发展我国债券利率掉期市场的研究

关于发展我国债券利率掉期市场的研究
利率掉期是上世纪80年代出现并迅猛发展起来的一种金融衍生工具。

第一个利率掉期于1981年出现在伦敦，1982年，利率掉期产品被引入美国，“学生贷款营销协会(Student Loan Marketing Association )”进行了固定利率与浮动利率的调换，转换了其部分债务的利率特征。

由于运用利率掉期可以对冲利率风险，而且能够降低筹资成本，因此，在短短的20多年间利率掉期发展迅猛。

根据国际掉期与衍生工具协会（ISDA）的统计，2003年底全球未到期的利率掉期名义本金未万亿美元，相当于我国2003年GDP的100倍，其中以债券为基础工具的利率掉期交易占据了很大份额。

利率掉期市场已发展成为全球最大的金融市场之一。

目前，我国债券市场虽然取得了很大的发展，市场的深度和广度均有重大突破，但是，我国对债券衍生产品，尤其是对债券利率掉期产品的研究尚不多见。

市场上仍然缺少避险工具，使投资者难以规避宏观经济上行期的利率风险；同时，从降低筹资成本方面来看，市场也无法提供更多的选择。

因此，对发展我国债券利率掉期市场进行研究，无疑具有重大了理论和现实意义。

一、利率掉期的一般理论
利率掉期（interest rate swaps），又称“利率互换”，是交易双方将同种货币不同利率形式的资产或者债务相互交换。

债务人根据国际资本市场利率走势，通过运用利率互换，将其自身的浮动利率债务转换为固定利率债务，或将固定利率债务转换为浮动利率债务的操作。

利率互换不涉及债务本金的交换，即客户不需要在期初和期末与银行互换本金通过利率互换。

本文在研究利率掉期的之前，先对金融衍生工具的起源进行一个简要的回顾与分析，这将有助于对利率掉期的研究。

（一）金融衍生工具的起源和概念
１、金融衍生工具的起源
金融衍生工具源自金融工具，金融工具又称金融商品，是用于交换、结算、投资、融资的各种货币性手段。

传统的金融工具主要有现金、银行和商业票据、债券、股票等，这些金融工具早已为人们熟知和了解，也都有一套较为成熟的会计处理方法。

自七十年代初期以来，由于多种因素的共同作用，国际金融市场呈现出强劲的革新动力，新的金融市场工具层出不穷，整个市场呈现出金融工具不断创新的局面。

金融衍生工具就是此次金融工具创新的重要组成部分，同时也是这次创新浪潮中的高科技产品，它是在传统金融工具基础上衍生出来
的，通过预测股价、利率、汇率等未来行情走势，采用支付少量保证金签订远期合同或互换不同金融商品等交易形式的新兴金融工具。

能够产生衍生工具的传统金融工具被称为基础工具。

金融衍生工具是在一定的客观背景中、一系列特定因素的促动下产生的。

二十世纪七十年代初，维系全球的以美元为中心，实行“美元，黄金双挂钩”的固定汇率制－－布雷顿森林体系连续出现危机并于1973年正式瓦解，浮动汇率制度代之成为世界各国的新兴汇率制度。

这一世界金融史上前所未有的大动荡使任何一个经营或持有货币的金融机构、企业和个人随时随地面临因汇率变动而造成损失的风险。

同时，这一时期货币主义学说和新古典主义经济学说相继成为西方主要国家的经济学说流派。

受其影响，以自由竞争和金融自由化为基调的金融创新浪潮席卷了整个西方世界。

发达国家纷纷放宽或取消了对利率的管制，放松对金融机构及其业务的限制，使汇率、利率、股市进入难以预料的波动之中。

金融市场的种种变动，使金融机构、企业和个人时时刻刻生活在价格变动风险之中，迫切需要规避市场风险，而这些风险是难以通过传统金融工具本身来规避的。

这样，整个西方世界就产生了规避风险的强大需求，作为新兴的风险管理手段，以远期、期货、期权、互换为主体的金融衍生工具便应运而生了。

2、金融衍生工具的概念及分类
由于金融衍生工具出现很晚，品种数量十分庞大，并且又正处于发展中，因此，对于金融衍生工具的概念和种类划分尚无完全统一的界定。

事实上，对于这种工具的译法国内也有多种，有金融衍生商品、金融衍生产品、衍生金融产品、金融派生品等叫法。

其英文名称则只有一个——Financial Derivative Instrument。

综合各家定义，我们可给金融衍生工具作如下定义：金融衍生工具是指以另一(或另一些)金融工具的存在为前提，以这些金融工具为买卖对象，价格也由这些金融工具决定的金融工具。

按照金融衍生工具自身交易方法及特点，可划分为如下四大类：
（1）远期合约(Forwards)：指合约双方同意在未来日期按照固定价格交换金融资产的合约。

远期合约规定了将来交换的资产、交换的日期、交换的价格和数量，合约条款因合约双方的需要不同而不同。

远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约、远期股票合约。

（2）金融期货(Financial Futures)：就是买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价的形式达成的，在将来某一特定时间交收标准数量特定金融工具的协议。

主要包括货币期货、利率期货和股票指数期货三种。

（3）金融期权(Financial Options)：是合约双方按约定价格、在约定日期内就是否买卖某种金融工具所达成的契约。

包括现货期权和期货期权两大类。

（4）掉期(Swaps)：是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的时间内，交换一定支付款项的金融交易，主要有货币掉期和利率掉期两类。

这四类衍生工具中，远期合约是其他三种衍生工具的基础，其他衍生工具均可以认为是远期合约的延伸或变形。

值得一提的是，上述分类并不是一成不变的，随着金融衍生工具日新月异的发展，上述的分类界限正在模糊，由两种、三种甚至更多不同种类的金融衍生工具，经过变化、组合以及合成这几种方式创造出来的再衍生工具和合成衍生工具正在出现，使衍生工具的传统分类模糊难辨。

如由期货和期权合约组成的期货期权(option on futures)；由期权和互换合成的互换期权(swaptions)；由远期和互换合成的远期互换(forward swaps)等。

这些都使刚刚确立的衍生工具分类方法受到冲击。

（二）利率掉期的基本流程
利率可以有多种形式，任何两种不同的形式都可以通过利率互换进行相互转换，其中最常用的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。

债务和资产均可进行利率掉期交易。

按是否有做市商参与，可以分为普通香草型（vanilla）利率掉期和双重利率掉期两类：
1、普通香草型利率掉期
假设A发行了一期美元债券，期限10年，从1997年3月6日至2007年3月6日，利息为每半年计息付息一次，利率水平为USD 6
个月LIBOR+70基本点。

A 认为在今后10年之中，利率呈上升趋势，如果持有浮动利率债务，利息负担会越来越重。

同时，由于利率水平起伏不定，A 无法精确预测贷款的利息负担，从而难以进行成本计划与控制。

因此，A 希望能将此债券转换为美元固定利率债券。

这时，A 可与B 做一笔利率互换交易。

经过利率互换，在每个利息支付日，A 要向B 支付固定利率%，而收入的USD 6个月LIBOR+70基本点，正好用于支付原债券利息。

这样一来，公司将自己今后10年的债务成本，一次性地固定在%的水平上，从而达到了管理自身债务利率风险的目的。

如图1：
2、双重利率掉期
假设A,B 各有两种筹资方案，A 可以发行6个月LIBOR+50个基点的浮动利率或者固定利率为%的每半年付息的债券；B 也需要10年期的债券融资，B 具有相对便宜的固定利率融资机会，但希望借浮动利率债券，B 可以％半年期的固定利率或以6个月期LIBOR 借款。

这时，A 希望采用固定利率融资，而B 希望采用浮动利率融资。

做市商报出浮动利率是6个月期LIBOR ；其作固定利率支付者时，将支付半年％的掉期利率，作固定利率接受者时，将接受％的掉期利率。

这时，A发行浮动利率债券，B发行固定利率债券。

在利率掉期交易中，A,B均与做市商进行掉期交易。

A与做市商的掉期，做市商充当了浮动利率的支付者；B与做市商的掉期，做市商充当了固定利率的支付者。

虽然在这些掉期交易中没有本金的交换，如果我们把债券市场的发行也考虑在内，那么，仍然有三类交换。

图2、图3和图4描绘了全部现金流。

通过该笔利率掉期，A得到了24个基点的好处；B得到了15个基点的好处；做市商也获得了10个基点的收益。

（三）利率掉期的功能
利率掉期是一项常用的债务保值工具，用于管理中长期利率风险。

客户通过利率互换交易可以将一种利率形式的资产或负债转换为另一种利率形式的资产或负债。

一般地说，当利率看涨时，将浮动利率债务转换成固定利率较为理想，而当利率看跌时，将固定利率转换为浮动利率较好。

从而达到规避利率风险，降低债务成本，同时还可以用来固定自己的边际利润，便于债务管理。

其主要功能可概括为一下几个方面：
1、规避利率风险
让使用者对已有的债务，有机会利用利率掉期交易进行重新组合，例如预期利率下跌时，可将固定利率形态的债务，换成浮动利率，当利率下降时，债务成本降低。

若预期利率上涨时，则反向操作，从而规避利率风险。

2、增加资产收益
利率掉期交易并不仅局限于负债方面利息支出的交换，同样的，在资产方面也可有所运用。

一般资产持有者可以在预期利率下跌时，转换资产为固定利率形态，或在预期利率上涨时，转换其资产为浮动利率形态。

3、灵活资产负债管理
当欲改变资产或负债类型组合，以配合投资组合管理或对利率未来动向进行锁定时，可以利用利率掉期交易调整，而无须卖出资产或偿还债务。

浮动利率资产可以与浮动利率负债相配合，固定利率资产可以与固定利率负债相配合。

参与利率掉期的双方可以将固定利率转变为浮动利率或将浮动利率转变为固定利率，使其利率敏感资产和负债相匹配，并且按照需要适当调整现金流量。

在利率掉期中，具有较低信用的借款者可以与有较高信用评级的借款者签订利率调期合约。

信用等级较低的借款人同意向信用等级较高的借款人支付固定利率长期借款成本，因为持有大量长期资产，可能会因利率上升而提高筹资成本，而受规模或信用等级的限制难以用较低成本筹集长期资。

而信用等级高的借款者由于持有大量短期资产，也可能会因市场利率下降而减少其再投资收入，所以它愿意支付以优惠利率或同业拆借利率为基础的短期浮动利率。

经过中介机构的安排之后，信用等级较高的借款人支付固定利率，从而使双方负债利率成本的现金流出平均期限与其资产得到的利息收入平均期限更为匹配，而本金未发生变化。

4、降低筹资成本
通过利率调期也可降低借款成本，因为长期信贷资金市场的加息差比短期借贷市场的加息差高得多，通过利率掉期可以减少加息差。

如果信用等级高的借款人以9％得利率发行长期债券，信用等级较低得借款者以优惠利率加％借入资金双方进行下列利率掉期：信用等级低的借款者愿意支付信用等级高得借款者9％的利息成本，这样可以节约％的长期借款成本，因为加入信用等级较低的借款者单独筹措长期资金需要支付％的利率。

信用等级较高的借款者支付信用等级较低的借款者优惠利率减％，因此，也可以节约％的利息成本，因为通常以优惠利率借入短期资金。

这样，信用等级低的借款者可以节约％，信用等级高的借款者可以节约％的利率成本。

如下表：
（四）利率掉期的主要风险
利率掉期除了具有上述优点之外，作为金融衍生工具也会给投资者带来风险。

目前，国际上，掉期已成为众多商业机构运用的金融工具，商业银行、保险公司、实业公司、养老基金，甚至还有政府机构，均广泛的参与了掉期交易。

在过去的十年中，也发生过因金融衍生产品交易导致重大风险事件发生的惨痛案例，例如：1995年1月，世界最老的商业银行——巴林银行，就因交易员利森个人在衍生产品交易中的违规冒险而最终破产；又如，1994年12月，美国橙县财务破产事件，就是由于该县在利率掉期交易中的失误引发的。

通常，利率掉期衍生产品的风险可概括为以下几个方面：
1、市场风险
理论上说，每一份能在利率上升时获利的掉期合同均能与另一份能在利率下降时获利合同或证券相对冲或匹配。

然而事实并非总是如此，当利率上下波动时，由于衍生组合产品并不能进行完全的对冲，因而衍生组合产品的净值也将随之波动，这样一来，市场风险往往孕育其中。

因此，管理策略（尤其时高层管理策略）便成为衡量市场风险高低的关键因素。

2、合约风险（Documentation risk）
由于场外衍生交易通过电话询价操作，因此，参与者往往在交易发生之后才准备交易合约。

衍生交易通常通过电讯或传真进行确认，然后合约在第二天订立完成。

很多银行使用国际掉期衍生工具协会（ISDA）和ICOM提供的主协议，来降低与衍生交易相关的合约风险。

3、信用风险/违约风险
信用风险是交易对手方不履行具有真实市场价值合同的风险。

对于银行来说，这是最常见的风险。

名义本金是没有风险的。

但是如果甲方比乙方支付得多，甲方在收到乙方的支付而自身仍未支付时，这种风险将增加。

如果交易对手方的信用质量开始恶化，那么他们可以向对这种信用风险持有不同看法或对该交易对手方有好感的第三方进行该衍生产品（如掉期）交易。

4、模型风险
衍生产品的价值是来源于理论模型的计算结果，理论模型的质量参差不齐。

交易参与者根据这些模型，估算出单笔掉期的费用以及出现交易失败的几率，然后，计算出应进行多大规模的交易才能做到收支相抵。

然而，交易参与者各自对模型进行测试和修正，这些模型的质量依赖于历史记录。

一旦模型出现纰漏，将给交易者带来巨大的风险。

5、法律风险
尤其是有国际交易对手方参与时，合同生效的时间，交易对手方参与衍生产品交易的合规性等等都存在法律方面的风险。

银行正在致力于确保交易对手方能合法地参与衍生交易，银行和监管者正一道为发展衍生交易而建立一个广泛的可接受的法律框架。

6、系统风险
由于掉期交易经常涉及到不同的市场和工具，因此，一家陷于危机中的银行很可能对其他银行产生影响，并导致结算系统的失败。

虽然，对衍生产品的组合进行管理并不会创造新的风险，但其功效也仅仅是对存在的风险采取一些具体的措施。

7、交割风险（Delivery transaction risk）
在跨币种交易中，交割或结算往往不能同时发生。

与其它许多交易一样，如果交易一方在收到现金或资产之前，先支付了资金或交付了资产，那么，就有潜在损失的可能。

二、国际利率掉期市场的基本发展状况
（一）国际利率掉期市场的总体概况
自上世纪80年代出现以来，利率掉期发展迅猛，成为了目前全球金融市场上最重要的场外交易衍生工具。

根据国际掉期及衍生工具协会（ISDA）的统计，利率掉期未平仓名义本金（notional amounts outstanding）1987年为亿美元，1990年为亿美元，1994年为亿美元，1997年为亿美元。

如下图
注：根据ISDA统计口径，1997年以后的数据包括利率掉期、利率期权和货币掉期。

以1997国际利率掉期为到期名义本金为例，美元、日元、德国马克、法国法郎和英镑是占市场份额前5名的货币，其结构如下图：
根据ISDA的统计，利率掉期在掉期衍生产品中占据了主要的份额，以1997年利率掉期、利率期权和货币掉期的未到期名义本金为例，利率掉期为万亿美元，利率期权为万亿美元，货币掉期为万亿美元。

由于ISDA在1997年之后的统计数据中不再将三者分开，因而无法得知其各自的具体数值，但三者的比重基本保持了相对的稳定，利率掉期仍然占据了总额的绝大部分。

如下图
（二）国际主要利率掉期市场的发展状况
1982年，利率掉期产品开始出现于美国市场。

近年来，利率掉期迅猛发展。

美国、欧洲、日本、香港等国家和地区的利率掉期市场发展成为国际最主要的几个利率掉期市场。

欧洲利率掉期市场是世界上最大、流动性最强的金融市场之一。

在欧洲金融市场上，掉期收益率曲线正被视为科学的基准收益率曲线，而将一些政府债券仅仅作为参考。

然而，由于调期市场受目前市场结构所限，其流动性与较大的政府债券市场和期货市场相比要略微逊色一些。

1、市场规模
根据国际清算银行（BIS）的统计，1995年美国每日利率掉期交易量为140亿美元；1998年每日利率掉期交易量为310亿美元；2001年每日利率掉期交易量为820亿美元。

1995年日本每日利率掉期交易量为128亿美元；1998年每日利率掉期交易量为176亿美元；2001年每日利率掉期交易量为126亿美元。

1995年英国每日利率掉期交易量为128亿美元；1998年每日利率掉期交易量为690亿美元；2001年每日利率掉期交易量为1420亿美元。

1998年香港每日利率掉期交易量为亿美元； 2001年每日利率掉期交易量为亿美元。

在欧洲，按照未平仓名义本金计算，以欧元和美元计价的利率衍生产品场外市场是世界上最大的金融市场。

2002年6月，以欧元计价的利率掉期和远期总额为万亿欧元，以美元计价的利率掉期和远期的规模稍微小一点，总额为万亿欧元。

欧元掉期市场的发展非常快，远远超过欧洲债券市场和贷款市场的发展，1998年12月底和2002年六月底的增长速度分别为40％和25％。

美元掉期市场的发展更快，速度达到170％。

在欧洲货币联盟成立前夕，美元掉期市场的规模还远远小于欧元掉期市场，但到了2002年6月，两个市场的规模已相差无几。

2、市场参与者
（1）美国
随着利率掉期市场的发展，中介机构在利率掉期交易中所起的作用也发生了变化。

最初的中介机构是商业银行和投资银行，他们仅仅是替需要进行利率掉期的客户进行牵线，并帮助他们完成掉期，然后从中收取中介费用。

这时他们充当了经纪人的角色。

后来，中介机构在交易中不只是充当经纪人，该机构可能成为掉期的当事人，在该交易中保持一个头寸，以弥补客户掉期的差额。

为了保护自身防范不利的利率变动，该中介机构会对其部位进行套头交易，从而演变成了做市商。

目前，从参与者来看，利率掉期交易的参与者相当广泛，包括：商业银行、投资银行、非金融机构、保险公司、担保公司、信托投资公司、政府机构等等。

（2）欧洲
欧洲掉期市场的发展与利率掉期市场参与者的不断扩大和日益多样化是相辅相成的。

在欧洲货币联盟的筹备阶段，内部交易商（inter-dealer）就推动着欧洲掉期市场的发展。

1998年底，与交易商成交的欧元利率掉期和远期占平仓名义金额的52％。

2002年6
月底，与金融客户成交的欧元利率掉期和远期占未平仓名义金额的42％，与非金融客户成交的欧元利率掉期和远期占未平仓名义金额的7％。

值得注意的是，欧洲地区的政府作为发行人，也开始利用利率调期来进行风险管理。

2002年7月底，法国政府进行的掉期名义本金总额为610亿欧元，相当于法国政府未到期债务底8％。

德国政府也使用掉期来降低其利率成本，目前掉期总额达200亿欧元，相当于其为到期债务的3％。

荷兰、意大利和西班牙政府也积极地参与到欧元掉期市场。

虽然参与掉期业务的主体不断扩大。

近年来，由于收购和兼并，使得场外市场的中介机构呈现出集中化的趋势。

例如，2000年，Chase Manhattan和JP摩根合并后，占据了全球场外市场利率衍生产品市场25％的份额。

欧洲地区的个银行总部是欧洲调期市场种最活跃的交易商，2002年6月底，它们占据了46％的市场份额。

3、参考利率
从国际利率掉期市场看，各国在掉期交易中确定浮动利率时常用的参考利率是货币市场工具的利率，如：短期国库券利率、伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）、商业票据利率、银行承兑票据利率、打额可转让存单利率、联邦基金利率以及优惠利率（prime rate）等等。

4、交易报价
随着利率掉期市场的发展，做市商制度得以建立，并不断完善。

交易报价也迅速发展起来，如路透、蓬勃等信息商为利率掉期交易的报价提供了巨大的平台。

如果在一笔利率掉期交易中，固定利率支付者要支付10年期的国库券的收益率再加上互换利差，而的得到的是浮动利率；固定利率接受者会得到10年国库券的收益率再加上互换利差，而支付浮动利差。

具体报价时，如果10年期的国库券的收益率为％时，做市商报出了10年期掉期的价格，浮动利率为3个月期的LIBOR。

该做市商的报价就为“40-50”，意思是，当做市商在支付固定利率时掉期利差为40个基点，而当做市商在得到固定利率时互换利差为50个基点。

因此，该做市商进行的交易可能为以评价支付浮动利率(即没有利差)，而得到的是国库券的收益率％，在加上
50个基点；或者他支付的是国库券的收益率％，再加上40个基点而得到的是浮动利率。

（三）国际利率掉期市场的行业自律
从国际市场看，对利率掉期的监管包括官方监管和行业自律，包括国内监管安排和国际监管合作等。

场外市场主要依赖行业自律，国际掉期及衍生工具协会(ISDA)是国际上主要的行业自律机构。

1、国际掉期及衍生工具协会(ISDA)
国际掉期与衍生工具协会（ISDA）是国际上最为著名的关于金融衍生产品交易的自律组织之一，会员涵盖全球从事衍生工具业务的主要机构以及使用这些衍生工具的主要企业客户。

协会成立于1985年，目前，拥有来自六大洲46个国家的600家成员。

这些成员包括世界上从事衍生交易的主要机构和最终用户，还包括相关的咨询机构。

ISDA包括三级会员：主要会员、辅助会员和定购者。

只有主要会员具有投票权，可以成为ISDA的官员，主要会员限于交易商，ISDA由大型交易商主导。

金融衍生产品市场的最终用户可以成为会员，但没有投票权，不能在ISDA任职。

目前，我国的中国银行、中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行等国内大型金融机构均是ISDA的会员机构。

国际掉期与衍生工具协会（ISDA）的目标是促进所有成员金融衍生业务的高效发展，制定和维持金融衍生产品的标准化文本。

协会最主要的目的是鼓励场外衍生交易稳健而高效的发展：（1）提高交易效率，包括衍生交易文件的完善和维护；（2）促进风险管理业务的发展；（3）鼓励提高商业行为的标准；（4）提高国际公众对这项业务的理解；（5）对成员和立法、司法、文件、会计、税务、操作、技术和其他部门人员的教育；（6）创造一个代表成员共同利益的论坛。

2、主协议——行业自律的主要依据
自成立以来，ISDA一直致力于衍生交易中的风险识别和风险管理。

其中最为著名的成果主要有：制定了ISDA主协议；公布了涉及多种交易类型的广泛的文档资料和工具等。

市场参与者行业自律所使用的核心文件是ISDA的主协议。