国泰君安-2012年房地产行业投资策略：平衡再生-111124

图：各国房地产收入占地方财政收入比重
法国 德国 日本 美国 中国
பைடு நூலகம்
100% 80% 60% 40% 20% 0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
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图：约行业平均35%毛利率时，地方政府房地产净收益约占总销售收入的14%-17%
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¾ 信贷：若恢复85折优惠，月供降低15%
利率变化 基准利率 7.05% 1.1倍 利率 不打折 优惠 9折 85折 0% -6% -12% -15% 下浮25bp 6.80% -2% -8% -14% -17% 下浮50bp 6.55% -5% -10% -16% -18% 下浮75bp 6.30% -7% -12% -17% -20% 下浮100bp 6.05% -9% -14% -19% -22%
资金需求
本级财政支出 地方融资平台还本付息 保障房建设支出 基金预算支出 Total
2011E
92761 24945 9809 36417 163933
2012E
116879 18764 12623 41880 190145
资金缺口（亿元）
假设参数 （1）本级财政收入增速 （2）土地出让金增速 （3）转移支付 （4）扣除土地出让金收入的基金预算增速 上一年参考数： 本级财政收入 基金预算收入 其中：土地出让金 转移收入 30% -5% 15% 15% 2010A 40613 34342 28198 32341 本级财政支出 基金预算支出 25% -10% 15% 15% （1）本级财政支出增速 （2）基金预算支出增速
表：高档公寓租供比回到1Q2010，对应的房价跌幅平均为13%
时期 2008Q4 2010Q1 2010Q4 2011Q2 租供比回到1Q10 对应的房价跌幅 北京 0.86 0.49 0.46 0.44 -10% 上海 1.13 0.67 0.65 0.62 -7% 广州 0.69 0.49 0.48 0.46 -7% 深圳 0.54 0.42 0.41 0.41 -1% 杭州 0.77 0.53 0.49 0.45 -15% 天津 0.75 0.55 0.51 0.44 -21% 重庆 0.68 0.67 0.6 0.54 -19% 成都 1 0.83 0.62 0.64 -24% 10
1.2. 行业政策面：地方资金缺口4.9万亿
1.2.1 土地财政:地方政府房地产相关净收益占比销售额14%-17%
图：16大城市土地收入占财政收入比重
16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011H 30% 20% 60% 50% 40% 土地收入 财政收入 占比 80% 70%
9
国泰君安证券2012年投资策略
2.基本面：2012，调整—平衡—再生
2.1. 房价：预计全国降2.9%，一二线城市下跌15%左右
表：高档公寓投资回报率回到2H2009，对应的房价跌幅平均为19%
时期 2008Q4 2009Q4 2010Q4 2011Q2 回报率回到2H09 对应的房价跌幅 北京 4.28% 2.67% 2.42% 2.41% -20% 上海 5.64% 3.33% 3.38% 3.37% -16% 广州 3.43% 2.50% 2.49% 2.47% -18% 深圳 2.71% 2.10% 2.12% 2.23% -26% 杭州 3.83% 2.72% 2.58% 2.46% -18% 天津 3.73% 3.07% 2.67% 2.36% -21% 重庆 3.38% 3.43% 3.13% 2.94% -16% 成都 4.98% 4.28% 3.24% 3.45% -14%
情景分析 房价 地价 建安成本 毛利率 营业税及附加（不算土增） 销售管理费用 利息费用 土地增值税 所得税 净利润 政府收入 政府收入占销售收入比重 地方政府收入 地方政府收入占销售收入比重 地方政府净收益 地方政府净收益占销售收入比重 H=B+C+F+G I=H/A J=B+C+F+G*40% K=J/A L=B*30%+C+ F+G*40% M=L/A C=5.75%*A D=5%*A E=5%*A F G A B 地价占房价 比重 主流城市测算 10% 10000 1000 3500 55% 575 500 500 1109 704 2112 3388 34% 2965 30% 2265 23% 20% 10000 2000 3500 45% 575 500 500 773 538 1614 3886 39% 3563 36% 2163 22% 30% 10000 3000 3500 35% 575 500 500 0 481 1444 4056 41% 3768 38% 1668 17% 40% 10000 4000 3500 25% 575 500 500 0 231 694 4806 48% 4668 47% 1868 19% 全国测算 10% 5500 550 2500 45% 316 275 275 400 296 888 1562 28% 1385 25% 1000 18% 20% 5500 1100 2500 35% 316 275 275 0 258 775 1675 30% 1520 28% 750 14% 30% 5500 1650 2500 25% 316 275 275 0 121 363 2087 38% 2015 37% 860 16%
每户可购 （套/户） 0 1 0 -
可购总套数 （万套） 0 76 0 76 （限58%）
12
国泰君安证券2012年投资策略
¾ 销量测算：预计2012年销售面积下降2%、销售额下降5%、 价格下降3%。
销售面积测算 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2012增速 全国 747 621 948 1043 1107 1084 -2.1% 一线城市 78 52 79 56 51 47 -8.0% 二线城市 167 155 246 241 238 219 -8.0% 三线及以下 503 414 623 747 818 818 0.0% 一二三线比例 10%:22%:67% 8%:25%:67% 8%:26%:66% 5%:23%:72% 5%:22%:74% 4%:21%:75% 13
房地产：平衡•再生
——2012年房地产行业投资策略
国泰君安证券研究所 2011年11月
国泰君安证券2012年投资策略
• 孙建平：南开大学经济学硕士，2004 年6月加盟国泰君安证券。2007、 2008、2009、2010年“新财富”房地 产行业最佳分析师第一名。 • 李品科：清华大学工学硕士，2008年 3月加盟国泰君安证券，从事房地产 行业研究。2010年新财富”房地产行 业最佳分析师第一名。
110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 12 14 16 18
销售面积同比
利率反比指数（右） 20
5
国泰君安证券2009年投资策略
国泰君安证券2012年投资策略
中国房地产市场资金：2012年缺口1.3万亿（销量提高25%能弥补）
资金需求
开发投资额 其中：土地当年支出 本年需偿还银行贷款本息 本年需偿还信托本息 房地产税收支出 Total
2011E
62509 10385 10973 776 8650 82907
2012E
69763 9866 27481 2862 8289 108395
销售面积增速
贷款余额增速（右）40 35 30 25 20 15 10 5
0705
0709
0802
0806
0810
0903
0907
0911
1004
1008
1012
1105
z 房价领先CPI约3个月，而房价的实质性下降将减少通胀压力，有利于实际宽松
4
1109
-40
0
国泰君安证券2012年投资策略
图 销量与利率成反比：可能的降息将带动销量
7
国泰君安证券2012年投资策略
1.2.2 地方政府资金测试：2012年存在4.9万亿资金缺口
资金供给
本级财政收入 基金预算收入 其中：土地出让金 转移收入 Total
2011E
52797 33854 26788 37310 123961
2012E
65996 32235 24109 42907 141138
39972
26% 15%
49007
26% 15%
2010A 73620 31667
8
国泰君安证券2012年投资策略
1.3.政策面走势判断：从失衡回归平衡，局部松动出现
¾ 政策面反转的基本思路：宏观货币信贷实际宽松----地方政府行业
政策局部松动----中央政府行业调控政策局部修正。 ¾ 行业所处的政策面从过于严厉、行政打压的失衡状态回归到一个行政、 市场手段兼顾的正常环境，即相对平衡状态。 ¾ 可能的局部松动政策如下，列举部分： （1）首套房的个人按揭贷款实际利率下调、首付成数下降 （2）商业地产和工业地产类别的非住宅项目开发贷的定向宽松 （3）地方公积金贷款额度提高 （4）限购政策有条件修正：承认本地居民第三套、外地居民第二套的改 善型需求，外地人买第一套的纳税时间缩短等
2
国泰君安证券2012年投资策略
平衡•再生
1. 2. 3. 4. 5. 政策面：从失衡回归平衡 基本面：调整——平衡——再生 中长期走势: 与日本60年代类似，仍处成长期 与08年的不同点与相似点 2012走势判断、个股推荐
3
国泰君安证券2012年投资策略
1.政策面——2012，从失衡回归平衡
1.1宏观政策面：货币信贷实际宽松，将引领销量逐步回升
上海户籍受限购的 测算 已经有2套及以上 有1套房 无房 小计
户数 （万户） 138 230 92 460
每户可购 （套/户） 0 1 1 -
可购总套数 （万套） 0 230 92 322（限30%）
常住外地户籍受限购测算 有房户 无房，可提供1年证明 无房，不能提供1年证明 小计
户数 （万户） 72 86 22 180
-9968
13460
30% -40% 12.5% 2010A 20200 52721 15450 2291
30% 15% -5%
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国泰君安证券2012年投资策略
2.2. 销量：12年上半年仍低迷，预判全年销售面积 下降2%、销售额下降5%
¾ 限购限制约35%的购买资格
上海户籍限购测算假设参数 假设参数 已经有2套及以上房比例 有1套房比例 无房比例 参数值 30% 50% 20% 常住外地户籍限购测算假设参数 假设参数 已购房户数比例 未购房户数中，可提供连续2年纳税证明 参数值 40% 70%
资金供给
开发商自有资金 商品房销售额 新增房地产银行贷款 新增信托贷款
2011E
18753 59311 12120 2691
2012E
20929 56839 13938 3229
Total
92875
94935
房地产行业资金缺口（亿元）
假设参数 （1）开发投资额增速 （05-10年平均增速24.3%） （3）土地出让金增速 （4）新增房地产贷款 （假设平均期限3年） 上一年参考数： 开发投资额 当年拿地金额 2010年房地产税收支出 2010年信托 30% -5% 4800 2010A 48267 28198 7689 1921 新增房地产银行贷款 商品房销售额 开发商自有资金 2011前3季度信托 12% -10% 20500 （1）企业纯自有资金占投资额 (05-10年平均比例为28.7%） （2）房地产新增银行贷款增速 （3）商品房销售额增速
图：房价增速约领先CPI指数3个月
10 8 6 4 2 0 -2 -4 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
图：总信贷决定房地产销量
35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15
房价同比
CPI（右）
120 100 80 60 40 20 0 -20 0612