济体系还不完善，但 是我国经济总量庞大、行业门类齐全、抵御市场波动的能力远强于新兴市场国家，理应在新 兴市场和成熟市场之间找到平衡点。按这一逻辑，目前 Ａ股市场整体市盈率有相当程度的高 估。
段性高点。
正是基于这样的价值判断，市场给予了周期性行业及公司较为谨慎的市盈率评估水平， 才使我们看到了 ５倍的钢铁股、６倍的石化股等极低市盈率的股票。现在问题就出现了，对 这些低市盈率股票如何看待？判断这些股票投资价值的标准是什么？有人提出关键看它们 价格是否“超调”？而标准可以是整个周期过程中的平均市盈率，也可以是整个周期平均的 派息率。
但是整体的高估不意味着全部高估。根据统计，２００３年年报计算的上证 １８０指数的静 态市盈率为 ２２．６６倍，已经低于 Ｓ＆Ｐ５００指数 ２５倍的平均水平。由于两者都是大市值的成分 股指数，具有较强的可比性。因此，我们认为在整体高估的前提下，多数蓝筹股已经存在着 明显低估。对蓝筹股板块，我们持整体看好的态度。
正是以上这些矛盾在短时期内的集中爆发，使得市场处在一场变革中。
１．１、国际化资产定价
对于开放格局下的国际化估值，我们认为中国市场应当参照海外成熟的估值方法，建立 对国内资产的定价机制，掌握全球化资本流动下中国资产的定价权。从目前海外市场的估值 水平看，新兴市场和成熟市场有较大的不同。新兴市场虽然发展速度较快，但国家风险显著 高于成熟市场，体现在市盈率、市净率水平低于成熟市场，折价水平在 ２０％左右。
尊敬的各位基金持有人： 首先，诚挚地感谢各位持有人选择了国联优质成长基金。在本基金募集之初，我们就体
验到了各位对本基金的高度信任，同时也意识到我们自身所肩负的重任。 本基金自 ９月 ２８日运作以来，严格按照《基金法》、《基金合同》的规定，有计划、有
步骤地建仓。截至 ２００４年 １１月 １５日，本基金份额净值 １．００１６。同期，上证指数下跌 ５７．３５ 点，跌幅 ４．０２％。本基金在圆满完成建仓任务的同时，基金资产实现了一定幅度的稳健增值， 增长率实现了对综合指数和业绩比较基准的较大超越。这种稳健的操作风格是与我们在产品 说明书当中公示的希望实现基金资产的中长期稳定增值的投资目标分不开的。
从表中可以看到，在成熟市场中信息技术和通讯部门拥有较高的估值水平，而在新兴市
场中这两个行业没有突出的表现；在成熟市场中基础原材料和工业部门估值水平处于市场较
低水平，而新兴市场中处在市场较高水平；能源部门在两个市场估值水平都较高，而公用事
业则都是最低的估值水平；消费品中，两个市场中 Ｎｏｎ－ｃｙｃｌｉｃａｌ都比 Ｃｙｃｌｉｃａｌ估值水平高；
表 ２：已公布三季报公司净利润同比变化
所属行业（一级行业） ０４年 ２Ｑ／１Ｑ ０４年 ３Ｑ／２Ｑ ０５年 Ｅ／０４年 Ｅ
采掘业
５６．０％
－２．８％
－２０％
传播与文化产业 电力、煤气及水的生产和供应业 房地产业 建筑业 交通运输、仓储业 金融、保险业 农、林、牧、渔业 批发和零售贸易 社会服务业 信息技术业 电子 纺织、服装、皮毛 机械、设备、仪表 金属、非金属 木材、家具 其他制造业 石油、化学、塑胶、塑料 食品、饮料 医药、生物制品 造纸、印刷 综合类
１．３、Ａ－Ｈ股定价水平的影响
关于 Ａ－Ｈ股定价水平的变迁，不论是学术界还是证券行业自身都有过大量的研究著述。 值得关注的是，近年来 Ａ－Ｈ股的价差水平在逐渐缩小，其中既有 Ａ股的价值回归，也包含 Ｈ 股的价值发现过程。
最近，关于两者合理价差的讨论又多了起来，原因是交通银行要进行开创性的 Ａ－Ｈ股两 地同时上市，接下来中石油也将登陆 Ａ股。这样，不可避免的对 Ａ股市场中现有的银行股、 石化股形成估值方面的冲击。不过，从我们现在掌握的资料来看，定价方面的负面影响很小。
Ａｖｅｒａｇｅ
１３．５ ３７．９ ２１．９ １６．７ ２６．６ ２４．０ ２１．１ １６．６ ３０．６ １９．８
Ｉｎｄｏ＿Ｊａｋａｒｔａ
Ｃｏｍｐｏｓｉｔ
７．７ ５．４ ２７．０ ２１．４ ４３．１ １３．８ ２１．４ ３２．９ １７．４ ３５．４
Ｋｏｒｅａ＿Ｃｏｍｐｏｓｉｔｅ
１．２、周期性资产定价
这一轮调整，汽车股再次成为重灾区，上海汽车从 ８元跌到 ６元，按照 ０４年 ＥＰＳ０．７ 元，动态市盈率已经不足 ９倍。同样在 ９倍市盈率附近的股票还有山东铝业、宝钢股份、上 海石化等，然而就是这样的股票还在继续下跌，是机构坚持的价值投资理念变化了么？还是 这些股票只值这么多钱？在做出判断之前，我们先来看这样一组数据。
Ａｖｅｒａｇｅ
１１．７ １５．２ ２７．４ ２２．８ ２３．０ １５．７ ２７．３ ２４．３ １６．８ ２３．１
Ｓｈａｎｇｈａｉ＿Ｃｏｍｐｏｓｉｔｅ ６０．６ ７８．２ ７１．２ ９２．８ ７２．８ ６５．７ ６７．９ １０２．９ １１６．５ ６３．５
资料来源：Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ，０４－０９－２３
图 １：业绩比较基准图
着眼未来，我们认为中国证券市场在政策积极求变的推动下，正向着越来越好的方向迈 进。我们也看到一批优质的蓝筹上市公司越来越重视股东回报，分类表决体系的推出大大减 少了非流通股东和流通股东的沟通成本。最让我们欣慰的是，经历了年初的宏观调控，中国 经济仍然保持旺盛的生命力，今年 ＧＤＰ的增长值预计仍然在 ８．５％以上，这给上市公司的业 绩增长提供了肥沃的土壤。 面壁十年图破壁。中国市场经济存在的问题的从来都是在改革与发展中出现滋生、发展、 最后妥善解决。时至今日，Ａ股市场开放在即、人民币升值在即、重化工业化腾飞在即，此 时此刻，市场稳定和发展的迫切性已经远远超过了两年前的监管主题过去三年中，我们从未 像今天这样对证券市场的未来充分信心，我们愿意把这种自信带给每一位基金投资人。 在本文的余下篇幅中，我们将针对目前市场中主要的问题予以陈述，希望能解答持有人 可能的疑问，也希望能使大家分享我们寻求真知、成功投资的快乐。
１４．９ １９．２ ２６．６ ２１．０ ２７．８ １１．８ ２６．６ １８．３ ３１．０ ２１．１
ＥＵ＿ＤＡＸ
１０．９ ６６．６ ２０．１ １３．７ Ｎａ． Ｎａ． １９．０ １５．４ ３２．８ １５．７
ห้องสมุดไป่ตู้
ＥＵ＿ＣＡＣ ４０
Ｎａ． ５２．５ ２０．８ １７．６ １４．４ ３６．３ １７．９ １４．１ ２５．５ １４．７
属于该类）在三季度业绩出现了明显下滑，分别下跌了 ２６％和 ２７％。对煤炭、钢铁、石化这
三个行业而言，虽然三季报下滑不明显，石化行业三季报甚至好于二季报，但是由于周期性
的行业特征，市场还是预期其行业利润在 ０５年可能比 ０４年分别下滑 ２０％、２０％和 １５％。对周
期性行业的季报而言，今后有可能是一季不如一季，相当多的公司 ０４年全年利润会成为阶
１２．０％ ５．３％
－２６．０％ －３０．２％
３．９％ １２４．６％ －１９．９％ －２７．６％ －２５．３％
３１．９％ －２３．０％
－７．０％ －２７．１％
８．１％ －３７．６％ －３８．０％
４８．５％ ２８．７％ －３７．４％ ７５．９％ ９０．７％
２０％ ０％
１、市场变革中的价值重估 中国证卷市场十几年的风风雨雨，走到现在，进入一个整理思路、寻找新的平衡点的时 期。自 ＱＦＩＩ引进开始，“国九条”推出、价值投资兴起、ＩＰＯ新政策的推出，标志着一个以 概念、资金、政策为导向的旧平衡系统的打破，而市场正逐步建立一个以理念、估值和可持 续发展思路为导向的新平衡系统。这是一个艰苦的过程，在这个过程中，关注上市公司本身、 引进国际先进投资理念和估值方法，对我们的市场和公司作一个客观的评价显得尤为重要。
６．０ １２．７ ３３．６ １６．３ ９．１ １２．８ １５．８ ７．９ １２．１ ９．４
Ａｓｉａ＿Ｈｅｎｇ Ｓｅｎｇ
１７．９ １８．４ ２０．１ １９．３ １５．０ ２０．６ ２２．８ ２２．３ １４．９ Ｎａ．
Ｔａｉｗａｎ＿Ｔａｉｅｘ
１５．３ ２４．２ ２８．８ ３４．３ ２５．０ Ｎａ． ４９．３ ３４．０ ２２．９ ４７．６
金融行业，新兴市场的估值水平高于成熟市场，但两者在对应市场中都只能处于中游偏下水
平。
分析后可以看到，增速较快的行业部门能够获得较高的溢价水平，像新兴市场中的工业、 原材料部门；拥有核心技术的成长行业能获得较高的溢价水平，像成熟市场中的信息技术和 通讯部门；非周期的消费品比周期性的消费品能获得更高的溢价水平等等。根据这些判断， 结合中国目前在世界经济中的地位，我们认为增速较快的工业制造业、技术壁垒较高的通讯 业、非周期性的消费品行业、增长快速的银行业都应该享受超过市场平均水平的市盈率。
表 ３：交通银行上市价格的估算
对证券资产进行正确合理的估值，虽然不是什么新问题，但是在此时此地的中国证券市 场中，显得尤为迫切和突出。原因有三个：其一、国际化大趋势下资产的国际定价不可避免， 行业个股的合理估值水平需要重新判断；其二、宏观调整的背景下，各行业增速发生了显著 变化，盈利周期的起落对不同行业股票的估值影响很大；其三、Ａ－Ｈ股相关公司的比价效应 继续制约 Ａ股资产的定价水平。
另外，不同行业的市盈率也不能简单类比。由于每个经济体的特殊性，特别是国际分工 造成了资源禀赋不同的国家不同的比较优势，对于不同国家相同行业的估值就不能简单的加 以类比。
表 １、不同市场不同行业平均市盈率水平
国家／行业
公用事 信息技 业 术
工业 金融 能源 综合 非消周费期 周期 费消 通信 原材料
３８．４％ ９．３％
７１．８％ １０３２．３％
１６．２％ －７８．６％
６４．３％ ４１．４％ １７７．８％ ５７．０％ ２３．６％ １２．８％ ３２．４％ －６．４％ －１５２６．８％ ６３．２％ ２１．９％ －４２．５％ １５．４％ －３４．０％ １８．７％
－１５％ －２０％
５％ ３０％ １５％ １０％ １０％ ２５％
５％ ５％ －１５％ －２０％ －１０％ ５％ －１５％ １０％ ５％ １５％ １０％
总计
１４．３％
２．２％
２．５％
资料来源：万得数据、０４Ｅ／０５Ｅ国联基金数据
从上表可以看出，受宏观调控的影响，二季报增长幅度较大的房地产、机械设备（汽车
在我国，对于周期性资产定价非常不利的地方在于上市公司分红派息率过低，投资者投 资股票的主要收益还是来自于二级市场价差收入。而处于周期高点的公司恰恰缺乏业绩的增 长空间，只能作为博弈性资产出现，投资风险很大。但是，我们设想一个周期性品种具有较
低的市盈率和较高的派息率，它将具有债券的某些特征，如果持有一个完整的周期，其将免 受二级市场价格波动的影响，息率将是其全部收益。
ＵＳ＿Ｄｏｗ Ｊｏｎｅｓ
Ｎａ． １８．３ ２１．４ １５．２ １６．９ Ｎａ． １７．１ １６．２ １８．７ ２０．１
ＵＳ＿Ｓ＆Ｐ ５００
１４．６ ３２．９ ２０．９ １６．１ ４７．４ Ｎａ． ２４．７ １９．３ ４５．１ ２７．５
ＥＵ＿ＦＴＳＥ １００
当然，实践中较少有人会长期持有周期性资产，但用整个周期内的平均 ＰＥ来判断资产 价格是否超调？则有一定帮助。
另外，对于周期性行业中那些资质优良、具备较强抗周期能力的上市公司，由于在景气 下降阶段，利润下滑并不明显，因此整个周期的市盈率波动不会太大，是典型的攻守俱佳的 品种，在目前阶段也最容易出现价格“超调”。我们认为，宝钢股份和扬子石化就具备这样 的特征。
对于我国资本市场在参与国际定价过程中的合理估值水平，一般认为应该高于新兴市场 而略低于成熟市场。这主要是考虑到我国虽然属于发展中国家，市场经济体系还不完善，但 是我国经济总量庞大、行业门类齐全、抵御市场波动的能力远强于新兴市场国家，理应在新 兴市场和成熟市场之间找到平衡点。按这一逻辑，目前 Ａ股市场整体市盈率有相当程度的高 估。
段性高点。
正是基于这样的价值判断，市场给予了周期性行业及公司较为谨慎的市盈率评估水平， 才使我们看到了 ５倍的钢铁股、６倍的石化股等极低市盈率的股票。现在问题就出现了，对 这些低市盈率股票如何看待？判断这些股票投资价值的标准是什么？有人提出关键看它们 价格是否“超调”？而标准可以是整个周期过程中的平均市盈率，也可以是整个周期平均的 派息率。
但是整体的高估不意味着全部高估。根据统计，２００３年年报计算的上证 １８０指数的静 态市盈率为 ２２．６６倍，已经低于 Ｓ＆Ｐ５００指数 ２５倍的平均水平。由于两者都是大市值的成分 股指数，具有较强的可比性。因此，我们认为在整体高估的前提下，多数蓝筹股已经存在着 明显低估。对蓝筹股板块，我们持整体看好的态度。
正是以上这些矛盾在短时期内的集中爆发，使得市场处在一场变革中。
１．１、国际化资产定价
对于开放格局下的国际化估值，我们认为中国市场应当参照海外成熟的估值方法，建立 对国内资产的定价机制，掌握全球化资本流动下中国资产的定价权。从目前海外市场的估值 水平看，新兴市场和成熟市场有较大的不同。新兴市场虽然发展速度较快，但国家风险显著 高于成熟市场，体现在市盈率、市净率水平低于成熟市场，折价水平在 ２０％左右。