基于噪声交易和过度自信的证券混合收益模型
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陈珊珊 ： 基于噪声交易和过度 自信的证券混合收益模型
金 融创 新
曰 △ 基 于 噪声 交易 和 过 度 自信 的证 券 ， 巴 口 收 益模 型
陈珊珊
（ 中国社会科学院 ，北 京 １ ０ １ １ ０ ０ ）
［ 摘 要 】文章综合一级 市场和二级 市场 ，从行为金融的 角度 出发 ，借 用过度 自信和噪 声这两个心理 因素建立证券 的混 合收益模型 ，并证明 了证券的混合期望收益是 由理性期望收益和非理性期望收益两个部分组成。 由于受噪 声和过度 自信 两种
诞 生。
本文不仅 考虑投资者的过度 自信 心理 而且还考虑 了带有 悲观情绪 的噪声心理 ，借用过度 自信 和噪声这两个心理 因素 从 动态角度建立了证券 的混 合收益模 型。
２ 噪声交 易均 衡价 格 和 噪声—— 过度 自信 动 态 均衡价格 行为金融学中讨论 和应 用最 多的两个 行为因素为噪声和
（ １ ９ ９ ７ ）通过建立数理模型 ，认为 噪声广泛 地影响股 票 的价 格 ，并进一步怀疑 了有效市 场的假 说。 ＿ ４ 国内 ，杨胜 刚实证
研究证 明 ，中国市场存在严重 的噪声交易 ；贺学会指 出如果
噪声交易者对资产 的未来收益呈过分乐观状态 ，他们将对该
的私人信 号 ， 这里 的有信息投资者是过度 自 信 的投资者 ，为 了简化模 型假 定私人信 号是 离散 的 ｓ ：＝１ ， 一１。第 四，无信 息投 资者是风 险厌恶 型 ，不受信号 的影响 ，能正确估计证券 价格 ，但在市场定价 中发挥 的作用有 限。
２ ． １ 假设
过度 自信 。所谓 噪声就是使我们对真实世界 的观察结果变得 不太 完美 的东西 ，对信 息的不完全观察就导致信息 噪声 。国
外 ，Ｓ ｈ ｉ ｌ ｌ ｅ ｒ（ １ ９ ８ ４ ） 和Ｋ ｙ ｌ ｅ（ １ ９ ８ ９ ） 通过套利者对基础 风 险的厌恶 ，讨 论 了 噪声 对 整 个 股 票 市 场 价格 的影 响 ；Ｄ ｅ ． １ ｏ ｎ ｇ 、Ｓ ｈ ｌ ｉ ｅ ｆ ｅ ｒ 、Ｓ ｕ ｍｍ ｅ ｒ ｓ 和 Ｗａ ｌ ｄ ｍ ａ ｎ ｎ（ １ ９ ９ ０ ）提 出了噪声交
心理 因素的影响 ，投资者可能高估或者低 估证 券的正确价格 ，当两种 心理 因素的影响能够相 互抵 消时 ，投 资者 才能正确评估
证券的价格。
［ 关键词 ］噪声 交易；过度 自信 ；混合期望收益
［ Ｄ ＯＩ ］１ ０ ． １ ３ ９ ３ ９ ／ ｊ ． ｃ ｎ ｋ ｉ ． ｚ ｇ ｓ ｃ ． ２ ０ １ ６ ． ４ ２ ． ０ ６ １
１ 引 言
证券资产是一种未定权益 （ Ｃ ｏ ｎ ｔ ｉ ｎ ｇ ｅ ｎ ｔ Ｃ ｌ ａ ｉ ｍ ｓ ） ，其 所 产
高估 价。Ｄ ａ ｎ ｉ ｅ ｌ 的研究中 ，表明那 些对私有信 号过度 自信 的 投资者对 这些 信号反应 过度 。当他们 随时间更新他们 的信心
时 ，这种 反应 过度 会在 更 正之前 随时 间变 得更 加严 重 ，结
按照 Ｄ ａ ｎ ｉ ｅ ｌ Ｋ，Ｈｉ ｒ ｓ ｈ ｌ ｅ ｉ ｆ ｅ ｒ Ｄ和 Ｓ ｕ ｂ ｒ ａ ｍ ａ ｎ ｙ ａ ｍ Ａ （ １ ９ ９ ８ ）
资产产生 与理性投资者相 比过大 的需求 ；苏冬蔚首次估计 出 符合我 国股市微观结构 的噪声交易高频时 间序列 ，研究结果 表 明噪声交易使实 际价差缩小 ，进而削弱 了市场有效性 。以 上关 于噪声 的研究大 多数都假定 噪声交 易者是 过度乐 观的 ， 很少有人考虑 噪声 交易者 带有 悲观 情绪 时对 资产 质量 的影 响。而一级市 场上 ，由于噪声 交 易者 首次 接受 不完 美 的信 息 ，他可能会高估证券 的风险 ，从而低估证券的价格。本文
生的现金 流只能在未来 实现 ，并伴 随着不 确定性 。因此 ，证
券资产价格一方面取决 于未来 现金流的大小 、时间以及分 布
果 ，就有 长期 的反应 过度和股价 纠正现象 。Ｄ ｎｉ ａ ｅ ｌ 。Ｈｉ ｓ ｒ ｈ ｌ ｅ ． ｉ ｆ ｅ ｒ 和Ｓ ｕ ｂ ｒ ａ ｈ ｍ ａ ｎ ｙ ａ ｍ（ ２ ０ ０ １ ）提供了一个类似 Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 的过度 自信 定价模 型。 杨春鹏 ，吴 冲锋 研究 了投 资者心理 对证券
归因偏差 心理会影 响证 券的期望 收益 。
用最 大化 决策行为模式 下风险与收益 的均衡关 系 ，来解 释证 券资产价格决定 问题 。进入 ２ ０世纪 ８ ０年代 ，有关 金融市 场 的实证研 究发 现了许 多现代金融 理论所不 能解 释的现象 ，即 所谓 的 “ 异象 ” ，这激起 了许 多学者对建立 在投 资者理性基 础上的 现代 金 融 理 论 的 反思 ，从 而 促 使 行 为 金 融 理论 的
第一 ，风 险资产 的终值 ０即基于理性的风险证 券的均衡
价格服从均值为 ０， 方差为 ： 的正态分布。第二 ， 一级市
场存在带 噪声 的公共信号 而不是私人信号 ，有信息的投资者
易者的交易模 型 （ 简称 Ｄ Ｓ Ｓ Ｗ） ，应用 这个 数理模 型 ，可 以
对风险资产 进行 定 价 ，噪 声交 易者 通 过 “ 价 格 压力 效 应 ”
因首 次接受公共信 号 ， 在一级市场 中不会产生过度 自 信 ，可 以认定有信息 的投 资者 为悲 观的噪声交易者 。第三 ，在二级
市场 中 ，一级市场 中带 噪声 的公共信息转化成有信息投资者
和 “ 杠 杠 效 应 ” 创 造 自 己 的 盈 利 空 间 ；Ｍｏ ｒ ｇ ａ ｎ Ｋ ｅ ｌ ｌ ｙ
特征等 ；另一 方面取决 于投 资者对这种不 确定 现金 流的主观
偏好 、 信 念和信 息。现代 金融 理论 沿用新 古 典经 济学 中的
“ 理性人” 假设 、最优化和均衡等思想 ，通过描述 投资者效
期望 收益 的影 响 ， 并基 于投 资者 的理性心理和过度 自 信心理 建立 了混 合期 望收益模 型 ，证 明了投资者 的过度 自信和 自我
金 融创 新
曰 △ 基 于 噪声 交易 和 过 度 自信 的证 券 ， 巴 口 收 益模 型
陈珊珊
（ 中国社会科学院 ，北 京 １ ０ １ １ ０ ０ ）
［ 摘 要 】文章综合一级 市场和二级 市场 ，从行为金融的 角度 出发 ，借 用过度 自信和噪 声这两个心理 因素建立证券 的混 合收益模型 ，并证明 了证券的混合期望收益是 由理性期望收益和非理性期望收益两个部分组成。 由于受噪 声和过度 自信 两种
诞 生。
本文不仅 考虑投资者的过度 自信 心理 而且还考虑 了带有 悲观情绪 的噪声心理 ，借用过度 自信 和噪声这两个心理 因素 从 动态角度建立了证券 的混 合收益模 型。
２ 噪声交 易均 衡价 格 和 噪声—— 过度 自信 动 态 均衡价格 行为金融学中讨论 和应 用最 多的两个 行为因素为噪声和
（ １ ９ ９ ７ ）通过建立数理模型 ，认为 噪声广泛 地影响股 票 的价 格 ，并进一步怀疑 了有效市 场的假 说。 ＿ ４ 国内 ，杨胜 刚实证
研究证 明 ，中国市场存在严重 的噪声交易 ；贺学会指 出如果
噪声交易者对资产 的未来收益呈过分乐观状态 ，他们将对该
的私人信 号 ， 这里 的有信息投资者是过度 自 信 的投资者 ，为 了简化模 型假 定私人信 号是 离散 的 ｓ ：＝１ ， 一１。第 四，无信 息投 资者是风 险厌恶 型 ，不受信号 的影响 ，能正确估计证券 价格 ，但在市场定价 中发挥 的作用有 限。
２ ． １ 假设
过度 自信 。所谓 噪声就是使我们对真实世界 的观察结果变得 不太 完美 的东西 ，对信 息的不完全观察就导致信息 噪声 。国
外 ，Ｓ ｈ ｉ ｌ ｌ ｅ ｒ（ １ ９ ８ ４ ） 和Ｋ ｙ ｌ ｅ（ １ ９ ８ ９ ） 通过套利者对基础 风 险的厌恶 ，讨 论 了 噪声 对 整 个 股 票 市 场 价格 的影 响 ；Ｄ ｅ ． １ ｏ ｎ ｇ 、Ｓ ｈ ｌ ｉ ｅ ｆ ｅ ｒ 、Ｓ ｕ ｍｍ ｅ ｒ ｓ 和 Ｗａ ｌ ｄ ｍ ａ ｎ ｎ（ １ ９ ９ ０ ）提 出了噪声交
心理 因素的影响 ，投资者可能高估或者低 估证 券的正确价格 ，当两种 心理 因素的影响能够相 互抵 消时 ，投 资者 才能正确评估
证券的价格。
［ 关键词 ］噪声 交易；过度 自信 ；混合期望收益
［ Ｄ ＯＩ ］１ ０ ． １ ３ ９ ３ ９ ／ ｊ ． ｃ ｎ ｋ ｉ ． ｚ ｇ ｓ ｃ ． ２ ０ １ ６ ． ４ ２ ． ０ ６ １
１ 引 言
证券资产是一种未定权益 （ Ｃ ｏ ｎ ｔ ｉ ｎ ｇ ｅ ｎ ｔ Ｃ ｌ ａ ｉ ｍ ｓ ） ，其 所 产
高估 价。Ｄ ａ ｎ ｉ ｅ ｌ 的研究中 ，表明那 些对私有信 号过度 自信 的 投资者对 这些 信号反应 过度 。当他们 随时间更新他们 的信心
时 ，这种 反应 过度 会在 更 正之前 随时 间变 得更 加严 重 ，结
按照 Ｄ ａ ｎ ｉ ｅ ｌ Ｋ，Ｈｉ ｒ ｓ ｈ ｌ ｅ ｉ ｆ ｅ ｒ Ｄ和 Ｓ ｕ ｂ ｒ ａ ｍ ａ ｎ ｙ ａ ｍ Ａ （ １ ９ ９ ８ ）
资产产生 与理性投资者相 比过大 的需求 ；苏冬蔚首次估计 出 符合我 国股市微观结构 的噪声交易高频时 间序列 ，研究结果 表 明噪声交易使实 际价差缩小 ，进而削弱 了市场有效性 。以 上关 于噪声 的研究大 多数都假定 噪声交 易者是 过度乐 观的 ， 很少有人考虑 噪声 交易者 带有 悲观 情绪 时对 资产 质量 的影 响。而一级市 场上 ，由于噪声 交 易者 首次 接受 不完 美 的信 息 ，他可能会高估证券 的风险 ，从而低估证券的价格。本文
生的现金 流只能在未来 实现 ，并伴 随着不 确定性 。因此 ，证
券资产价格一方面取决 于未来 现金流的大小 、时间以及分 布
果 ，就有 长期 的反应 过度和股价 纠正现象 。Ｄ ｎｉ ａ ｅ ｌ 。Ｈｉ ｓ ｒ ｈ ｌ ｅ ． ｉ ｆ ｅ ｒ 和Ｓ ｕ ｂ ｒ ａ ｈ ｍ ａ ｎ ｙ ａ ｍ（ ２ ０ ０ １ ）提供了一个类似 Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 的过度 自信 定价模 型。 杨春鹏 ，吴 冲锋 研究 了投 资者心理 对证券
归因偏差 心理会影 响证 券的期望 收益 。
用最 大化 决策行为模式 下风险与收益 的均衡关 系 ，来解 释证 券资产价格决定 问题 。进入 ２ ０世纪 ８ ０年代 ，有关 金融市 场 的实证研 究发 现了许 多现代金融 理论所不 能解 释的现象 ，即 所谓 的 “ 异象 ” ，这激起 了许 多学者对建立 在投 资者理性基 础上的 现代 金 融 理 论 的 反思 ，从 而 促 使 行 为 金 融 理论 的
第一 ，风 险资产 的终值 ０即基于理性的风险证 券的均衡
价格服从均值为 ０， 方差为 ： 的正态分布。第二 ， 一级市
场存在带 噪声 的公共信号 而不是私人信号 ，有信息的投资者
易者的交易模 型 （ 简称 Ｄ Ｓ Ｓ Ｗ） ，应用 这个 数理模 型 ，可 以
对风险资产 进行 定 价 ，噪 声交 易者 通 过 “ 价 格 压力 效 应 ”
因首 次接受公共信 号 ， 在一级市场 中不会产生过度 自 信 ，可 以认定有信息 的投 资者 为悲 观的噪声交易者 。第三 ，在二级
市场 中 ，一级市场 中带 噪声 的公共信息转化成有信息投资者
和 “ 杠 杠 效 应 ” 创 造 自 己 的 盈 利 空 间 ；Ｍｏ ｒ ｇ ａ ｎ Ｋ ｅ ｌ ｌ ｙ
特征等 ；另一 方面取决 于投 资者对这种不 确定 现金 流的主观
偏好 、 信 念和信 息。现代 金融 理论 沿用新 古 典经 济学 中的
“ 理性人” 假设 、最优化和均衡等思想 ，通过描述 投资者效
期望 收益 的影 响 ， 并基 于投 资者 的理性心理和过度 自 信心理 建立 了混 合期 望收益模 型 ，证 明了投资者 的过度 自信和 自我