上市公司新股发行定价问题研究

上市公司新股发行定价问题研究
随着中国资本市场的快速发展，越来越多的中国企业开始了市场化融资的步伐，在中国证券市场的实践过程中，新股发行的定价是最具争议的话题之一。

，卖家希望价格越高越好，而买家则四处打探底价是多少，以便能以最低的价格买到这支股票。

如果现实情况真的就是那么简单的话，仅仅根据经济学的平衡理论，就能解决供需双方的价格问题。

然而，现实中的中国股票市场，存在整个体系非市场化的种种缺陷，加上供需双方的信息严重不对称，导致新股发行定价受到诸多因素的影响，本文就将这一热点问题作为研究重点。

1. 新股发行定价中的利益相关者
IPO时，由于交易的双方之间利益不同, 存在较多的利益冲突。

IPO价格不仅涉及到的各方市场参与者的切身利益, 也会影响上市后该股票在二级市场的交易价格，如果定价过低, 导致认购不足，不仅承销商面临包销风险，发行人也无法募集到所需资金。

在成熟的资本市场上，股票的市场化价格是几个交易方博弈的结果：对投资者（买方）来说，发行价格越低，越对其有利。

当然，投资者这一目标的实现既受到发行人的制约，也会受到一级市场上其他投资者的制约，因为即使发行人同意较低的发行价，如果市场上有很多投资者都看好这家公司，该公司的新股就会有非常大的需求，投资者的蜂拥而来将使每个投资者能够认购到该新股的概率大大减少。

证券承销商（国外称为投资银行，国内称为证券公司，以下简称为承销商）在新股发行定价过程中也发挥着重要的作用。

对于承销商来说，保证新股的顺利发行，并且最大限度的让发行人满意，是其在新股定价过程中积极活动的主要动机，因此承销商的目标可以概括为确定合理的新股发行价格。

要确定这个合理的发行价格，定价技术并不是最重要的，因为在定价过程中，用数学公式计算得出的参考价格，发行人和承销商是知道的，但如果这个参考价格低于发行人的预期，发行人肯定是不满意的，所以发行人希望能够借助承销商的包装，让这个发行价达到甚至超过自己的预期，这也是承销商的主要价值所在。

2.IPO溢价的概念及中国目前的现实情况
长期以来，中国A股IPO定价有一个重要现象，即“溢价现象”及由此带来的超额收益问题。

发行人会由于各种原因降低发行价，于是新股上市首日一般会有比较大的涨幅。

当然，海外各国的新股上市当天也大都会一定的涨幅，问题是这些国家的平均涨幅都在可接受的范围内，例如，法国:4.2%；美国: 15.8%，马来西亚:80.3%，但中国却高达164.9%，再加上发行当天是没有涨跌幅限制的，暴涨的空间就非常大。

上述这些问题的根源其实就在于新股发行的定价合理与否。

IPO溢价(Initial Public Offering Under-pricing)，又称新股发行首日溢价水平，是指一只股票在首次公开发行后第一个交易日的收盘价格远高于发行价格的情况(或股票发行价格与二级市场合理均衡价格存在的差价)。

这使得申购新股可以获得无风险的超额收益。

按照市场有效假说(EMH)原理，新上市股票与市场上的其它金融品种一样，不应存在超额收益。

因为超额收益一旦被观察到，活跃的套利行为将立刻使之消失。

可是实证研究基本上都确认了新股上市超额收益的长期普遍存在，IPO溢价现象普遍存在于世界各国的股票市场，溢价幅度从5%-80%不等。

这种高溢价现象导致了很多热衷于打新股机构投资者并不是抱着长期投资的目的，只要能买到新股，即使上市第一天就抛掉，也能赚取了超额回报，这种现象助长了中国资本市场的投机行为。

以中工国际、大同煤业、同洲电子、云南盐化4只新股的中签率计算，4只新股的平均中签率为0.5011%，平均首日上市涨幅为110%，参与网上申购的投资者可从每只新股获得0.42%的收益，假设一年参与48次这样的申购，则折算出来的新股申购平均收益率将达到20%以上。

如此高的收益率助推了市场投机情绪，进一步吸引更多的投机资金疯狂流入一级市场。

3.IPO定价的影响因素
任何商品的价格决定都是供需双方信息交汇的结果，这在完全竞争市场中表现尤为典型。

尽管新股发行市场不是一个完全竞争市场，但新股发行中的供给方(股票发行人和代表发行人利益的承销商)和需求方(投资者)仍须遵循价格由供需双方信息交汇决定的原则。

也正是因为新股发行市场是一个非完全竞争市场，因而新股发行定价的信息沟通机制是非常特殊的，诸如研究报告、招股书
的非正式版和正式版、预路演、路演、机构投资者的下单报价、发行人或承销商提供的新股发行各个阶段的价格区间(包括公司估值的价格区间、预路演的价格区间和路演的价格区间)以及这些区间的上下调整、承销商的簿记档等等都是对于IPO定价起着关键作用的重要信息。

在新股发行市场中，发行人的信息、机构投资者的信息、以及表现市场大势的共同信息对IPO定价都起着重要作用。

新股发行人有信息披露的义务，相对而言，怎样发掘出需求方尤其是机构投资者的真实信息就显得非常重要，因此在新股发行定价理论模型中，信息揭示和激励机制就成为学者研究的主题之一，但鲜有实际证据或操作细节来揭示机构投资者是怎样与发行人或承销商互通信息、怎样报价，以及他们认为影响新股发行股份配售的因素是哪些。

Professor Benveniste 和Spindt (1989)最早通过建立模型研究了累积订单询价机制中的“自主决定权”与信息揭示的作用。

他们认为，承销商可以通过使用“自主决定权”来降低平均溢价水平并增加发行的总收入。

在路演过程中，承销商收集到了机构投资者对该股票的“兴趣暗示”，那么承销商就可以不分配或者只分配很小的一部分股票给那些出价很保守的投资者，这就降低了那些信息富有者故意隐藏或扭曲积极信息的可能性，因为这样做有可能被排除在配售之外。

而那些出价较高的投资者和愿意显示出积极信息的信息富有者则会得到更多的配售。

因此，为了保证投资者能够“讲真话”，承销商必须使配售的股票产生溢价。

如果承销商不在“桌面上留下一定量的钱”(left money on the table), 就失去了诱导机构投资者显示真实信息的激励机制。

毫无疑问，这个机制不仅能降低发行风险、保证发行成功，还能使承销商选择以合适的价格来为IPO定价；同时，也使得发行者可以选择较为理想的股东结构。

4．中国A股IPO两轮询价制的实际情况
中国目前实行的IPO两轮询价制与累计订单定价方式的结构虽然相似，但实质内容相距甚远。

中国询价制不允许承销商在询价区间外设定发行价格，承销商也没有差别配股的权利。

这样一方面导致首轮了询价投资者认购价格普遍偏低，各个机构提交较低的认购价格进入到二轮询价；在二轮询价里面，因为确保了可以得到无差别的配股，各投资者便以区间内高端价格申购以期能拿到更多的股票，从而能获得最多的超额收益。

同时，面对极大规模的超额认购，承销商也只能把发行价格设定在初始询价区间内，造成了IPO过分溢价以致于
二级市场首日交易回报极高的普遍现象，由此造成了一窝蜂打新股的局面。

这样的制度安排在一定程度上扭曲了投资者对股票真正的需求，承销商无法获取真实的定价参考信息，因此，投资者与承销商之间的信息传递是失效的。

配股时，因承销商对所有投资者实行无差别按同一配售比例配股，投资者也没有动机为承销商提供对定价有用的信息。

然而，这又和中国资本市场不成熟不发达的现状相符，目前A股市场受政策影响大，且专业的机构投资者数量较少，散户较多。

这样的询价制在一定程度上可保护中小投资者的利益。

5．中国上市公司IPO定价的实证分析
5.1测量方法选择与假设
（一）溢价率
本文引用周礼君、彭茜(2007)、刘江会和刘晓亮(2004)的结果，对溢价率定义为调整后的新股发行溢价率的计算公式为：
（二）假设与模型设计
本研究在做出假设前已经综合考率了新股发行溢价水平、新股发行价与其各影响因素之间的关系。

由于本文在前文已经做了大量的文献综述，对目前国内外研究的结果作了详尽分析，因此不再对变量的假设进行过多解释。

关键在于本研究所取得的样本数据较新，更能真实反映出当前新股发行重启后市场的实证情况。

5.2 样本及数据来源
本文选取得样本来自于2008年1月2日-2009年8月21日期间在沪深两市成功上市的96家公司的数据。

大部分信息来自于万得数据库，剔除财务数据和资料不全的股票5只；剔除金融股（光大证券601788.SH）1只；剔除超大盘和大盘股、以及出现二级市场炒作问题的股票5只（中国建筑601668.SH、中国南车601766.SH、紫金矿业601899.SH、中国铁建60ll86.SH、中煤能源601898.SH），最终获得85只完整的新股发行样本。

5.3 描述性统计分析
5.3.1 主承销商声誉的量化以及所承销新股发行的溢价情况
根据所得数据样本，得出了这一时期（2008年1月2日-2009年8月21日）不同声誉等级承销商所承销的IPO的基本情况(见表5.1)：
表5.1 不同声誉等级承销商承销新股发行溢价情况
中国高声誉承销商所承销的新股发行的溢价率均值为99.21%，己经远低于中等级声誉承销商和低等级声誉承销商。

虽然数据显示中等级声誉承销商的新股发行的溢价均值反而高于低等（这一点和刘江会、刘晓亮(2004)的研究结果一致），但本研究认为这是由于数据样本的选取数量偏少导致的。

再加上低、中等级声誉承销商所承销的新股发行的溢价率比较接近。

因此，可以说尽管与实证结果并未完全吻合，但是却不影响我们得出结论：在当前中国股票市场中，承销商的声誉与新股发行的溢价率之间存在着负相关的关系。

特别是对于声誉等级高的、比较有名的承销商，其对溢价率的影响力是非常明显的。

这一结论表明：在新股发行制度经历了一系列市场化的改革之后，承销商的信息生产功能和“认证中介”职能已达到了新的水平，在新股发行承销过程中发挥了越来越重要的作用。

而且，声誉等级越高的承销商，在新股发行过程中对信息的把握也越准确。

本研究按照前表中的变量指示，设立回归模型，通过最新的样本数据，来检验影响新股发行溢价的一系列主要因素与新股发行溢价的关系，检验前面的假设。

方程如下：
其中的变量定义如下：
Adjundp：新股发行人i经过调整后的新股发行首日异常回报率(即剔除大盘影响后的新股发行溢价率)：
RP：新股发行人i的所聘用的承销商的声誉值，本研究对高、中、低声誉等级的承销商的定义分别为3、2、1；
Ln (Qumt)：新股发行人i首次发行规模的自然对数，单位：万股；
FIi：发行费用；
RATi：投资者现金认购新股发行的中签率；
ERi：新股发行上市首日的换手率；
PEi：发行摊薄市盈率。

5.3.2 样本数据处理与回归分析
表4.3 2008年以后溢价率的影响因素分析
本研究对所有样本进行了描述。

2008-2009年，中国股票发行市场具有以下明显特征：第一，IPO溢价水平仍居高不下，均值高达114.32%；第二，新股发行的中签率极低，平均值只有0.103%，这使得投资者申购新股的实际投资回报率远远低于名义值；第三，较高的首日换手率表现出大部分投资者的主要目的是取得较高的投机回报。

5.4 回归分析结果
表4.4 新股发行溢价水平回归分析的结果
因变量：Adjundp：回归方法：OLS，样本容量：78
R2=0.093；调整后的R2=0.024
F-统计量=1.423
将样本数据带入本研究的多元回归模型，回归分析结果显示：
（1）b1<O，且显著性较强，与假设相符。

即自2008年以后，中国新股发行时，承销商的声誉等级越高，新股发行的溢价水平越低。

这说明随着市场化程度的加深，声誉越高的承销商在降低信息不对称程度方面发挥的作用越大，从而由其承销的新股发行的溢价水平也越低。

（2）b2>O，显著性较强，与假设不符。

说明在2008年以后，对发行人来说，新股发行规模越小，其溢价水平越低。

本研究认为，这首先与样本的选取有关，因为在选取样本时，本研究剔除了大盘股和超大盘股，选取的大部分都是中小盘股。

因此，发行规模对溢价率的反应就不是那么准确和灵敏；其次，以往的“盘小易炒” 的观念在中国资本市场上已不再流行，投资者更注重的是规避投资风险。

这种现象也表明中国投资者对规模的认识己逐渐回归理性。

（3）b3<0，显著性较强，与假设相符。

说明发行费用越高，溢价率越低。

如果发行人愿意支付给承销商更多的费用，它的发行成本就会增高，由此换来的是承销商会尽量帮助发行人降低溢价率，使发行人获得更多的募集资金和股权收益。

（4）b4<0，显著性较强，与假设相符。

中国新股发行时股票认购的中签率普遍偏低，这反映出投资者对新股认购的需求比较旺盛，这是导致中国新股发行平均溢价水平始终居高不下的一个重要因素。

（5）b5>0，即新股发行溢价率与上市首日的换手率正相关，但显著性不强。

相关性与假设相符。

说明新股发行溢价率越高，则二级市场的投机动机越强烈，因此换手率也越高。

（6）p6>0，即新股发行溢价率与新股发行的市盈率正相关，显著性较强，与假设相符。

通过对诸多条件的假设，本研究收集了20个月（自2008年1月2日至2009年8月21日IPO）的实际样本。

通过设置虚拟变量和若干控制变量，进行了回归分析，得出如下结论：（1）承销商的声誉等级越高。

在新股发行过程中降低信息不对称的作用就越明显，发挥“认证中介”的作用也越明显。

（2）中国资本市场上，新股发行的溢价率仍居高不下，均值为114.32%。

5.5 中国IPO发行溢价问题的原因分析
5.5.1 历史遗留问题
中国的股票类型包括有国家股、法人股、社会公众股、外资股等多种形式，大部分发行人的流通股比例在30%左右，中国的上市公司的绝大部分股份被国家或国有法人持有。

总体上，非流通股的股份比例保持在大约60%。

这种股权结构的分割导致了中国股票一、二级市场的分割，产生了两个市场中不同的均衡价格。

在一级市场定价时，考虑的是以全部股份为基数，而二级市场的价格则是取决于流通股份所形成的供求均衡价格，而流通股份仅仅是全部股本中的一部分，对本就供不应求的市场无异于火上浇油，强化了超额利润的存在，进一步拉大了两个市场间的价差，导致了新股发行的高溢价。

根据沪深证券交易所提供的数据，截止到2008年11月3日，沪深两市的总股本为1.87万亿股，流通股为6652.59亿股，非流通股所占比重仍在60%以上。

公司的控股股东代表和董事会成员相当部分由政府行政委派，个人持股极少，所有者缺位，这些政府或半政府的持股者并不会将公司利益放在首位，其个人利益最大化与股东财富最大化的目标并不一致。

5.5.2 政府角色矛盾
中国的资本市场曾被赋予了帮助国有企业转换经营机制、提高经济效益、摆脱困境等经济任务和政治任务。

因此，新股是否能够以最优价格发行，并非监管当局所考虑的首要因素。

而新股上市后如果股价走低，甚至出现跌破发行价的情况，则会使投资者对新股发行失去热情和信心。

这不仅会影响资本市场的发展，还会产生一系列的政治问题。

在这种情况下，监管部门为保证发行成功，
在新股定价时倾向于压低发行价。

中国的资本市场有着以下特殊性：
（1）股票市场实际上已经成为国有企业转制成本的重要承担者，为国有企业改革提供了大力支持特别是资金的支持。

（2）国有企业大部分采取部分股权上市，将少量股权在市场上发售，而将绝大部分股权仍然保持在自己手中，因此IPO对于国有企业来说最重要的是一个融资手段，而不是一个进行资源优化配置的场所。

（3）经营业绩越差的国有企业面临改革压力越大，上市融资的积极性也越强，因为上市即可以保持其对企业控制权，又可以筹到巨额资金，这样也就引发了新股发行市场中的“逆向选择”问题。

根据经济学的相关理论，在“逆向选择”很严重的情况下，交易将不会发生。

这就意味着大量面临困境的国有企业反而排挤了具有较高投资价值的优质企业，长此以往，将会使得资本市场根本就无法得到发展。

（4）在既要保证国有企业筹资要求的满足和实现，又要保证股票市场能够建立和发展从而保证有足够的投资者愿意提供资金的情况下，只有政府主管部门（主要指中国证监会）才有资格来充当发行人和投资者之间的协调人。

主管部门负责选择具有资格上市的企业，将筹资的额度采用各种方式分配给众多需要融资的企业。

在这种情况下，投资者无法根据公司的投资价值等基本信息来选择上市公司，上市公司也无法根据自己的意愿来选择投资对象。

因此交易双方实际上被隔离了，那么新股发行的定价也只有政府主管部门能够决定了。

5.5.3 承销商的利益驱使
承销商作为新股发行的中介和卖方代表，必须协调发行人和投资者之间的利益冲突。

对承销商而言，尽管定价低一些能保证有足够多的投资者参与新股申购，从而降低新股发行失败的风险，增加承销集团的利润，但是发行人则可能会因此而大为不满，谁都不希望自家的东西被以很便宜的价格出售，尤其是当发行人是一家很有影响力的大型集团时，它能给承销商的业务不仅仅有IPO 这一项，将来还会有再融资、发行债券、并购重组等业务；它旗下的分公司、与其有关联的公司也都会有上述业务，所以，承销商是非常希望能长期服务某一大客户（即发行人）的。

如果承销商在IPO定价这个环节得罪了发行人，将会错失以后的诸多业务机会，对承销商来说，是得不偿失的。

因此，承销商的
目标在于确定一个买卖双方都能接受的发行价格。

结论
中国目前的企业良莠不齐，既有位列世界500强的大型现代化企业，也有规模比较小的高成长型的民营高科技企业，一个完善的资本市场应该能为各类型的高质量企业提供融资的机会。

汤世生和黄格非在《新股发行发行及定价方式的国际考察与中国实践》(2004)中提出混合发售机制是中国新股发行的现实选择。

而本文认为，就目前中国股票市场的市场化进程和整个市场的管理水平来看，能学习好并有效利用簿记发售机制才是目前的当务之急。

整个市场发展水平还达不到混合发售的要求，不适时地进行定制只会导致新股发行过程中更加混乱。

累计订单询价机制模式可以克服固定价格机制和拍卖机制的缺陷，有效实现价格发现，提高新股发行市场的定价效率。

通过分析比较发现，发达国家基本大都采用累计订单询价机制进行新股定价，而新兴市场国家则采用固定价格机制。

长远看来，累计订单询价发售机制应该成为主流，而固定价格机制和拍卖机制的会越来越少见，因此中国新股发行机制的发展目标应该是累计订单询价机制，新股发行制度改革应朝着这一目标努力。

在完善新股发行定价机制的同时，政府监管部门还要对证券市场制度安排的整体框架和发展前景有充分和全面的掌握，充分行使权威性的政策监管职能，注重保持监管的规范化和连续性，对于违反制度安排的市场行为要坚决执行有关处罚规则，甚至进行法律制裁，从而逐步培育出遵守市场制度的市场参与主体，确保中国资本市场的健康发展。