信托专题报告：用ROE与IRR合理评价房地产基金(精)

据国家统计局发布的数据,2010年11月房地产再现量价齐升。

商品房销售方面,全国商品房销售面积10113万平方米,同比增长14.5%;房屋销
售价格方面,全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.7%,涨幅比10 月份缩小0.9个百分点,环比上涨0.3%。

面对持续的调控,投资者的投资热情没有受到实质影响,房地产行业仍然向上。

房地产投资的方式除了传统的直接购置房产,房地产基金正吸引了越来越多投资者的关注。

国内在房地产投资方面有两个财务指标经常用到:ROE与IRR。

合理使用
这两个指标对评价房地产基金有显著帮助。

ROE适用于评价基金表现
ROE是Rate of Return on Common Stockholders’ Equity的简写,直译
为“股东权益报酬率”,又称“净资产收益率”。

ROE是净利润与股东权益
的比值,是衡量企业获利能力的重要指标。

指标值越高,说明投资回报越
高。

ROE的计算方法有两种:
1全面摊薄ROE = 报告期利润 / 期末净资产
P
2加权平均ROE = —————————————————
E0+NP÷2+Ei×Mi÷M0-Ej×Mj÷M0
其中:P为报告期利润;NP为报告期净利润;E0为期初净资产;Ei为报告期发行新股或债转股等
新增净资产;Ej为报告期回购或现金分红等减少净资产;M0为报告期月份数;Mi 为新增净资产下
一月份起至报告期期末的月份数;Mj为减少净资产下一月份起至报告期期末的月份数。

全面摊薄法下,ROE反映的是期末状况,是一个静态指标,说明期末单位
净资产对经营净利润的分享;加权平均法下,ROE反映的是期间状况,是
一个动态指标,说明单位净资产创造利润的多少。

二者的区别在于,前者
用于期末评价,后者用于判断未来。

因此,全面摊薄法下的ROE适合作为基金清盘时分配利润的依据。

如果房
地产基金允许投资者中途加入,则加权平均法下的ROE可用于判断基金未
来盈利能力。

ROE在衡量房地产基金中的作用得到普遍认可。

如高盛1认为房地产基金的
管理人应该将重心放在股本回报(ROE上。

投资者选择房地产基金时,
应该关注管理人是否以提高股本回报为明确目标。

1Goldman Sachs Global Research Equity REIT First-Quarter Earnings
Preview(April 2003
ROE 越高越好吗?
ROE 并不是越高越好。

对ROE 的考察要注意两个问题,一是非经常性损益,二是财务杠杆。

这两个因素会影响对ROE 指标的正确使用。

对房地产基金的评价需要注意可能存在的“非经常性损益”,尤其是对于中途介入的投资者来说。

非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系,以及虽与经营业务相关,但由于其性质、金额或发生频率,影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。

ROE 作为判断公司获利能力的重要指标,有可能被某些公司用非经常性损益来美化报表。

李卫民2好在目前上市公司财务报表里都同
时展示非经常性损益扣除前后的ROE。

如万科2009年的ROE 在扣除非经常性损益前后变化很小,而其非经常性损益仅占净利润总额的1.8%。

通过统计分析发现了当时部分上市公司虚增ROE的现象。

因为证监会对上市公司配股条件的变化,使得上市公司ROE出现了明显的趋利情况。

有虚增ROE嫌疑的公司的一个明显特征是非经常性损益占利润总额的比例偏高,平均达到
29.12%。

财务杠杆也是影响正确使用ROE 的因素之一。

过低的财务杠杆浪费了资源和效率,过高的财务杠杆又隐含了财务风险,所以房地产基金的财务杠杆不应脱离房地产投资的正常水平,而这个正常水平是多少就见仁见智了。

通过对财务杠杆的关注,投资者起码可以知道,高ROE 是主要来自于管理人的投资管理能力,还是仅仅是因为财务杠杆的大胆运用。

IRR 适用于筛选项目
IRR 是Internal Rate of Return 的简写,直译为“内部收益率”。

IRR 是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。

如果不使用电脑程序,内部收益率要用若干个折现率进行试算,直至找到净现值等于零或接近于零的那个折现率。

IRR 的作用在于评价投资项目的财务价值。

只有IRR 大于行业基准收益率或资金成本的投资项目才具有财务可行性。

当我们说一个项目的IRR 为15%时,表示该项目的初始本金收益率及投资期间内所有现金流的再投资收益率都持续等于15%。

当然,这是一个基本无法保证的假设。

IRR 不但衡量了现金流量,还考察了现金的时间价值,也就是说在多长的时间内创造了多少利润。

因此对于一个项目的衡量,用IRR 比较适合,尤其对于房地产基金来说,在有限的时间内如何最优化投资安排是很重要的。

IRR 的比较优势是不用事先给定折现率。

IRR 是内生的,是由项目各期现
2 李卫民,《上市公司:6%ROE 现象透视》(《上市公司》2000年第六期
金流计算出来的。

大多数时候,折现率是不易准确预知的,顶多知道一个
范围,因此IRR的优势显而易见。

IRR在多项目比较时的不足
将IRR作为筛选项目的入门标准是可以的,比如大于0,或者大于10%。

但如果用IRR作为多个项目的取舍标准,就可能存在一定的问题。

所以, 如果项目A的IRR大于项目B,我们并不能就此判断项目A一定比项目B 更有投资价值。

首先,IRR的计算过程隐含着一个假设条件:再投资收益率持续等于IRR。

实际上,基本无人能保证基金存续期内所有的投资及再投资回报都能获得等于IRR的收益率。

尤其是当初始项目回报很高时,再次寻找到同样回报项目的可能性就较小了。

所以,IRR不适合用于对基金本身的评价。

这个假设还导致一个常见的误解,即将IRR简单理解为投资收益率。

其次,IRR仅适合于有正常现金流的项目的计算。

比如,如果项目A的未
来几期是正现金流与负现金流交错出现,那么就会计算出多个IRR,很难
决定其中哪个是合适的。

而有的时候,IRR的计算可能无解,即没有任何
折现率能满足净现金流为零的情况。

用ROE与IRR评价房地产基金
用ROE与IRR评价房地产基金至少可以给我们两个启示。

第一,房地产基金应该具有稳定的现金流增长。

从IRR计算的可行性来说,稳定的、可预期的现金流有助于对房地产基金
投资项目的评价和筛选。

另一方面,从成熟市场的情况来看,REITs(房
地产信托基金正是因为可预测的现金流而成为更受欢迎的周期性资产类
型3。

第二,房地产基金应该追求整体最优。

房地产基金的管理人应该追求基金整体回报最优,而不一定是每个投资项
目均最优。

也就是说,单个投资项目应以IRR为选择标准,而基金更适合
以ROE作为绩效衡量标准。

3Peter M.Fass,Real Estate Investment Trusts Handbook(2009
研究员简介
李要深,西南财经大学金融学硕士。

专注于财富管理行业。

现任诺亚财富管理中心高级研究员,从事财富管理与理财产品的研究与实务。

研究员承诺
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