浅谈财务风险与资本结构的关系

浅谈财务风险与资本结构的关系
V V 王冬梅
随着我国经济的高速发展，负债筹资已成为企业筹资的主要方式，财务风险也成为企业发展过程中的必然产物。

如何客观地认识财务风险，并通过制定合理的资本结构来降低财务风险，是事关企业生存和发展的重要课题。

一、资本结构对财务风险的影响机制
衡量资本结构对财务风险的影响程度可以通过计算财务杠杆系数来分析，财务杠杆系数（DFL）是用来反映企业普通股每股利润的变动相当于息税前利润变动的倍数。

具体计算公式为：DFL=息税前利润/(息税前利润-年利息)，由上述公式所计算的财务杠杆系数较大时，说明企业的财务杠杆效应和财务风险越高；当财务杠杆系数较小时，说明企业的财务杠杆效应和财务风险越低。

假设资本结构不变，息税前利润与财务杠杆系数同向变动，息税前利润越大，主权资本利润率会快速增长，息税前利润较低时，风险就越大，起关键作用的是息税前利润的大小。

（一）治理结构角度的分析
公司治理结构，是指为实现公司最佳经营业绩，公司所有权与经营权基于信托责任而形成相互制衡关系的结构性制度安排。

公司治理结构的优劣，主要表现在如下三个方面。

1.股东与企业利益的关系
在股权分散，所有权与经营权分离的情况下，经营者有可能做出违背股东利益的决策，短期利益与长期利益之间也互相矛盾，公司治理结构要从制度上保证股东的权益，充分发挥股东大会、董事会、监事会的职责。

2.公司各部门之间的关系
完善公司治理结构，明确各部门职责与目标，建立激励机制，处理好各部门之间的利益关系，方便所有者对公司的经营管理进行监督、激励、控制和协调。

3.企业自身的抗风险能力
有关数据显示，仅2022年上半年全国就有46万家企业宣布倒闭，这里面有不少企业都与其经营思维、经营方式的落后有关。

对于那些没有持续造血能力的企业，很容易被淘汰。

所以，企业应该紧跟国家方针政策，逐步实现信息化、科学化管理，加强人才建设，探索新的市场模式，制定切实有效的风险应对措施，增强企业自身的抗风险能力。

（二）税盾作用的影响
税盾效应是一个避税理论，是由诺贝尔经济学奖获得者费兰科·莫迪利安尼和默顿·米勒提出的。

举例说明：假设负债筹资和权益筹资的成本相同，企业所得税率为25%，对于负债筹资，由于负债的利息是在所得税前扣除，支付10000元的利息，需要税前利润10000元；权益筹资支付股东10000元，税前利润=10000/（1-25%）≈13333元。

由于存在税盾效应，股权成本比债务成本高出33%，税盾效应就是负债筹资相比权益筹资而少缴纳的税费。

（三）融资成本的作用分析
融资成本即公司在融资过程中发生的各项利息、费用之和。

其中负债筹资部分，公司要承担到期还本付息的义务，公司经营过程中由于受各种因素影响导致经营亏损，财务状况恶化，会给公司造成巨大的风险，甚至导致破产。

例如某地产集团在2013年到2014年间为了缓解资金流动而发行永续债，且资产负债率从2015年至2018年呈现上升趋势，偿债能力相对较弱，加之最近两年全球暴发的重大突发公共卫生事件和各地空气质量环保监测的要求，企业受影响经常要停工停产，导致项目迟迟未完工，项目期延长，负债成本大幅度增加。

又受国家宏观经济政策调控，严格控制房价，为了偿还到期债务，快速回笼资金，已完工商品房只能大幅度低于成本价销售，未完工项目已经烂尾，即将走向破产清算。

这一案例就是
公司资本结构不合理，公司处于快速上升期，大力举债，造成财务风险失控。

二、资本结构的影响因素及其产生的财务风险（一）资本结构的影响因素
影响公司资本结构的因素较多，主要分为内部因素和外部因素两个方面。

1.外部因素
影响公司资本结构的外部因素主要包括：经济周期的循环、利率、行业、宏观经济政策等。

当处于经济复苏或公司快速发展期、市场流动性相对宽松、利率较低时，可以运用财务杠杆，进行负债筹资，积极开展生产经营活动，有效拓宽投资渠道和扩大投资规模。

反之，则应当调整发展策略，减少负债，降低财务风险。

2.内部因素
影响资本结构的内部因素有很多，公司的长期发展战略、产品定位、盈利能力、成长性、税率等因素，都对资本结构的决策产生重大影响。

（二）资本结构视角产生的财务风险1.股权结构不合理
截至2020年5月31日，民营企业占全部上市公司的比例达到63.81%，其中主板市场中的民营企业所占比例相对较低，只有44%，而创业板中民营企业所占的比例最高达88%，科创板中民营企业占比79%，中小板中民营企业占比77%。

从我国民营上市公司的股权结构特征来看，股权的高度集中体现得比较突出，表现出一股独大的特点，再有就是家庭控制民营上市公司股权的特征比较鲜明。

一部分中小股东受持股数量的限制，无权参加股东大会，由于一股独大的存在，使股东大会失去了存在的意义，严重影响公司治理结构的有效性，无法形成科学民主的决策机制，不利于形成相互制衡的关系。

2.国有上市公司的股权融资偏好
随着经济全球化，我国进出口贸易额连年创新高，大部分上市公司处于快速成长期，经常面临融资需求。

在选择融资方式时，首先要考虑融资成本和融资风险。

负债筹资要承担固定的成本，无论收益高低，都要支付利息，并且限制条款较多。

股权融资情况下，我国法律并没有强制要求分配股利，一部分公司久不分红，相当于融资成本为零。

一部分公司发放的现金股利和银行一年期利率差不多，远低于负债融资支付的利率水平。

综合上述几种股利分配情况，股权融资成本远低于负债融资成本，风险较低。

同时，我国上市公司股票发行价格远高于股票实际价值，发行市盈率平均都在几十倍，通过股权融资不仅获得了超额的现金流入，同时降低了融资成本。

所以，我国上市公司在选择融资方式时，首先选择股权融资，这与国外的新优序筹资理论相背离。

3.债务结构复杂
以债务偿还期限划分，分为长期负债和短期负债，短期负债通常不超过一年，对于产品周转期较长的公司而言，如果占比较大，会影响到企业的经营运转甚至长远发展，风险相对较大，适当增加长期债务比例，风险也相对较低。

商业信用较好的公司可以选择商业信用融资，财务风险相较于其他负债融资方式要低很多。

而一部分上市公司倾向于发行可转换债券，当出现财务风险不能按时偿还时，债券持有人还可以选择转股，对于公司来说财务风险也相对较低，而对于债券持有人来说也多了一份保障。

以债务优先结构分析，债券率和商业信用率越高，企业越不容易陷入财务困境；担保贷款率和信用借款率越高，企业越不容易陷入财务困境；质押借款率和抵押借款率越高，越容易陷入财务困境。

4.自有资本比例不当
自有资本所占比例的高低，不仅反映公司抵御财务风险的能力，同时也反映获利能力和财富积累状况。

我国上市公司自有资本比率普遍较低。

截至2021年10月30日，A 股上市公司超4500家，其中资产负债率高于50%的公司有1617家，超过36%的上市公司负债率偏高，达到财务风险预警状态。

资产负债率高于60%属于高负债高风险，上市公司家数达981家，占全部上市公司的21.8%。

而在这981家资产负
债率高于60%的上市公司中，有109家是ST 股，已经出现了严重的财务危机，面临退市的风险。

三、优化资本结构与控制财务风险的对策（一）确定适合本企业的最优资本结构
所谓最优资本结构，是指在一定条件下，使企业加权平均资本成本最低、企业价值最大、能最大限度地调动各利益相关者的积极性，并具有弹性的资本结构。

常用的决策方法有每股收益无差别点法、加权平均资本成本比较法和公司价值比较法。

目前我国的资本市场尚不完善，在已发表的文献中，学者们往往只研究一种方法来进行决策，缺少多决策方法的比较，无法得出优劣。

为消除单一决策结果出现偏差，应选择多种方法进行评价，全面综合考虑行业发展、企业经营能力、财务杠杆、各种成本等多因素影响，以便总结出更可靠更合理的结论。

（二）政府为企业营造宽松的融资环境
我国的金融资本市场发展尚不健全，可供选择的融资方式较少，政府层面可根据实际情况，为企业提供比较宽松的融资环境。

首先，创新信贷管理体制，尽量完善各个审批环节。

大型上市公司选择融资方式时可选择向银行借款、发行债券或者增发新股，而对于一些中小企业来说，可供选择的融资方式大多只有向银行借款，且限制条款较多、审批手续烦琐。

其次，提供多元化、多渠道的融资环境。

尤其是中小城市，当地政府可以批准成立专门的投资发展基金，吸纳有风险偏好的大众投资者进入资本市场，选择本地有特色并且业绩优良的公司进入备选投资项目库，为有投资需求的大众群体和有筹资需求的当地公司提供多元化市场交流平台，多方位提供资金保障。

（三）控制企业经营风险
经营风险分为外部风险和内部风险。

外部风险受国家经济、政治、市场等多方面的影响，管理层必须时刻关注国家的方针政策，及时调整产品开发及产品定位。

内部风险方面，提高管理团队人员配置，制定适合的发展战略，完善内部控制制度。

大到管理层面，小到执行层面，加强绩效考核，全方位提高风险预警，
奖惩结合，调动全员参与，充分发挥企业文化的优势，以提高企业的经营能力，降低经营风险。

（四）建立健全财务风险管理机制
首先，要结合企业发展实际，对风险评价、风险管理、风险预警、风险处理等环节构建系统完善的机制体系，从而使企业在面临财务风险时能够及时有效地进行控制和处理，确保其财务风控管理工作的开展有据可依、有章可循。

其次，利用财务杠杆可以适当优化资本结构，但是调整资本结构的前提是要提前制定一套完善的、可操作性强的制度。

财务部门应该定期对财务报表及偿债能力指标和获利能力指标跟踪研究，结合运用各项财务指标，随时全方位了解财务风险，并根据风险处理方案，及时降低风险、转移风险或规避风险。

（五）完善企业治理结构
根据国际惯例，典型的内部治理结构通常由股东会、董事会、监事会和经理层组成，它们依据法律赋予的权利、责任、利益相互分工，并相互制衡。

由于我国民营企业较多，股权相对集中，大部分企业的治理结构都不够完善。

企业在完善治理结构的过程中，首先应该保障股东的利益。

其次要协调好内部各利益集团的关系，除了股东大会、董事会以外，还要发挥监事会的作用，选取职工代表参与监事会，保障职工参与监督的权利，推进企业科学决策和民主决策。

最后，建立科学的奖惩机制，提高企业自身的抗风险能力。

有效的激励、奖惩和监管能够增强企业的凝聚力，让员工有责任感与归属感，这也是企业能够稳定长远发展的基本保障。

在企业经营发展过程中，适合的资本结构与可接受的财务风险，是企业管理与企业发展的一大核心问题。

最优资本结构并没有一个适合于所有行业的标准值，当前全球经济复苏面临发展不均衡、通货膨胀、债务危机和能源危机等不利影响，不同行业、不同地区的企业，应根据国家的方针政策、自身的发展需求、公司的经营战略，选择适合自身发展的资本结构，有效控制财务风险，促进企业的健康稳定发展。

（作者单位：河南省农业科学院烟草研究所）。