浅析美国退出QE政策带来的冲击

浅析美国退出QE政策带来的冲击
作者：周俣勋
来源：《新经济》 2014年第23期
周俣勋
摘要：2014年8月23日，为期三天的全球央行年会结束。

现任美联储主席耶伦表示，预
计美国将在2014年10月退出QE。

本文就美国QE政策为美国经济复苏发挥的作用、美国QE政
策退出对美国经济产生的影响，以及对我国经济带来的影响和冲击，运用凯恩斯理论和IS-LM
模型进行具体分析阐述，并就由此对我国经济产生的负面影响和冲击提出应对措施。

关键词：利率凯恩斯理论资本边际效率投资CPI失业率
2014年8月23日，为期三天的JacksonHole全球央行年会结束，美联储主席耶伦在会上
发表了重要讲话。

耶伦表示，劳动力市场仍存在大量闲置资源，失业率下降夸大了就业市场健
康程度；预计10月结束量化宽松（QE），若就业市场进展持续好于预期，将使加息更快到来。

在此，笔者就耶伦讲话中关于结束量化宽松政策做一浅析。

量化宽松政策（QE），我们应当从两个方面来理解，一、量化，即意味着扩大一定数量的
货币发行；二、宽松，即意味着缓解金融机构资金压力。

二者结合，即量化宽松政策。

通过扩
大一定数量的货币发行，通过公开市场操作，回购国债等债券，增大货币供给量，从而实现零
利率或者低利率的利率政策，鼓励借贷和开支的以经济政策。

2008年11月25日，联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始。

2010年4月28日，联储的首轮量化宽松政策正式结束。

QE1将购买政府支持企业房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协
会所担保的抵押贷款支持证券。

2009年3月18日机构抵押贷款支持证券2009年的采购额最高
增至1.25万亿美元，机构债的采购额最高增至2000亿美元。

此外，为促进私有信贷市场状况
的改善，联储还决定在未来六个月中最高再购买3000亿美元的较长期国债证券。

美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。

美联储2010年11月4日宣布，启动第二轮量化宽松计划，计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。

QE2宽松计划于2011年6月结束，购买的仅仅是美
国国债。

2012年9月14日凌晨消息，美联储麾下联邦公开市场委员会（FOMC）在结束为期两天的
会议后宣布，0-0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年中，将从15日开始推出进一步量化宽松政策，每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券，现有扭曲操作等维持不变。

内容是在2012年6月底以前买入4000亿美元的美国国债，其剩余到期时间在6年到30年之间；同时出
售等量的美国国债，其剩余到期时间为3年或以下，随后这项计划在今年6月份被延长到年底。

美联储公开市场委员会（FOMC）于2012年9月13日指令纽约联储银行公开市场操作台以每月400亿美元的额度购买更多机构抵押支持证券。

FOMC还指令公开市场操作台在年底前继续实施
6月份宣布的计划，即延长所持有证券的到期期限，并把到期证券回笼资金继续用于购买机构MBS。

FOMC强调，这些操作将在年底前使委员会所持有长期证券持仓量每月增加850亿美元，
将给长期利率带来向下压力，对抵押贷款市场构成支撑，并有助于总体金融市场环境更加宽松。

2012年12月13日凌晨，美联储宣布推出第四轮量化宽松QE4，每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上QE3每月400亿美元的的宽松额度，联储每月资产采购额达到850亿美元。

除了量化宽松的猛药之外，美联储保持了零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的极低水平。

按照QE的定义，量化和宽松同时进行。

一方面美国出台6000亿美元刺激政策和大量的公
开市场操作，另一方面实行宽松的资金政策来缓解金融机构压力。

首先，美国注资6000亿美元公开市场操作同时进行来强力扩大货币供给，根据IS-LM模型，货币供给以大于需求量的速度
扩大直接导致利率的降低。

本人认为，美国实行超低利率的根本原因在于以超低利率来迎合已
经崩溃的资本边际效率以此来促进投资的复苏。

资本边际效率有两个因素决定，人们的价格预期和重置成本，只有当人们预期价格大于重
置成本时，企业才有利可图。

08年金融危机前，美国各大企业金融机构采取杠杆模式运作来赚
取巨额利润并吹起了一个空前的大泡沫。

促使人们预期价格不断上升，本来只有2%的收益率，
由于乐观的心理预期，结果预期6%的收益，由此，泡沫越吹越大。

这时候次债危机来临，市场
便呈现一片慌乱，人们慌忙抛售，忙于贴现，悲观的心理在市场上蔓延开来，本来2%的收益率
由于悲观心理的作用，结果预期0收益甚至负收益。

于是恐慌越来越大，人们预期价格迅速回落，最后小于重置成本，资本边际效率崩溃，这时候企业亏损，破产倒闭便接踵而来了。

按照凯恩斯理论，一国的国民收入由两个部分组成：消费和投资。

消费因素是由边际消费
倾向决定，而决定消费倾向的因素又分为人们自身因素和外部政策因素，一般来说，消费倾向
在短时间内很难改变，所以对国民收入影响最大的便是投资因素。

投资因素有两个因素决定，
资本边际效率和利率。

当资本边际效率大于或者等于利率时才会有投资。

按照凯恩斯理论，利率也由两个因素决定，货币供给和流动性偏好（后来希克斯将其完善
后得出了著名的IS-LM模型）用LM方程概述便是：
其中M为名义货币量，P为物价水平，M/P为实际货币量，Y为总产出，r为利率，L是货
币需求。

按照凯恩斯理论，金融危机来临时的美国资本边际效率已崩溃，美国只有以超低利率来使
得资本边际效率大于利率从而促进投资量。

而降低利率的办法便是使得国币供给大于货币需求，由于需要超低利率，所以美国实行了量化宽松政策，注入大量资金加上公开市场操作双重保险。

上图为美国GDP的年度增幅率，从图中可以看出，08年09年的GDP呈负增长，一直到10
年GDP才回升。

08年次债危机到09年金融风暴席卷全球，美国的资本边际效率已崩溃，投资
大量减小，GDP呈现负增长也是必然的了。

上图为美国失业率数据统计，从图中可以看出从08年、09年、10年到11年失业率逐年增大，并且居高不下，09年10月甚至到了10.1的高位。

由于资本边际效率的崩溃，企业无利可图，亏损，破产倒闭接踵而来从而使得大量工人失业。

上图是美国08年至14年的利率走势图，从图中我们可以看出，自08年11月美联储宣布
实行第一轮QE政策后，利率就一直维持在1%以下的超低水平了，从图中我们也可以看出，自
08年1月爆发危机以来，美国利率就呈陡降趋势。

美联储意在推行超低利率政策来促进投资的
增加，因为资本边际效率已经到很低水平或者说崩溃。

上图是美国CPI数据走势图，从图中我们可以发现08年开年CPI数据呈陡降趋势，一直到09年后半年才逐渐回升。

这说明了金融危机资本边际效率崩溃造成的国民收入降低，价格降低
等因素。

从上面四张数据中也可以发现，美国自实行QE过后经济状况确实有所好转。

美国以4轮
QE政策刺激经济，通过注资加回购的模式，以宽松的货币政策为金融机构缓解压力。

通过注资
和回购来压低利率，使其能同步于美国危机下的资本边际效率，以此来刺激投资；通过增加投
资来促进有效需求的增加从而促进国民收入和就业量的增长，最终达到美国经济复苏的目的。

但是，美国的经济复苏是在强力QE政策刺激下的复苏，就像一个病入膏肓的病人，这个病人靠着呼吸机和营养液维持着生命，一旦有一天离开了呼吸机和营养液，这个病人随时有生命
危险。

在2014年的全球央行年会上耶伦表示预计美国10月退出QE政策。

那么，美国若真退出了QE政策，会产生什么后果呢？
本人认为，首先，美国QE政策的退出会造成利率猛涨。

QE政策的退出，代表着大量的公
开市场操作和资金注入的退出。

利率的猛涨会使得货币需求猛增，而由于QE政策长期营造了一个宽松的货币环境，在QE政策下，货币供给始终大于货币需求，这时货币需求猛增，QE退出
后货币供给锐减，于是便会造成美国企业融资困难甚至造成资金链断裂。

在这里，从前的超低
利率就像病人的呼吸机，现在拔掉了，于是造成的后果便是病人呼吸困难甚至不能自主呼吸，
这时便会面临生命危险。

第二，由于利率的猛然上涨导致的货币需求量的增加。

根据LM方程：
等式右边增大，在名义货币量不变的情况下，P即物价会下降，使得美国极力维持到现在2%左右的通胀率下降甚至为负，从而造成通缩。

物价的下降又会造成企业形成悲观的心理预期，
从而缩减生产规模。

缩减生产规模便会造成裁员于是使得美国现在6%左右的失业率再度提高，
按照凯恩斯货币价值基本方程式，利润下降会带动工资率的下降，也就是说，企业再度面临亏损，缩减生产规模便会同时造成工人工资的下降。

第三，在美国QE政策的刺激下，市场信心在复苏，投资者和消费者的心理预期在逐渐回升，企业利润也在QE政策下逐渐回升，可以说整个美国市场的资本边际效率在缓缓回升。

然而，一旦美国退出了QE政策，由于利率的猛涨，按照凯恩斯理论，利率的猛涨一旦超过或等于资本边际效率经济便会停滞或者倒退。

所以，美国一旦退出QE，投资便很有可能减小，整个经济便可
能停滞甚至倒退，这时，悲观的市场情绪蔓延，悲观的心理预期充斥在投资者和消费者内心，
于是为了避险需求，会导致投资者大量持有流动现金以求避险，这时会增加投机性流动性偏好，从而导致货币需求量进一步增加。

最后，由于利率的上升，证券价格会下降，由于悲观的心理预期和市场信心的降低，导致
用货币计算的证券的需求会减少，用货币计算的证券的需求减少会降低以货币计算的商品价格
水平
综上所述，美国退出QE政策弊大于利，本人认为，美国现在只有一个办法能平衡利弊，即逐步退出，实行经济软着陆。

美国首要任务应该是如何将资本边际效率提升，来应对退出QE后猛涨的利率。

那么，美国退出QE政策对中国经济会有何影响。

首要影响的便是对外贸易。

由于美国退出QE政策后导致利率上升，信用紧缩，投资和消费减少，物价下降，在一定程度上抑制进口，促进出口，减少外汇需求，增加外汇供给，从而使得人民币汇率下降，美元汇率上升。

其次，通过国际资本流动增加对汇率的影响，由于利率上升，导致美国货币需求量的增大，从而导致美元汇率提升，人民币汇率下降；由于货币需求量的增大导致流入货币增多，流出货币减少，从而使得国际收支逆差减小，进而使得美元汇率上升，人民币汇率下降。

所以，未来对中国经济的第一个影响便是美元的升值和人民币的相对贬值。

由于会使得美元升值，而人民币相对贬值，所以对中国而言，有利于我国出口，而不利与我国进口。

就不利而言，会加大进口企业成本，增加进口企业压力，导致进口企业对于产品需求量的相对减弱，从而使得产出相对减少，就这一单一因素而言造成供给减小，从而提高国内物价水平，形成一定的通胀压力。

就有利而言，对于我国外汇储备，人民币相对贬值，美元相对升值使得我国外汇储备扩大，有利于我国对外贸易。

上图为中国CPI同比增幅，可以看出中国CPI从2001年至2013年间起伏不定，2009年受金融危机影响出现大回落，就总体而言，我国CPI还算较平稳，尤其是近两年，在央行的政策下，稳定了CPI的走向。

上图为中国金融机构外汇占款余额，从图中可以看出，我国外汇占款余额逐年增大，也就对我国经济造成了一定通胀压力。

人民币相对贬值同时会增大我国外汇占款压力，从而在我国造成一定的通胀压力，间接提高了我国货币供给量，削弱了我国货币购买力，从而压低我国利率。

在我国，低利率有好也有坏，好处在于能够扩大投资规模，创造更多利润，从而提高国民收入，提高就业量。

坏处在于低利率和物价的上涨导致企业成本增加，在产出不变的情况下加剧物价上涨趋势，带来一定的套利空间和金融风险。

由于美国退出QE 政策导致利率上升带来的美国国内货币需求量的增大，所以会有更多的“热钱”流入美国。

在我国，“热钱会出现外流现象，但是我国“热钱”在我国经济体中并不占主导，虽然会有一定量的流出，但对于总体经济稳定影响不大，个别产
业（热钱比例相对占比较高）将可能出现暂时性的价格下降现象，对于缓解我国通胀压力有一定帮助。

总体来说，美国QE 政策的退出对我国经济影响不大，但是，影响是存在的，我们不能因此而放松警惕，必须规避对我国经济
产生的不利影响。

对此，本人有以下建议以应对美国退出QE 对我国经济带来的不利冲击。

(1)把好我国资本管制关。

对进出资本资格应当严格监控。

(2)把好我国汇率市场关。

健全汇率市场，警惕我国庞大的外汇储备坚持人民币汇率双向波动制度，缩减套利空间，打击金融犯罪。

(3)把好我国利率关。

央行推行政策稳定利率，按照国情推行适合的货币政策。

(4)把好物价关。

推行政策稳定物价，可以通过工资比率来稳定物价，比如降低对于过热产业和高利润产业高管的薪金。

(5)把好投资关。

不能一味的追求政绩和GDP，减少公共投资支出，降低产品成本，来使得
一些过热产业降温，真正做到藏富于民。

随着全球经济一体化的进一步加深以及我国资本管制的进一步开放，未来我国将会面临更
多的金融经济风险。

但是，我们坚信，在党中央国务院的英明领导下，充分尊重市场经济规律，正确运用国家宏观调控手段，我国经济发展中的风险和问题都一一能得到顺利解决，未来我国
经济必将健康稳定可持续发展，从而实现经济强国的伟大中国梦。

参考文献：
[1]希克斯.价值与资本[M].薛蕃康，译.北京：商务印书馆，2010：309.
作者简介
周俣勋男，籍贯：四川，出生年月：1994 年2 月18 日，学历：本科，工作单位：北京
师范大学珠海分校。

（作者单位：北京师范大学珠海分校广东珠海市 519000）。