企业价值评估收益法中营运资金预测的改进

企业价值评估收益法中营运资金预测的改进

【摘要】在进行企业价值评估时，现金流量折现模型是最常使用的模型之一。在现金流量折现模型中，营运资金的预测是必不可少的环节，现行资产评估准则体系缺乏对营运资金预测方法的相关规定，实务中对营运资金的预测也存在随意性。在分析营运资金预测现存问题的基础上，将营运资金进行分类的管理与统计，利用历史数据，提出了被评估公司营运资金的预测方法模型，并通过实证表明该方法模型是更为合理并有利于实务操作的方法。

【关键词】企业价值评估；现金流量折现模型；营运资金预测

企业价值评估越来越多的采用收益法，收益法中的现金流量折现法已经成为企业价值评估收益法中使用最广泛、理论上最健全的方法。该方法是指在企业持续经营的前提下，通过合理地对企业预期获利能力的预测和适当折现率的选择，计算出企业的价值。其中，企业预期获利能力的预测是指根据对企业历史绩效的分析，预测未来若干年度内的自由现金流量。自由现金流量指的是真正影响一个公司内在价值的经常性收益带来的经营活动现金流量在满足投资需要之后，尚未向股东和债权人支付现金之前的剩余现金流量，所以，由自由现金流量的定义可以得到：自由现金流量=息税前利润×（1-a所得税税率）+折旧及摊销-资本支出-营运资金追加额。可以看出，营运资金的预测是采用现金流量模型进行企业价值评估中必不可少的重要环节。实务中，营运资金的预测仍存在较多问题，亟须改进。

一、收益法中营运资金预测的现状及存在的问题

营运资金是一个企业正常运营必需的资金，由于它属于公司中被占用的不能用于其他用途的资金，所以营运资金的变化会影响公司的现金流量。营运资金增加意味着现金流出，营运资金减少则意味着现金流入，所以，在计算自由现金流量时，一定要考虑公司营运资金的追加额。

（一）国内外有关营运资金预测的研究现状

理论上讲，营运资金涉及的内容包括流动资产和流动负债的所有项目，但是，营运资金的预测在企业价值评估的实务操作中存在较大的随意性，主要是由于营运资金理论研究过于简略的分类，所以实务中对营运资金的预测经常不能涵盖各个营运资金项目，更没有把营运资金与业务流程和渠道管理结合起来。在通过现金流量折现模型进行企业价值评估的实际运用中，对未来年度营运资金需求的预测，往往简单地以预测年度的销售收入作为基准，再乘以一定的百分比得出预测年度所需的营运资金。这种预测方法与企业过去年度的历史数据完全脱节，主要依靠评估人员的主观判断与假设，这样的操作缺乏系统的、令人信服的理论推导和科学合理的依据。

营运资金的预测与营运资金的管理是密不可分的。但是，营运资金管理的理

论研究相比于日新月异的营运资金管理实践明显滞后，从而企业价值评估中预测未来年度营运资金的方法也存在问题。

国外关于营运资金管理的研究始于20世纪30年代。但在20世纪70年代以前，营运资金管理研究的主要内容是单项流动资产（主要是应收账款、存货等），对流动负债的研究较少，也没有将营运资金中相同渠道涉及的流动资产和流动负债作为整体进行考虑，所以在对未来年度营运资金进行预测时，还是主要局限于存货、应收账款等小范围，而20世纪90年代以后，营运资金的管理范围逐步扩大，所以在预测时，也开始将应付账款、应付职工薪酬等内容考虑进去。另一方面，早期对营运资金的预测主要是通过单纯的数学或统计方法，没有从企业未来供应链优化和管理入手，但20世纪90年代以后，也有所改进，逐步将营运资金与业务流程和渠道管理结合起来进行管理和预测。

我国对营运资金管理的研究是从20世纪90年代后才开始的，而对于运用现金流量折现模型进行企业价值评估的研究则开始的更晚。王竹泉、马广林（2005）在《会计研究》上发表了“分销渠道控制：跨区分销企业营运资金管理的重心”一文，提出了“将跨地区经营企业营运资金管理的重心转移到渠道控制上”的新理念，并倡导将营运资金管理研究与供应链管理、渠道管理和客户关系管理等研究有机结合起来。而后，王竹泉、逄咏梅、孙建强（2007）在《会计研究》上发表了“国内外营运资金管理研究的回顾与展望”一文，对营运资金进行了重分类。而余娴（2010）在《财会月刊：综合版》上发表的“企业价值评估中营运资金预测方法的改进”一文中，则运用了这种重分类，提出了关于在自由现金流量折现模型中营运资金预测方法的新思路。

（二）营运资金预测存在的问题

随着企业价值评估业务的不断增加，有关收益法预测企业价值的研究越来越多，参数选择与计算的方法也在不断创新，但是关于营运资金的预测方法的说明仍然不系统，传统的营运资金预测一般是利用预测年度的销售收入乘以一定的百分比来计算的，可是百分比主要是依靠评估人员的主观推测，没有具体详细的理论规定，实务中的随意性也很强。具体来说，存在的问题主要表现在两个方面。

一是我国2011年发布《资产评估准则——企业价值》中对于注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估时的收益额预测有要求，但对于更为具体的营运资金需求预测缺少可操作性指导。

二是大部分传统的营运资金管理理论研究对于营运资金的分类都过于简略，主要是把营运资金简单地分为存货、应收账款、应付账款三部分，而没有考虑预付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费、短期借款、其他应收款、其他应付款等其他营运资金项目，而在很多企业或行业中，这些项目的数额可能占据了其营运资金的绝大部分。例如房地产开发行业，其预付工程款和预收房款的数额都可能相当大，不可忽略。

二、收益法中营运资金预测方法的改进

（一）营运资金预测方法改进的思路

改进营运资金的预测主要可以从三个方面入手：

第一，由于传统的企业价值评估中对营运资金的预测大部分只涉及到存货、应收账款、应付账款三部分，而营运资金的其他项目对被评估企业的价值也会产生一定的影响，如果忽略，会造成评估结果不准确，所以，营运资金的涵盖范围应该扩大，而不只是局限于存货、应收账款和应付账款这三部分。第二，企业价值评估是针对企业未来的获利能力进行的评估，评估结果的产生主要依赖于对企业过去获利能力的分析，所以，充分利用企业过去的财务或经济数据，再根据对未来经济环境及企业走向的分析，得出相关预测结果，更能让人接受和理解。对营运资金的预测也是如此，应该充分利用历史数据进行预测，这样相对于只是利用评估人员的主观判断更为准确。

第三，对营运资金进行重新分类，是目前营运资金管理理论的一个新的切入点，而营运资金的预测与营运资金的管理是密不可分的，所以，对营运资金进行分类，分别分析不同类型的营运资金受企业经营状况和企业所处经济环境的影响，进而对未来年份的营运资金进行预测，是营运资金预测方法改进的一条新思路。

营运资金的计算是通过流动资产减去流动负债得到的，为了能够涵盖各个营运资金项目，并清晰地反映出营运资金在渠道上的分布状况，我们可以借鉴（王竹泉、逄咏梅、孙建强，2007）对营运资金进行的重分类，即将营运资金分为经营活动营运资金和理财活动营运资金。其中，经营活动营运资金包括材料、在产品、库存商品、应收账款、应收票据、预付账款、其他应收款、其他应付款、应付账款、应付票据、预收账款、应付职工薪酬和应交税费等，这部分营运资金管理的目标主要是提高资金周转率，最终增强盈利能力。理财活动营运资金包括货币资金、应收利息、应收股利、交易性金融资产、短期借款、应付股利以及应付利息等，这部分营运资金的管理目标主要是保证企业正常经营活动的前提下其资金具有足够的流动性和偿债能力。而按照经营活动营运资金与供应链或渠道的关系，其又可将其进一步分类为营销渠道营运资金、生产渠道营运资金和采购渠道营运资金。所以，营运资金的计算被分为四部分，分别是：

营销渠道营运资金=库存商品+应收账款+应收票据-预收账款-应交税费；

生产渠道营运资金=在产品+其他应收款-应付职工薪酬-其他应付款；

采购渠道营运资金=材料+预付账款-应付账款-应付票据；

理财活动营运资金=货币资金+应收利息+应收股利+交易性金融资产-短期借款-应付股利-应付利息。

另外，为了更好地做出预测，注册资产评估师需要仔细查看企业的历史经营