关于上海股市系统风险的实证研究

关于上海股市系统风险的实证研究
透过风险看进展
——关于上海股市系统风险的实证研究
自1990年12月19日上海证券交易所宣告成立以来，以沪深两地股市为代表的中国股票市场已有八年多的历史。

由于刚刚起步，市场竞争无序、信息垄断、运行机制不规范以及投资主体不成熟等，造成中国股票市场出现出极强的波动性，市场暴涨暴跌的现象经常发生，整个市场的投机气氛浓厚，从而使市场充满了高风险的特点。

但同时我们也不能不看到在这短短的几年时刻里，中国证券市场的进展速度也是专门惊人的。

从刚刚开始的老八股，至98年末，上市公司差不多超过800家，投资者的理性观念也正在形成，专门是在各种规范措施下，市场正在逐步规范，整个证券市场在转换企业经营机制、优化资源配置方面日益显示出其强大的功效。

对我国证券市场规范进展的程度，如何进行一个定量的分析呢？本文从证券市场系统风险纵向比较的角度进行实证分析。

我们明白股票投资风险按其是否能够分散而分为系统性风险和非系统性风险两大类。

系统性风险即是与证券市场的整体运动有关联的风险，如购买力风险、利率风险、政策风险等，它不能通过投资组合加以分散。

系统风险衡量的是整个市场大势走势引起的股票收益率的波动性，因此单个股票收益率波动中能被市场收益率走势讲明的部分，即这两种收益率间有关系数的平方，确实是系统风险在总风险中的比例。

由于非系统风险是能够通过投资组合分散掉的风险，而系统风险不能通过投资组合规避，因此市场上所讲的高风险高收益的风险只是针对系统风险而言，证券市场只是给高的系统风险以高收益的回报，对非系统风险则不予以补偿。

施东晖（1996）曾利用上述关系，运用双周收益率对上海证券市场进行了截面的横向国际比较，得出上海股市的系统风险在1993年4月至1996年5月平均比例值高达81．37％，远远大于美国、英国、加拿大等发达市场约20－30％的比例值，并进一步得出结论：①上海股市中，单个股票的价格波动受市场大势的阻碍专门大，且各个股票之间价值运动的有关性专门大，导致收益率间的有关系数高达0．7左右；从而市场齐涨齐跌现象专门严峻，公司的个性未能得到体现。

②正是因为系统风险在总风险占有较大的比重，各股票之间价格运动强烈的一致性，从而导致证券投资组合的成效不佳，多元化投资只能大约分散20％的风险量，降低风险的成效不明显。

然而，上海证券市场是一个持续进展的市场，它处在持续完善的过程中，下面我们纵向去观看系统风险的变化。

样本的选取
由于截至1993年5月份，在上海证券交易所的上市公司才有50家，同时此50家上市公司大多为上海本地股。

为使样本具有代表性、连续性，关于93年之前的上市公司全部入选，4月份之后，选取50家，（这50家包括27日之前的上市公司），而对94至97年差不多上随机抽取50家。

同时，为了样本的连续性，以便符合统计上的要求，样本数与上一年度样本的差异不超过20％。

时刻跨度为1993年1月1日至1998年12月31日。

收益率的运算
由于我们是进行纵向比较，然而受到时刻段的限制，如果按月或按周运算收益率，明显运算出的数据太少，因此我们以天运算效益率。

我们以93年至98年，每月个股每天的收益率与上证A股指数的收益率做回来分析，运算出每个股票在每个月与上证A股的有关系数平方ρim2，6年时刻每个股票有72个ρim2，然后对样本中所有的股票即72家进行简单平均，运算出每月市场系统风险占总风险的比例。

通过上述方法的运算，其结果如下图（图略）
实证分析
A、系统风险占总风险比例值的纵横向比较
至98年底，上海证券市场系统风险在总风险中的比重依旧偏高，平均为54．22％；另一方面，从纵一直看，我们以年为单位，运算93年至98每年平均的系统风险占总风险的比例，运算结果如下表：
93 94 95 96 97
98
70．24％69．27％62．80％52．03％43．4 7％27．51％
从上述比较结果，我们看出，上海证券市场系统风险占总风险的比例呈明显下降趋势，尽管个股受大势的阻碍还具有相当大的程度，然而上述现象正在逐步弱化，个股的个性正得以逐步体现，其股价抗政策性风险的力量在加大。

这也能够从96年年底人民日报特约评论员文章发表后的事件反应中得到验证。

人民日报特约评论员文章给当时一度投机气氛浓厚的股市以繁重打击，使得一些被盲目炒作的绩差股连续跌停板，下调幅度达50％———80％。

而一些绩优股，如四川长虹下调幅度仅为5％左右，公司的个性得到体现。

另据实证分析，我国证券市场股价日趋反映其价值。

刘虎（1997）指出，1997年开盘价与1996年公司的每股收益的有关系数为0．6826，而1997的年底公司的收盘价与1997年中期每股收益的有关系数上升到0．70以上。

因此，我们能够得出结论：上海证券市场正在逐步走向规范，那种不顾上市公司的投资价值，盲目炒作的现象正在得到遏制与纠正。

正是在这种规范的进展状况下，投资者树立了投资绩优与成长等正确的投资理念。

投资者也由前几年的重大盘，轻个股逐步转变为重个股，轻大盘，齐涨共跌的模式正在进一步淡化，战术上的成败专门大程度上取决于对个股的选择。

持股不当的风险是最大的风险。

这从98年证券市场的进展中足能够讲明上述咨询题。

因此投资者要想在今后的投资活动中获得最大的收益，应该注重公司差不多面的研究，不管何种概念或者题材只有对上市公司的业绩改善和连续进展带来实质性的阻碍，其股价的上升基础才是牢固的。

我们讲上海证券市场的进展是与以下几个因素分不开的：第一，投资者及投资主体正确的投资理念的树立。

我国股市刚刚起步之时，专门是个人投资者认为买股票就能挣钞票，从来就不去分析上市公司，盲目跟庄，追涨杀跌。

通过几次大的风险的洗礼之后，总结教训，转向慎重进行投资，认确实去研究上市公司，分析其差不多面，从而一定程度上抑制了股市的暴涨暴跌。

第二，机构投资者的扩大，证券机构资金力量的持续加大，对证券市场的进展起了不可忽视的作用。

机构投资者纷纷设置研究机构，进行行业分析、公司研究，从而有目的地去发觉价值被低估的个股，例如富岛基金发觉四川长虹、苏常柴确实是一个专门好的例子。

富岛基金治理人学习国外基金治理人的先进体会，开创中国机构上市公司调研之先河，该基金治理人通过对四川长虹的深入调研和考察，认识到该公司的高成长性和良好的业绩，大胆地把大量资金投入到该公司，挖掘四川长虹的内在价值，二级市场上形成了专门的长虹现象，富岛基金也获得了高额回报。

正是由于机构投资者对公司差不多面的研究，才使得各个股票的价格
日趋反映其价值，个性得以体现。

第三，政府强有力的监管措施，政府监管部门对证券机构、从业人员以及上市公司的信息披露、关联交易、财务报表的标准与要求都采取了一系列的规范措施。

能够讲政府强有力的监管措施关于上海证券市场的长远的健康的进展起到了决定性作用。

B、证券投资组合的运行在上海证券市场已具备了可行性
我们明白，系统风险不具有可分散性，而非系统性风险能够通过证券投资组合加以分散。

按照证券投资组合理论，选择20个左右的股票即可把非系统风险分散掉。

正由于美国等发达市场系统风险占总风险比例为2 0％～30％，因此通过证券投资组合能够分散掉70％～80％的风险量，由此，国外的机构投资者对证券投资组合专门重视，正可谓不要把鸡蛋放到一个篮子里去。

然而在上海证券市场的早期，由于系统风险专门大，通过50
家的投资组合只能分散掉大约20％的风险量（施东晖，1996），成效不佳，因此券商对此研究甚少，只明白炒作某一个股票。

然而按照上述运算结果，我们能够得出结论，证券投资组合在我国的应用差不多具有可行性。

由上表可知，97年系统风险占总风险的比例达到43％左右，按照投资组合理论，我们就能够通过证券投资组合分散掉大约57％的风险量。

这关于今年刚刚成立的证券投资基金的运作提供了良好的理论依据。

按照证券投资基金治理暂行方法，证券投资基金中资金的80％要投资到股票中去，同时持有一家上市公司的股票不得超过基金资产净值的10％，因此其资产净值的80％也必须进行投资组合。

那么现在证券投资基金就能够利用投资组合将大部分风险分散掉。

而在早期，则成效不明显。

从那个角度来讲，证券投资基金的出台是适时的。

C、信息披露的成效在加大
证券市场刚刚起步之时，宽敞投资者包括机构投资者在内，对上市公司的经营业绩能够讲是置之不闻，完全置股票的业绩于不顾，庄家炒作，散户跟庄。

公司年报的披露也是极其简单，信息披露不规范，对市场的诱导作用不明显。

随着市场进展和投资理念的正确树立，研究上市公司，通过分析其投资价值从而决定投资决策逐步成为时尚，由此导致年报出台之时，也是个股的个性得以体现之际，因此显现涨跌共存的现象。

我们从上表也能够明显的看到这一点。

93年年报出台，其市场反映较为平淡，但94年至97年，年报出台时，公司的个性得到了体现。

由此，齐涨齐跌的现象较其它月份明显的减弱，即系统风险占总风险的比例明显降低，专门是在4月份大量年报出台之时，差不多降到最低点。

因此96年由于发生国债回购事件，是一种例外情形。

按照信息经济学原理，信息的传递具有速度快、成本低等特点。

走在市场前面，提早猎取信息，便意味着猎取超额利润。

当投资者注意研究公司重要性时，便会导致对公司收益的提早收集或分析，因此显现各种各样的关于公司收益的传闻与推测。

由此，必定导致公司的业绩在年报出台之前在市场上逐步得以体现，事实情形也证明了我们的结论。

即97年年底，公司97年报行情在98年1－4月年报出台之前便在市场上得以体现，绩优股大幅上扬，由此导致98年未显现前几年的年报行情，大量的绩优股年报出台之时市场反映平淡，这事实上与市场差不多提早反映有关。

从上图也能够看出，97年11月－12月，R2在降低，公司的个性已在体现。

因此我们推断，市场对公司以后业绩的提早反映会越来越早。

更一步来讲，由于证券市场已在我国国民经济占有举足轻重的地位。

至97年底，深沪两市市价总值已达17500亿元，所占国民生产总值比例近20％。

那么，由上述推论，我们更能够进一步得出结论，即我国的证券市场作为我国整个宏观经济形势“晴雨表”的作用也会越来越明显。