第7章公司价值分析
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• M-M定理（1962年）。莫迪格利安尼和米勒1962年对该理论进行了修正， 将公司所得税纳入了考虑范围。由于企业债务融资所产生的利息可以计入 成本而免交所得税，而利润与股息需要缴纳企业所得税，因此M-M修正定 理认为：债务融资会因为利息免税而增进企业的价值，所以企业负债率 应当越高越好，企业应该尽可能使用债务融资。
低成本的举债利益（加权平均成本下降）正好会被
股本成本的上升所抵消,所以,更多的负债将不增加
企业的价值。
• 因而,在无税的情况下,企业的资本结构不会影响企
业的价值和资金成本。
2、市净率法
• PB=股票价格/每股净资产 • 三个重要指标间的关系： • ——市净率=市盈率×净资产收益率
7.1.2 绝对估值法
• 1、基于股利的股利贴现模型
股利贴现模型(年贴现率相同)
V
Dt
t 1 (1 k )t
• 缺点： • (1)到期不还本，难测未来值与现值； • (2)普通股股息事先不确定； • (3)期限较长时难预期贴现率； • (4)控制权等价值难以评估。
• M-M定理（1977年）。莫迪格利安尼和米勒在1977年又将个人所得税纳入 了模型之中，结果发现：个人所得税的存在，会部分抵消所得税的节税利 益(P231)，但负债的节税作用仍然存在，结论仍然认为，企业的负债率越 高越好，并仍然认定债务融资 权衡理论。 20世纪70年代产生的一种新融资理论，认为随着企业债务越 来越大，企业破产的可能性不断提高，融资费用增加越来越多，企业的代 理成本也越来越高，因此最优融资结构取决于免税收益与成本（包括财务 危机成本、代理成本）之间的均衡。该理论仍然将债务融资放在优先位置。 但缺陷在于：财务危机成本与代理成本很难量化，因此难以应用。不过其 意义在于第一次从理论上明确了影响融资决策的两个新因素。
位公司P/E相对较高。
• 优点： • --简便； • --不仅考虑股息分配，还注重公司创利能力； • --即使多年不派发现金股息的股票也可评估 • 缺点： • --收益为负值的公司市盈率为负； • --不直接反映企业的未来收益的增长； • --市盈率高表示公司被看好，但对购买者不利； • --无法有标准不变的市盈率； • --市盈率受利率影响较大。
由现金流(FCFE) ➢---权益自由现金流贴现模型) ➢权益自由现金流-再投资=现金股利（红利）
---股利贴现模型(DDM)。 ➢注:企业价值=股东价值+债权人价值
自由现金流贴现模型及举例
• 自由现金流贴现模型：P224 • [例7-4]：P225 • ——例子是两阶段增长模型
计算
• 1、假定某公司在未来无限期内，每股固定 支付1.5元股利，公司必要收益率8%，求公 司每股理论价值。
• FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债 务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给
公司股东的剩余现金流量，其计算公式为:
•
FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债
务本金偿还+新发行债务
简化关系
• 营业现金流-营业资本=企业自由现金流 (FCFF)
• ---自由现金流贴现模型) ➢企业自由现金流-负债利息=权益(股东)自
• 2、假定某公司去年每股支付股利（D0） 0.5元，预计未来无限期内，每股股利支付 额将以每年10%（g）增长，公司必要收益 率12%，求公司每股理论价值。
7.2 资本结构-企业价值与股权价值
• 主题:资本结构影响企业价值吗? • 首先请比较：债券融资与股票融资 • MM理论; • 权衡理论; • 优序融资理论
– 企业会竭力避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资； – 为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定
一个目标股利比率； – 在满足安全的前提下，企业才会计划通过外部融资以解决部分资金需要，而
且会从发行风险较低的证券开始。这样，该理论就解释清楚了优序融资理论 的两个中心思想：偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。这 一理论得到了泰特曼和维斯塞尔斯（Titman & Wessels, 1988）的检验，间 接证明了其正确性。
结论: 持股期限不改变股票价值; 股利政策不改变股东权益—股利无关论
2、自由现金流贴现模型
• 企业自由现金流(FCFF) • 权益(股东)自由现金流(FCFE) • 注:企业价值=股东价值+债权人价值
自由现金流、企业自由现金流及股东自由现金流
• 科普兰教授(1990)阐述了自由现金流量的计算方法:
7.2.1 MM理论
• 由美国著名财务管理学家France Modigliani 和Merton Miller 于
1958 年创建。尽管他们认为，在充分竞争市场 的假定下，公 司采取何种融资方式不影响其价值，但公司金融结构被揭开 面纱。 这使得后来的公司金融研究得以从资本结构——个体 参与人、企业和市场的关系 ——着手。 而不是像从前那样， 企业作为一个黑箱在金融市场上活动。因为这一开创性研究， 他们师徒都先后获得诺奖。
• “企业自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不 包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加 上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业
厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现 金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权
人和股东。”
• FCFF=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(资本支出+营运资本 增加)
M-M定理及其修正
• 莫迪格利安尼和米勒（Modigliani & Miller, 1958）在净营业收入理论上提 出了著名的M-M定理，奠定了现代融资理论的基石。
• M-M定理（1958年）。通过严格数学推导，证明了在一定的假设条件下， 企业价值与他们所采用的融资方式无关。但由于该定理假设条件过于繁多， 没有考虑企业和个人所得税、企业破产风险、资本市场的不完善等因素， 其结论在现实生活中遇到了较大的挑战。
• （无税的）MM 定理Ⅰ：资本结构与企业价
值无关。
杠杆企业与无杠杆企业价值相同,否则出现套利行为 甲、乙企业价值评估：
•
甲
• 净经营利润
8000
• 债务利息
0
• 股东收益
8000
• 股本必要收益率 14%
• 股票市值
57143
• 债务市值
0
• 企业总价值
57143
• 加权平均资本成本14%
• 债务权益比
0
乙 8000 2000 6000 15% 40000 20000 60000 13% 0.50
• 乙企业价值高估,甲低 估,套利:卖出乙(1%股 份)同时买进甲(1%股 份);
• 为什么买入甲时借入 200(相当于乙企业1% 的债务)?因为持有乙 时有1%债务,持有甲时 也加上1%债务,满足套 利条件;
企业融资理论：从传统早期到现代理论
传统企业融资理论
• 早期理论 • 净收益理论假定企业的资金来源不受限制，两种方式的融
资成本保持不变。由于债权人有优先求偿权，风险相对较 低，债务融资成本一般要低于股权融资成本。因此，如果 企业债务融资比例越大，财务杠杆越高，企业资本加权成 本就越低，企业价值就会越高。因此，净收益理论认为企 业应该尽可能的使用债务融资手段，以提高企业价值。 • 净营业收入理论认为，尽管债务融资成本不变，但随着债 务融资的比例增大，股东面临的风险也在增大，而企业资 本加权成本不变，因此，企业价值与融资决策无关，所以 在股权融资和债务融资之间不应当存在明显的倾向、偏好。 • 折衷理论居于两者之间，认为随着债务融资比例的提高， 企业面临的风险不断增大，债权人所要求的报酬率也会越 高。当财务杠杆达到一定程度时，股东权益的报酬率也会 提高，因此，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须 适度。在最优资本结构点上，股权融资与债务融资的边际 成本应该相等。
• 套利及结果：吸引投资者更多购入甲企业股票，卖出乙企业 股票价值，提高甲股票价值，降低股本必要收益率，乙则相 反。直至两企业总价值完全相同为止。
• 结论:企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风 险程度相适应的预期收益率EBIT进行资本化的期望收益水平
MM定理Ⅱ:企业的资本成本模型
• 负债企业的资本成本(即自有资金成本) 等于同一风
• 1、假设条件
• 企业经营风险是可以衡量的,有相同经营风险的企业处于同类风险级。
• 现在和将来的投资者是理性的,对企业未来的现金流量净值EBIT 估 计完全相同, 即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相 同的。
• 股票和债券在完善市场上进行交易。没有交易成本, 投资者可同企 业一样以同等利率借款。
• （1） 股利零增长：
V
t 1
Dt (1 k )t
D0 k
（2） 股利不变增长：
Dt Dt1(1 g) D0 (1 g)t
V
D0 (1 g)t
D1
t1 (1 k )t k g
K>g
• （3） 多元增长股利贴现模型
• 二元增长与三元增长: • 设T-阶段为不规则增长:
V
VT
VT
T
Dt
• 不论举债多少,企业和个人的负债均无风险。
• 所有现金流量都是年金,即企业的增长率为零, 预期EBI T 固定不变。
2、无公司税的情况
• MM定理Ⅰ:企业价值模型。
• 其公式为: VL = V u =EBI T/r=EBI T/ru • VL 为有负债企业的价值, V u为无负债企业
的价值。r = ru 为适合于该企业风险等级的 资本化比率,即贴现率。
2、公司当期净利500万元,年内计划投资300 万元,不同股利政策对占1%股权的股东权益有 何影响?
股利政策 (满足300万投资) 支付股利200万
保持1%股权 收益 的措施
_
2万
支付股利300万 增发100万新股
支付股利100万 回购100万股票
以1万购买 1%的增发 股份
出售1万元 股票
3-1=2(万) 1+1=2(万)
t1 (1 k)t
(k
DT 1 g)(1 k)T
思考
（下面两个问题有兴趣者了解）
• 1、持股期限影响股票价值吗？ • 2、股利政策影响股票价值吗？
1、有限期持股:T时后以PT卖出
PT
t T 1
Dt (1 k )t
T
V
Dt
V
Dt
t 1 (1 k )t t T 1 (1 k )t
t 1
Dt (1 k )t
险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负 债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率确
定的风险报酬。其公式为:
• rS = rO + R P = rO + (rO - rB) ( B/ S ) • r成S为本负; 债RP企为业风的险资报本酬成。本; rO 为无负债企业的股本
• 可以看出,随着企业负债的增加, 其股本成本也增加。
第7章 公司价值分析
• 本章内容： • 7.1 基于公司收益和现金流的估值方法 • 7.2 资本结构-企业价值与股权价值
7.1 基于公司收益和现金流的估值方法
• 7.1.1 相对估值法（价格乘子法） • 1、市盈率法 • 股价=每股税后利润×市盈率 • 注意：理论P/E与实际P/E；新兴市场P/E、高成长行业P/E、行业龙头地
• 套利结果,两企业总价 值与加权资本成本相 等。
注：8000/14%=57143； 6000/15%=40000； 13%=8000/60000;14%=8000/57143;借款20000,利率10%。
自制杠杆的套利机会：
• 设一个理性投资者持有杠杆企业乙1%股份，价值400元，可 构造组合如下：
• 不对称信息理论。梅耶斯（Stewart Myers, 1984）等学者提出。认为外 部融资成本除了我们通常考虑的成本之外，还要考虑新发行证券被低估的 成本，这样的话，企业在进行融资决策时，会首先考虑内部资金，债务融 资也会优于股权融资，只有这样，企业才能避免不必要的新发行证券被低 估的成本。这一理论的基点有三个：
• 1、卖出乙企业股份，收入400元； • 2、以10%利率，借入200元，这相当于乙企业的1%比例的
债务；
• 3、买入甲企业1%股份，支出571元。 • 收益：持乙1%股份，收益60元，自制杠杆、持甲1%股份，
收益80元，但需还利息20元，净收益60元，相等； • 成本分析：投资乙成本400元，投资甲371元。
低成本的举债利益（加权平均成本下降）正好会被
股本成本的上升所抵消,所以,更多的负债将不增加
企业的价值。
• 因而,在无税的情况下,企业的资本结构不会影响企
业的价值和资金成本。
2、市净率法
• PB=股票价格/每股净资产 • 三个重要指标间的关系： • ——市净率=市盈率×净资产收益率
7.1.2 绝对估值法
• 1、基于股利的股利贴现模型
股利贴现模型(年贴现率相同)
V
Dt
t 1 (1 k )t
• 缺点： • (1)到期不还本，难测未来值与现值； • (2)普通股股息事先不确定； • (3)期限较长时难预期贴现率； • (4)控制权等价值难以评估。
• M-M定理（1977年）。莫迪格利安尼和米勒在1977年又将个人所得税纳入 了模型之中，结果发现：个人所得税的存在，会部分抵消所得税的节税利 益(P231)，但负债的节税作用仍然存在，结论仍然认为，企业的负债率越 高越好，并仍然认定债务融资 权衡理论。 20世纪70年代产生的一种新融资理论，认为随着企业债务越 来越大，企业破产的可能性不断提高，融资费用增加越来越多，企业的代 理成本也越来越高，因此最优融资结构取决于免税收益与成本（包括财务 危机成本、代理成本）之间的均衡。该理论仍然将债务融资放在优先位置。 但缺陷在于：财务危机成本与代理成本很难量化，因此难以应用。不过其 意义在于第一次从理论上明确了影响融资决策的两个新因素。
位公司P/E相对较高。
• 优点： • --简便； • --不仅考虑股息分配，还注重公司创利能力； • --即使多年不派发现金股息的股票也可评估 • 缺点： • --收益为负值的公司市盈率为负； • --不直接反映企业的未来收益的增长； • --市盈率高表示公司被看好，但对购买者不利； • --无法有标准不变的市盈率； • --市盈率受利率影响较大。
由现金流(FCFE) ➢---权益自由现金流贴现模型) ➢权益自由现金流-再投资=现金股利（红利）
---股利贴现模型(DDM)。 ➢注:企业价值=股东价值+债权人价值
自由现金流贴现模型及举例
• 自由现金流贴现模型：P224 • [例7-4]：P225 • ——例子是两阶段增长模型
计算
• 1、假定某公司在未来无限期内，每股固定 支付1.5元股利，公司必要收益率8%，求公 司每股理论价值。
• FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债 务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给
公司股东的剩余现金流量，其计算公式为:
•
FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债
务本金偿还+新发行债务
简化关系
• 营业现金流-营业资本=企业自由现金流 (FCFF)
• ---自由现金流贴现模型) ➢企业自由现金流-负债利息=权益(股东)自
• 2、假定某公司去年每股支付股利（D0） 0.5元，预计未来无限期内，每股股利支付 额将以每年10%（g）增长，公司必要收益 率12%，求公司每股理论价值。
7.2 资本结构-企业价值与股权价值
• 主题:资本结构影响企业价值吗? • 首先请比较：债券融资与股票融资 • MM理论; • 权衡理论; • 优序融资理论
– 企业会竭力避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资； – 为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定
一个目标股利比率； – 在满足安全的前提下，企业才会计划通过外部融资以解决部分资金需要，而
且会从发行风险较低的证券开始。这样，该理论就解释清楚了优序融资理论 的两个中心思想：偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。这 一理论得到了泰特曼和维斯塞尔斯（Titman & Wessels, 1988）的检验，间 接证明了其正确性。
结论: 持股期限不改变股票价值; 股利政策不改变股东权益—股利无关论
2、自由现金流贴现模型
• 企业自由现金流(FCFF) • 权益(股东)自由现金流(FCFE) • 注:企业价值=股东价值+债权人价值
自由现金流、企业自由现金流及股东自由现金流
• 科普兰教授(1990)阐述了自由现金流量的计算方法:
7.2.1 MM理论
• 由美国著名财务管理学家France Modigliani 和Merton Miller 于
1958 年创建。尽管他们认为，在充分竞争市场 的假定下，公 司采取何种融资方式不影响其价值，但公司金融结构被揭开 面纱。 这使得后来的公司金融研究得以从资本结构——个体 参与人、企业和市场的关系 ——着手。 而不是像从前那样， 企业作为一个黑箱在金融市场上活动。因为这一开创性研究， 他们师徒都先后获得诺奖。
• “企业自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不 包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加 上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业
厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现 金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权
人和股东。”
• FCFF=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(资本支出+营运资本 增加)
M-M定理及其修正
• 莫迪格利安尼和米勒（Modigliani & Miller, 1958）在净营业收入理论上提 出了著名的M-M定理，奠定了现代融资理论的基石。
• M-M定理（1958年）。通过严格数学推导，证明了在一定的假设条件下， 企业价值与他们所采用的融资方式无关。但由于该定理假设条件过于繁多， 没有考虑企业和个人所得税、企业破产风险、资本市场的不完善等因素， 其结论在现实生活中遇到了较大的挑战。
• （无税的）MM 定理Ⅰ：资本结构与企业价
值无关。
杠杆企业与无杠杆企业价值相同,否则出现套利行为 甲、乙企业价值评估：
•
甲
• 净经营利润
8000
• 债务利息
0
• 股东收益
8000
• 股本必要收益率 14%
• 股票市值
57143
• 债务市值
0
• 企业总价值
57143
• 加权平均资本成本14%
• 债务权益比
0
乙 8000 2000 6000 15% 40000 20000 60000 13% 0.50
• 乙企业价值高估,甲低 估,套利:卖出乙(1%股 份)同时买进甲(1%股 份);
• 为什么买入甲时借入 200(相当于乙企业1% 的债务)?因为持有乙 时有1%债务,持有甲时 也加上1%债务,满足套 利条件;
企业融资理论：从传统早期到现代理论
传统企业融资理论
• 早期理论 • 净收益理论假定企业的资金来源不受限制，两种方式的融
资成本保持不变。由于债权人有优先求偿权，风险相对较 低，债务融资成本一般要低于股权融资成本。因此，如果 企业债务融资比例越大，财务杠杆越高，企业资本加权成 本就越低，企业价值就会越高。因此，净收益理论认为企 业应该尽可能的使用债务融资手段，以提高企业价值。 • 净营业收入理论认为，尽管债务融资成本不变，但随着债 务融资的比例增大，股东面临的风险也在增大，而企业资 本加权成本不变，因此，企业价值与融资决策无关，所以 在股权融资和债务融资之间不应当存在明显的倾向、偏好。 • 折衷理论居于两者之间，认为随着债务融资比例的提高， 企业面临的风险不断增大，债权人所要求的报酬率也会越 高。当财务杠杆达到一定程度时，股东权益的报酬率也会 提高，因此，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须 适度。在最优资本结构点上，股权融资与债务融资的边际 成本应该相等。
• 套利及结果：吸引投资者更多购入甲企业股票，卖出乙企业 股票价值，提高甲股票价值，降低股本必要收益率，乙则相 反。直至两企业总价值完全相同为止。
• 结论:企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风 险程度相适应的预期收益率EBIT进行资本化的期望收益水平
MM定理Ⅱ:企业的资本成本模型
• 负债企业的资本成本(即自有资金成本) 等于同一风
• 1、假设条件
• 企业经营风险是可以衡量的,有相同经营风险的企业处于同类风险级。
• 现在和将来的投资者是理性的,对企业未来的现金流量净值EBIT 估 计完全相同, 即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相 同的。
• 股票和债券在完善市场上进行交易。没有交易成本, 投资者可同企 业一样以同等利率借款。
• （1） 股利零增长：
V
t 1
Dt (1 k )t
D0 k
（2） 股利不变增长：
Dt Dt1(1 g) D0 (1 g)t
V
D0 (1 g)t
D1
t1 (1 k )t k g
K>g
• （3） 多元增长股利贴现模型
• 二元增长与三元增长: • 设T-阶段为不规则增长:
V
VT
VT
T
Dt
• 不论举债多少,企业和个人的负债均无风险。
• 所有现金流量都是年金,即企业的增长率为零, 预期EBI T 固定不变。
2、无公司税的情况
• MM定理Ⅰ:企业价值模型。
• 其公式为: VL = V u =EBI T/r=EBI T/ru • VL 为有负债企业的价值, V u为无负债企业
的价值。r = ru 为适合于该企业风险等级的 资本化比率,即贴现率。
2、公司当期净利500万元,年内计划投资300 万元,不同股利政策对占1%股权的股东权益有 何影响?
股利政策 (满足300万投资) 支付股利200万
保持1%股权 收益 的措施
_
2万
支付股利300万 增发100万新股
支付股利100万 回购100万股票
以1万购买 1%的增发 股份
出售1万元 股票
3-1=2(万) 1+1=2(万)
t1 (1 k)t
(k
DT 1 g)(1 k)T
思考
（下面两个问题有兴趣者了解）
• 1、持股期限影响股票价值吗？ • 2、股利政策影响股票价值吗？
1、有限期持股:T时后以PT卖出
PT
t T 1
Dt (1 k )t
T
V
Dt
V
Dt
t 1 (1 k )t t T 1 (1 k )t
t 1
Dt (1 k )t
险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负 债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率确
定的风险报酬。其公式为:
• rS = rO + R P = rO + (rO - rB) ( B/ S ) • r成S为本负; 债RP企为业风的险资报本酬成。本; rO 为无负债企业的股本
• 可以看出,随着企业负债的增加, 其股本成本也增加。
第7章 公司价值分析
• 本章内容： • 7.1 基于公司收益和现金流的估值方法 • 7.2 资本结构-企业价值与股权价值
7.1 基于公司收益和现金流的估值方法
• 7.1.1 相对估值法（价格乘子法） • 1、市盈率法 • 股价=每股税后利润×市盈率 • 注意：理论P/E与实际P/E；新兴市场P/E、高成长行业P/E、行业龙头地
• 套利结果,两企业总价 值与加权资本成本相 等。
注：8000/14%=57143； 6000/15%=40000； 13%=8000/60000;14%=8000/57143;借款20000,利率10%。
自制杠杆的套利机会：
• 设一个理性投资者持有杠杆企业乙1%股份，价值400元，可 构造组合如下：
• 不对称信息理论。梅耶斯（Stewart Myers, 1984）等学者提出。认为外 部融资成本除了我们通常考虑的成本之外，还要考虑新发行证券被低估的 成本，这样的话，企业在进行融资决策时，会首先考虑内部资金，债务融 资也会优于股权融资，只有这样，企业才能避免不必要的新发行证券被低 估的成本。这一理论的基点有三个：
• 1、卖出乙企业股份，收入400元； • 2、以10%利率，借入200元，这相当于乙企业的1%比例的
债务；
• 3、买入甲企业1%股份，支出571元。 • 收益：持乙1%股份，收益60元，自制杠杆、持甲1%股份，
收益80元，但需还利息20元，净收益60元，相等； • 成本分析：投资乙成本400元，投资甲371元。