中_美证券公司业务结构的实证比较

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摘要：本文对国内证券公司业务结构与美国证券业进行了实证比较。

结果表明，国内证券公司规模小，盈利能力差，业务结构单一，过分依靠传统的经纪业务。

这就造成了国内证券业盈利能力取决于二级市场的好坏，系统风险过大，不利于行业的发展。

本文的实证结果为监管部门未来政策制定提供实证证据。

关键词：证券公司；业务结构；实证分析
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓｐａｐｅｒｃｏｍｐａｒｅｓｔｈｅｏｐｅｒａｔｉｏｎｓｔｒｕｃ－ｔｕｒｅｏｆｄｏｍｅｓｔｉｃｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｉｎｄｕｓｔｒｙｗｉｔｈｔｈａｔｏｆＡｍｅｒ－ｉｃａｎｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｉｎｄｕｓｔｒｙ．Ｔｈｅｅｍｐｉｒｉｃａｌｒｅｓｕｌｔｓｓｈｏｗｔｈａｔｄｏｍｅｓｔｉｃｆｉｒｍｓｈａｖｅｓｍａｌｌｓｉｚｅ，ｐｏｏｒｅａｒｎｉｎｇｓａｎｄｓｉｍｐｌｅｏｐｅｒａｔｉｏｎｓｔｒｕｃｔｕｒｅｗｈｉｃｈｈｅａｖｉｌｙｄｅｐｅｎｄｏｎｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌｂｒｏｋｅｒａｇｅｓｅｒｖｉｃｅ．Ｔｈｕｓ，ｔｈｅｅａｒｎｉｎｇｐｏｗｅｒｒｅｌｉｅｓｏｎｔｈｅｓｔａｔｕｓｏｆｓｅｃｏｎｄａｒｙｍａｒｋｅｔ，ａｎｄｔｈｅｈｉｇｈｓｙｓｔｅｍａｔｉｃｒｉｓｋｉｍｐｅｄｅｓｔｈｅｉｎｄｕｓｔｒｙｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ．Ｔｈｅｓｅｒｅｓｕｌｔｓｐｒｏｖｉｄｅｒｅｇｕｌａｔｏｒｅｖｉｄｅｎｃｅｆｏｒｆｕｔｕｒｅｐｏｌｉｃｙｍａｋｉｎｇ．
Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｆｉｒｍｓ；ｏｐｅｒａｔｉｏｎｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；ｅｍ－ｐｉｒｉｃａｌａｎａｌｙｓｉｓ
长达４年的熊市曾使中国证券业到了历史低谷，２００５年全行业的亏损面一度达到了３／４，这背后的原因就在于证券公司传统靠天吃饭的经营模式。

２００６年和２００７年无疑是中国证券业成立以来业绩最好的时期，上证综合指数从２００６年年初的１１６１．０６到２００７年底的５２６１．５６，增长了３５３％，与此相伴的是，证券公司的利润以数十倍的速度增长。

业绩虽然喜人，但与过去相比，证券公司的盈利模式并没有太大改变，这就为将来的发展埋下了隐患。

如何改变盈利模式，从而使证券业保持稳定发展，不仅是证券公司，也是监管部门急需考虑的问题。

本文希望通过对中美证券公司业务结构的实证比较提供一点经验证据。

一、证券公司的盈利及收入结构
截至２００５年底，美国最大的三家证券公司（摩根、高盛和美林）平均资产规模为７４９１亿美元，平均净资产３０９亿美元，分别是国内规模最大证券公司（中信证券）的２９０倍和４４倍。

对于金融企业来说，公司的经营规模与实力成正比，也与抵抗风险能力成正比。

从盈利能力上看，三家美国公司的平均营业收入和净利润则是国内最好公司（中金公司）的１００倍左右。

从中可以看到国内证券业和国外同行的巨大差距。

国内证券业一度在２０００年达到历史的最高峰，全行业当年营业收入达５３５亿元，净利润超过１３０亿元，平均每家公司达１．４５亿元，平均净资产收益率将近２０％。

随后４年，证券业的收入水平每况愈下，２００５年度的收入仅为２０００年的２２％；同时，盈利水平出现大幅下跌趋势，从２００２年起出现了长达４年的全行业亏损，其中２００４年亏损总额超过１６０亿元，平均每家亏损１．４１亿元，平均ＲＯＥ为－１４．６９％。

从业务结构和收入变化上看，主要有以下几个特点：
!"交易佣金一直是我国证券公司最主要的业务和最稳定的收入来源，随着２００２年佣金市场化后，并且市场低迷导致交易减少，手续费收入出现下滑趋势。

#"２００１年以前，自营业务是证券公司除佣金之外最大的收入来源，然而随着４年持续低迷的市场，该业务出现了亏损，许多证券公司的倒闭就是因为违规挪用资金坐庄炒股，扩大了自营风险，导致最终资金链断裂。

此外，本应是收益稳定、风险低的资产管理业务由于证券公司的违规经营，也出现了亏损。

$"承销收入是证券公司比较稳定的收入来源，２００１年至今均保持在２０亿元左右；息差收入也由于人民银行下调利率以及客户交易保证金的减少，近２年这部分收入有所降低；其他收入主要包括咨询业务（财务顾问）收入、租赁收入和买入返售证券业务收入。

由于中国证券业在十余年的发展过程中，其盈利模式一直是一种广义意义上的“通道”盈利模式，即证券公司通过为客户提供各种通道来获取收入，实现利润。

这些通道主要包括交易通道和发行通道，交易通道对应着证券公司的经纪业务，而发行通道则对应着承销业务。

这种“靠天吃饭”的模式决定了盈利能力强烈依赖于二级市场的好坏。

二、中、美证券公司业务结构对比
我们拿中国证券业２００１年的收入结构和同时期的美国证券业进行比较（见下表）。

业务多元化和经营特色化已成为美国证券业发展的主导方向，除传统的佣金、自营和承销三大业务之外，美国证券业在资产管理、顾问咨询、研究等各领域收入比重也相当高。

这与国内证券公司的业务结构存在了显著的差异。

１．经纪业务
证券业最初发展均是以经纪业务起家，固定佣金制使得证券业享受高额的经纪利润。

１９７３年的时候，美国证券业平均佣金收
中、美证券公司业务结构的实证比较
□陈荣杰
（清华大学经济管理学院，北京１０００８４）
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特区经济ＳｐｅｃｉａｌＺｏｎｅＥｃｏｎｏｍｙ２００８年９月
入占总收入比重为５６％，这和目前国内证券公司的情况很相近。

１９７５年５月１日，美国率先打破固定佣金制，采取竞争性的协议佣金制，市场化改革使得佣金大幅降低，迫使美国券商业务的调整和转型，开拓新业务，为客户提供全面的经营和理财计划，如收购兼并、融资顾问等，从而提高其他业务的收入以保持公司的持续盈利，并因此改变了美国券商的盈利结构和模式。

迄今，佣金收入所占比重已经不到１／４，即使以经纪业务擅长的美林证券，其佣金收入也仅占到全部收入的２４．０７％。

而且经纪业务的服务内容也与国内证券业粗放经营有很大不同，更强调特色服务。

２．自营（主要交易）业务
这部分收入所占比重大，尤其对于这３家行业领头企业，其比重达到了近１／３。

而实际上最近几年，自营收入的比重仍然呈现上升趋势，如高盛在近３年的收入中，交易和主要投资占比均超过了５０％。

相对于国内证券公司的自营业务，国外投资银行自营的内容非常广泛，一是交易商，通过买卖证券、商品、外汇、衍生产品等，利用价差套利获得收入。

这也是目前国内证券业自营业务的主要内容，但由于国内市场上可交易品种很少，更多的是在股票和债券进行交易，一定程度上限制了业务的开展。

二是做市商（ｍａｒｋｅｔｍａｋｅｒ），即公司在市场上以做市商的姿态出现，为投资者提供他们所需的结构化产品，并进行对冲，起到造市，活跃市场的作用，这就要很强的产品设计和开发能力。

随着国内证券市场权证业务的开展，证券公司在这方面业务才刚刚起步。

三是股权直接投资和风险投资，通过投资基金（自有资金）进行产业投资、风险投资、房地产投资等等。

３．资产管理业务
在佣金市场化之后，以提供中介服务的资产管理业务和顾问费服务在美国证券业发展迅速，拓宽了盈利空间，目前已经和传统三大业务并驾齐驱，成为证券业稳定的收入来源。

可以看到资产管理业务在美国３大券商的收入比重甚至已经超过传统的投行收入。

然而国内的证券公司由于违规经营，在这块业务却是连续多年亏损，已经超过了自营亏损的规模。

４．投资银行业务
这部分收入在美国证券业处于下降趋势，即使是在投行领域一直处于领先的高盛，其占比也不到１／４。

并且从投行收入的构成看，传统的证券承销业务的比重在逐步下降，而收购兼并（尤其是全球跨境并购）和私募配售等相关收入比重在上升。

而国内证券公司由于特殊的制度安排，更多的是承销证券收入，随着市场的发展，并购等新业务的开展将拓宽投资银行业务的收入。

５．其他业务
在其他业务上，美国证券业包括了来自研究、期货、基金销售、资产证券化等业务的收入，成为传统收入的一个重要补充，而这方面的业务在国内则刚刚起步，其业务的开展受到监管部门的牌照限制，所占比重很低。

注重平衡，多元经营，各业务并举可以在最大程度上使公司分散风险，而特色经营则使公司在竞争中处于有利地位。

２００１年中国证券业和美国证券业收入结构比较
三、结论
通过对比，我们可以发现国内证券公司业务经营模式上存在的问题。

国外证券业在业务的开展注重平衡，多元经营，避免过分依赖某项业务，各部分收入均占据相当的比例，这样在最大程度上使公司分散风险。

在此基础上各投资银行各有侧重，注意业务的特色化，如高盛的交易和主要投资，美林的经纪业务及衍生出来的资产管理业务等。

而国内证券业：一方面，由于高壁垒特性，证券公司缺乏创新意识，推出新产品、新服务的能力不足；另一方面，由于证券市场成立时间较短，且违规现象频出，监管层对新业务的推行也顾虑重重，因此长期以来证券公司业务范围狭窄，集中在一级市场的承销业务和二级市场的经纪业务和自营业务上。

这种单一的盈利模式，加上违规经营使得证券公司面临着极大的系统性风险，经营业绩取决于政策导向和市场涨跌。

因此，从监管部门的角度看，培育和完善资本市场，鼓励和推进证券公司业务创新，才能逐步分散证券业的经营风险，推动证券业稳定和持续的发展。

□
参考文献：
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—中国证券市场发展前沿问题研究［Ｍ］．北京：中国金融出版社，２００４．
［２］胡继之，于华．证券公司融资融券制度研究［Ｍ］．深圳证券交易所综合研究所，１９９９．
［３］巴曙松，王文强，陈华良．中国证券行业的净资本监管体系及其制约因素［Ｊ］．国际金融研究，２００４，（１１）．
［４］姜洋．中国证券商监管制度研究［Ｍ］．北京：中国金融出版社，２００１．
［５］牛建波．中外证券公司治理结构比较分析［Ｊ］．管理科学，２００４，（１７）．
作者简介：陈荣杰，１９８０年生，清华大学经济管理学院博士研究生。

收入构成
中国证券业美国证券业
金额（亿元）占比（％）金额（亿美元）占比（％）营业收入３４５．０５１００．００１７４３．３６１００．００
佣金收入２０３．８６５９．０８４４０．２３２５．２５
主要交易
收入
２１．７５１９．９９３３８．７３１９．４３
投资银行
收入
６８．９８６．３０３０８．０４１７．６７
资产管理、
顾问费
－０．１２－１９０．２５１０．９１
息差收入３０．７４８．９１１８４．２６１０．５７
其他收入１９．８４５．７５２８１．８５１６．１７
Ｘ２检验（Ｐ值）７０．５０（＜０．０００１）
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２００８年９月ＳｐｅｃｉａｌＺｏｎｅＥｃｏｎｏｍｙ特区经济。