博弈论 关于大小非和流通股股东
上市公司大股东与小股东的利益博弈
（ １ ）当 １ 一 ／ ｆ ＜Ｃ时 ，有 ‘ （ Ｐ—Ｖ ／ ｓ ）＋ Ｖ—Ｃ Ｖ＜ ｆ ｌ Ｐ和 （ Ｐ—ｖ ／ ｓ ） ＋ｖ—Ｃ ｖ—Ｃ 。 ｖ＜ ｆ ｌ Ｐ同时成立 ，则有 （ 持有，不侵占）唯一的纳什均衡。 （ ２ ）当 ｃ＜ Ｉ 一‘ ／ ｆ ＜Ｃ＋Ｃ ｏ ，有 Ｐ＜ ｆ ｌ（ Ｐ—Ｖ ／ Ｓ ） ＋Ｖ—Ｃ Ｖ ，则存 在 （ 持有， 侵害） ，（ 抛售，不侵害）的混合策略 ， 没有唯一的纳什均衡。 （ ３ ） 当 Ｃ＋ｃ ０ ＜１一ｆ １ ／ ｆ，有 ｆ ｌ Ｐ＜ｆ １（ Ｐ—ｖ ／ ｓ ） ＋Ｖ—Ｃ Ｖ—Ｃ ０ Ｖ 和 ｆ ｌ Ｐ＜ ｆ ｌ（ Ｐ — Ｖ ／ Ｓ ） ＋ Ｖ—Ｃ Ｖ 同时成立 ，则 此时 市场 中的纳 什均 衡为 （ 抛售 ，侵 害） 。这种情况就是大股 东侵 占小股东利益 ，小股东通过抛售 逃离现场 ， 会 导致股市价格大跌 ，市场动荡。 ２ ．３ 大股 东 、 小股 东博 弈 的 混合 策略 纳 什 均 衡 在上文讨论的三种情况 中，第二种情形 １ 一 ／ ｆ 时模 型没有 唯一的纳 什均衡 ， 现在来求混合策略 的纳什均衡。
提高 了公司价值 。这部分价值按持股 比例分 配给所有股东 ，就形 成了大 股东和小股东 的共享收益。另一方面 ，大股东也有动机利 用控制权 ，通
过关联交易 、股利政 策 、利润操 纵和 定 向增 发等 方式来 侵害 小股 东利 益 ，以此获得私人收益。通过上述两方面的分析 ，不难得 出 ，大股东和 小股东之间可 以看成委托代理的关 系 ，小股东委托大股东对公 司经营者 进行监督从而使全体股东获得更多的共享 收益 。但大股东这个代 理人存 在着道德风险 ，也即通过多种渠道侵占小股东 的利益 。 ２ ．大股东和 小股东的利益博弈分析 ２ ．１监督公 司经营者的智猪博弈 参 与人 ：假设股市中只有两个利益主体 ，即大股 东 Ｌ （ Ｌ ａ ｒ ｇ ｅ Ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ — ｈ ｏ ｌ ｄ ｅ ｒ ｓ ） 和小 股 东 Ｍ （ Ｍｉ ｎ ｏ ｒ ｉ ｔ ｙ Ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ ｈ ｏ ｌ ｄ ｅ ｓ） ｒ 。 策略集合 ：Ｓ ． ＝ Ｓ ＝ ｛ 监督 ，不监 督 ｝ ，若大股东 选择监督 公司 的 经理人 ，则小股东的最优选 择是不监督 ，反之亦然 。
关于大小非解禁前提下的小股东权益保护问题的探讨
使 非 流通 股 可 以流 通 ，也 应 该 使证 券 市 场 利益 大 幅调 整。 但 这 种 政 策 进 行披 露 ， 以进一 步 明 确投 资 者 对上 市 公 司 的预 期 。证 监 会 调 整 严重 损 害 了小 股 东 的权 益 损害 了市场 的健 康 发展 。本 文 正 同 时表 示 ，今 后 将 加强 对 送配 的监 管 防止 上 市 公司 恶意 超 分 行
中小 投 资 者作 为证券 市 场 的主 体 ．其 权 益 能 否得 到 有 效 的保 利 ，因 此 大小 非解 禁 ”就 是 股 市 下 跌 的一 个 重 要 原 因 。 在跌 跌 不 休 的 情况 下 ，投 资者 长 期 持 有 ，等 待 分 红收 回投 资
日决 定 ．拟 对 上市 公 司章 程 指 引 》做 出修 改 今 后 上市 公 司分 红 送配 股票 可不 经 审计 ３年 内累计 送配 比例 由不得 低于 ２ ％ 提 ０
同 时还 有 另一 类 股 东 ：他 们 将 自 己的 财产 投 八 公 司 却 无 法取 回 ．
８月 ２ 日证 监 会 再次 召集 几 大 证 券 报 ，回 应 了 关于 二 次 发 售等 ２
热 点 问 题 。据 了解 ．证 监 会 表 示 将 按 市 场 化 方 式 解 决 大 小 非 问
、
小 股 东 与 大股 东 的 界 定
公 司 中 总有 一 些股 东 能 控 制 和操 纵 公 司 的 日常 运 营 和 重大 决 策 在 股东 大 会 上他 们 拥 有较 多 的 表决 权 在选 任 董 事 时他 们 拥 有更 多 的发 言 权 ．在 决 定公 司重 大 事务 时 他 们 的声 音将 成 为公 司 的声音 公司 臼常 事务 由他 们 选 出的 董事 把持 他 们 便 是大 股 东。
深入浅出之十大股东十大流通股东
深⼊浅出之⼗⼤股东⼗⼤流通股东上市公司每个季度公布的财报中会分别披露最近⼀期的⼗⼤股东和⼗⼤流通股东。
两者最⼤区别，⼗⼤股东是持有公司有所股票的⼈的的最新排名，⼗⼤流通股东是指持有公司所有流通股份的所有排名。
⼗⼤股东可能蕴含着⼀些⼤⼩⾮并没有解禁的股票，例如说⼀些原始股东。
研究⼗⼤股东是有⼏个⽤意的：（1）查看每个季度的持有股本的增减情况，其中有些可能是⾼管或者主要⼤股东增持，这对股价来说是有⾮常显著的影响。
（2）结合股权结构图来研究各股东之间的关系，这⾥简直就是猫腻丛⽣了。
等等我告诉你为什么。
（3）研究各⼤机构持股对股票的股价波动性效应，这个⾮常重要，如果你翻开F10，都会看到各个机构持股的统计。
这就是为什么⼗⼤股东研究显得⾮常重要的原因，我们可以看出，这些信息的公布可以对以下范围有所覆盖（1）公司治理（2）股权结构（3）机构持股。
1、⾸先来说说公司治理问题。
⼗⼤流通股东和⼗⼤股东的在数据的更新频率上是⼀年四次的分别是季报、中报、和年报都有披露的。
披露的主要项⽬是股东的持股情况，还有⽐较于上⼀期的增减情况。
增减情况是⼀个⾮常重要的指标。
⼀般来说增加是对公司有信⼼，减少是对公司失去信⼼（⾼管持股⽅⾯）。
另外通过对⼀些股东的⾏为研究，就可以看出那位股东对公司的居⼼在哪⾥了。
我举⼀个例⼦吧，创业板有⼀只股票叫做特锐德，这只股票和许继电器的关系可⼤了。
因为很多⾼管都是从许继电器过来的，其中有⼀个⼈我特别留意Helmut Bruno Redstock这位股东，因为根据招股说明书，这位仁兄是靠原始股发达的，因为他以前以同样的⼿法来做其他股票，帮助公司上市，购买原始股，然后⼀直减持。
前⼏只股票都有同样的操作路径。
⼤家不妨看看他在年报披露的简历吧，如果你深⼊挖掘你会发觉更加很坑爹的事情就摆在你的眼前。
Helmut Bruno Rebstock 先⽣，德国国籍，曾任职于德国西门⼦公司、TEG(德国)。
现任青岛特锐德电⽓股份有限公司董事、Questing Holdings Ltd.董事、MCHGlobal Consulting Ltd.董事、许继德理施尔董事、TEC(北京) 法定代表⼈、总经理。
全流通后大股东与中小股东的利益博弈分析
【 关键词 】 全流通； 大股 东； 中小股 东； 利益博弈
前 言
企业之间的担保 ， 主要包括 ： 上市公 司为大股东担保 、 为子公
股权分置这一具有中国特色的现象一直是困扰我国证券 司担保 、 非关联公 司间接互保 以及连 环担保等 ； ４虚假 陈述 ， 市场健 康 、 高效发展 的“ 顽疾 ” 。由于股权分置 的“ 同股不 同 也称不实陈述 ， 泛指证券发行交易过程 中不正确或不正 当披 权”导致大小股东获利机制也迥然不同 ， 中表现为大股东 露信 息和陈述事 实的行 为。主要包括 ： ， 集 虚假记载 、 误导性陈 对公司二级市场的股价漠不关心 ， 却挖空心思 “ 掏空” 公司， 严 述 、 重大遗漏 以及不 当披露 ， 而大股东 则可以利用这种信息
害中小股东利益（ 唐宗明、 蒋位 ，０ ２ 。而在全流通后 ， ２０ ） 大股东 据绝对的信息优势 ， 而且手 中拥有大量的流通股 ， 信息优势和
利益跟股价挂钩 ， 所以其侵害行为也会随之发生变化。 （ ） ～ 全流通前大股东侵害行为
股权分置改革前 ，大股东持有大量非流通股对上市公司
筹码优势合二为一。这样大股东就可 以直接坐庄 ，利用其对
金 占用 ， 是指大股东通过其掌握的控制权直接占用公司资源 ， 有动因通过操纵股价侵害 中小股东利益 ； 另一方面 ， 由于大小
包括无偿或 以较低成本使用公司资金 、 直接借款 、 拖欠往来款 股东的利益在 二级市场 获得联动 ， 中小股东 “ 用脚投票” 的威
以及委托贷款等 ；． ３ 关联担保 ， 指发生于有关联的或间接关联 力大增 ， 为约束大股东的重要手段 。 并成
论我国“大小非”减持制度的完善
圳 两 家交 易 所叉 制 定补 充 细则 ， 规定 未 来一 个 月 内卖 限 售股 未 达 １ ， 达 到 或超 过 １０万 股 的 ， 励 在 大 宗 交 易 市 场转 让 。 ％ 但 ５ 鼓
禁 止 上 市 流 通 的股 票 ， 总 股 本 ５ 占 ％以 内 。 “ 非 ” 即 大 规 模 的 禁 大 ，
如中体 产业发 布信息称 其股东 在 ４月 ２ １日当天在上 证所 减持 了
７ ９４ １万 股 ， ２ ．７ 占公 司 总 股 本 的 ０９ ８ ％。 又 如 “ 国 泛 海 大 幅 抛 ．９ ５ 中 售 民生 银行 ” 中 ． ２０ 例 从 ０ ７年 ｌ １月 开 始 到 截 至 ｌ ２月 １ 日的 一 ９
而易 见 的 。
证 监会 于 ２ ０ ０ ５年 ９月 颁布 的 《 上市 公 司股权分 置改 革管 理 办法 》 规定 ， 改后公 司原非 流通 股股份 的 出售 ， 股 自改革方 案实施
之 日起 ． 十 二 个 月 内 不 得 上 市 交 易 或 者 转 让 ： 有 上 市 公 司 股 在 持
小 非 ” 持 制 度 减 关 键 词 ： 大 小 非 ” 持 ； 宗 交 易 ： 息 披 露 ： 权 改 革 “ 减 大 信 股
《 意见 》 《 券法 》 《 司 法》 和 证 、公 中的相 关 规定 构 成 了我 国 现 阶段
规范“ 大小 非 ” 减持 行 为的 制度 。尽 管 这些 规定 在 一定 程 度上 能 够缓 解 “ 小非 ” 大 减持 行 为 对证 券 市场 的冲击 ． 但其 问题 也 是 显
个 半月 左右 的时 间里 ．中 国泛海 合计 抛售 了 １４ ９０ ４７ ． ９万 股 民生 银 行股份 ， 套现金 额高达 ２ ． 元 。但其总 减持 比例也仅 占民生 ２５亿 银 行总股本 的 １ 其 中 ， １月份 减持 了 １ ３ １８万股 ，２月份减 ％。 １ ４４ ． １ 持 了 １ ７２ ３ ．６万股 。 禁市值 最大 的工 商银行 ， 解 ４月 ２ ７日解禁 股份 以当前 价 位 的市值 计 算将 高 达 １４５亿 元 ， 对应 的是 ， ７． 相 全部 解 禁的 ２． ８８ ５亿 股 也 仅 占工 商 银 行 总 股 本 ３ ４ ．９亿 股 的 不 到 ３０ １ ０８ ％。由此 ， 意见 》 ％的限 制规定 根本 不足 以缓解 “ 小非 ” ．６ 《 ｌ 大 对 证 券市场 的冲击 。上海 、 圳两 市 的补 充 细则虽然 规定 对减持 未 深 超 过 ｌ 但 达 到 １０万股 的 ， 励在 大 宗交 易市 场转 让 ， ％， ５ 鼓 但该 补 充 规制只是 两市针 对《 见》 定的实 施细则 ， 意 制 并没 有法 律约束 力 和 强制力 ． 之对 该鼓 励行 为没 有相 应 的优 惠措施 ． 以在 实 践 加 难
博弈论视角的我国股市投机行为分析
通过上面的分析， 我 们 可 以看 出， 当 政府的 监 管 成 本 C 越 高， 对投 机行 为 的 处 罚 F 越 轻 ， 处罚产生的正的社会效应 V1 和 不 处 罚 产生 负 的 社会效应 V3 越小， 上 市公 司 投 机 的 概 率 就 越 高， 政府 倾 向 于 不 监 管。 在我国， 政府监管成本不 仅 有 监 管机 构 的 设 立、 人 员经 费、 制定 监 管 规 则及实施监管等显性成本， 而且有大 量由监 管 带 来 的 交 易 成 本、 反 腐败 成本等潜在成本， 政府 监 管 成 本较 高。 同 时 对 上 市公 司 的 违 规行 为 处 罚力度过低， 它们觉得投机所带来的 预期 收 益大 于支 付 成 本 时， 就会铤 而走险。政府是国有企业的 主 要 控 股股 东， 对于经营 不 善 的国 有 上 市 公司， 政府非但不勒令其 退 出， 反 而 用 种种 手 段 进 行 扶 持， 对其圈钱行 “隐 为采取默许的态度。公众 相信 政府 不 会 让 国 有 上 市公 司 倒 台 这种 ， 性担保” 所以即使政府处罚了国有 上 市公 司， 所 造 成 正 的 社 会 效应 V1 也是比较小的。众多的股 民 完 全 抱 着 赌 博 的心 态 在 玩 股 票， 才 不 管上 市公司是否在进行投机行为， 反而希望 从 该 过程 中分 得 一 杯羹， 所以政 府不监管所造成的负 的 社 会 效应 V3 也 比 较 小。 当 上 市公 司 进 行 投 机 获得的额外收益 H 越高， 对投机行为的处罚 F 越轻， 处罚对上 市公 司 造 成的负效应越小， 政府进行监管的概 率 越 高， 即 此 时 上 市公 司 倾 向 于 采 取投机的策略。在股市高涨的时候， 投机获得的额外收 益 H 较 多， 上市 公司偏好投机， 政府监管的力度就比较大。 综上所述， 我国股市政府的监管成 本 高， 政府 和 国 有 上 市公 司 态 度 “暧昧” ， “隐性担保” ， 政企不分， 监管的效果不好， 公众相信政府的 投机 心理严重。同时， 政府对上市公司投 机 的 处 罚 偏 轻， 上 市公 司 投 机 获得 的额外收益也 较 大。 这 些 都 导 致 了 我国 上 市公 司 具 有 较 大 的 投 机 偏 好。 2． 上市公司和投资者之间的博弈。 上 市公 司 策 略 的 选择 来 自 经理 层的选择， 而和经理层的 行 为 密 切 相 关的 因素 就 是 对经理 人 的 激励 和 监督。依照委托 － 代理理 论， 对经理 人 的 激励 最 终 要 使 其 收 益 和 公 司 市值增长相一致， 而实际 上 的实证分析 认 为 总 经理的 年 度 报 酬 和 每 股 收益的相关系数仅为 0． 045 ， 和 净 资 产 收 益率 的 相 关系 数 为 0． 009 ( 刘 2003 ) ， 兴华等， 这些都是 因 为 我国 上 市公 司 中国 有 股 占 主 导地 位。 同 时， 国有股一股独大， 致使中小股东在 公 司 的 决 策 和 对经理 人 的 任 免 中 “用手投票” 没有 发 言 权 ， 股东 的约束机制失去作用; 大 量 非 流 通 性的国 ， “用 脚 投 票 ” 有股 的 存 在 ， 没有人可以在股票市场中取得控制权 的约束 机制也失去了价值， 因此， 在 我国， 中小 股 东 对经理 层 的 监督 约束 机 制 是软性的。激励不够， 监督 不 严 致 使 经理 人 出 现 了 追求 灰色 收 益 为 目 35
全流通前后股东利益的博弈分析
全流通前后股东利益的博弈分析内容摘要：在我国证券市场进行的股权分置改革中，上市公司非流通股股东所持有的非流通股可以解禁并在二级市场流通，流通股股东也可在对价支付中获得收益，我国股票市场就此进入全流通阶段。
本文针对股权分置改革中支付对价问题进行研究，采取动态博弈建模，从博弈角度分析股权分置改革。
同时，本文对全流通前后非流通股股东及流通股股东的收益变化进行博弈矩阵分析。
对全流通给两者的影响进行研判。
关键词：股权分置改革全流通博弈分析流通股股东非流通股股东长期以来，在我国股票市场存在两种不同性质的股票：国有、法人非流通股和社会流通股，这就是我国特有的股权分置现象。
这种股权设计违背了股份制经济“同股同权、同股同利”的基本法则，使公司治理缺乏共同的利益基础，公司业绩下降。
同时，我国股票市场中非流通股的存在，影响了市场预期的稳定性，使市场价格发现功能、资源配置功能等难以实现。
因此，解决股权分置问题势在必行。
2005年4月，中国证监会颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动了股权分置改革的试点工作；9月，上海汽车、民生银行等40家上市公司披露了股改方案，股权分置改革全面展开。
这次改革的核心是：第一阶段，非流通股股东以支付对价的方式来换取流通权，非流通股股东支付对价后，其股票性质就变为限售股；第二阶段，限售股按照约定时间上市流通。
如今，随着股改的完成，我国股票市场进入全流通时代，而回头反观股改，对股票市场健康发展意义重大。
股权分置改革博弈模型的建立与分析在股权分置改革的第一阶段中，非流通股股东给付流通股股东对价(送一定比例的流通股股票或现金或权证对价)，并希望尽量支付较少的成本来获得非流通股的流通权。
非流通股股东首先制定对价方案并提交股东大会分类表决，表决权采取一股一权的原则。
流通股股东希望非流通股股东给出尽可能多的对价以获得收益，其通过在股东大会上投票表决是否同意对价方案来最大化自身利益(多由机构投资者履行该权利)，方案须经流通股股东所持表决权的2／3以上(即2／3以上流通股股数)同意才可通过。
个股大小非解禁的利弊及对流通股东的影响
个股大小非解禁的利弊及对流通股东的影响小，即小部分。
非，即限售。
小非，即小部分禁止上市流通的股票，占总股本5％以内。
反之叫大非，即大规模的限售流通股，占总股本5％以上。
解禁，即解除禁止，是非流通股票已获得上市流通的权力。
小非解禁，就是部分限售股票解除禁止，允许上市流通。
当初股权分置改革时，限制了一些上市企业的部分股票上市流通的日期。
也就是说，有许多企业的部分股票暂时是不能上市流通的。
这就是非流通股，也叫限售股。
或叫限售A 股。
其中的小部分就叫小非。
大部分叫“大非”。
解禁就是允许上市流通。
“大小非”解禁就是限售非流通股允许上市。
中国证监会2005年9月4日颁布的“上市企业股权分置改革经营管理办法”规范，改革后企业原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；持有上市企业股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规范期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该企业股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。
这意味着持股在5%以下的非流通股份在股改方案实施后12个月即可上市流通，因此，“小非”是指持股量在5%以下的非流通股东所持股份，这就是“小非”的由来。
与“小非”相对应，“大非”则是指持股量5%以上非流通股东所持股份。
首先,大小非解禁将对A股市场的阶段性资金供求面产生一定的影响。
虽然大小非解禁对资金供求面的总体格局不会产生根本性的影响．但市场正处于平衡市格局或偏弱市格局时．大小非解禁毫无疑问将对市场的阶段性走势产生负面的影响。
其次，对股市的影响弊大于利。
虽然市场的总体趋势是决定大小非解禁能否影响股市的关键因素．但由于目前周边市场尤其是美国经济走势的不乐观影响．大小非解禁的负面影响便不可避免地被放大了再次,大小非解禁后的套利冲动难以准确估量。
尽管大小非经历了股改送股的成本付出．但由于大小非的购人成本极低．即使按照股市暴跌后的市价套现。
全流通——博弈中的价值重估
全流通——博弈中的价值重估作者：朱武祥杜丽虹来源：《新财经》2005年第06期对那些股价被显著高估的公司，大股东会抢先提出相对优厚的补偿方案，因此，在全流通初期，小盘，高价股的供应增多，大盘蓝筹股可能被驱逐全流通的过程实际上是一个流通股股东与非流通股股东通过谈判重新确定公司价值的过程。
一般认为，在全流通后经过一段时间的调整，待“权价值”全部释放后，最终的均衡价格应接近公司的基本面价值（在这里，“权价值”是指非流通股股东愿意为流通所支付的补偿额，它随否决权的多次行使而逐渐减少，并最终降为零）。
但在这一过程中，当前定价体系的混乱会导致短期价格的波动以及流通股股东与非流通股股东在补偿额上的分歧，这种分歧在大盘蓝筹股上表现得尤为明显。
根据博弈论，只有当谈判双方的价值区间存在重叠时才有可能达成一致，并获得双赢。
而在全流通的过程中，流通股股东的价值底线就是他投否决票后的市场价格，这一价格在数值上应等于流通股股东认定的基本面价值加上否决权行使后剩余的“权价值”；而非流通股股东的价值底线是股权分置情况下大股东对上市公司基本面的估值，理论上讲这一估值应低于市场的合理估值——在非流通情况下，大股东的投资组合被锁定在单一上市公司内，因而承担了系统性风险之外的非系统性风险部分，而这部分风险是分散化投资的流通股股东所不承担的。
因此，在收益权相同的情况下，对同一基本面的估值大股东低于流通股股东——两者的差值再加上法人股东流通后获得的“退出权”价值就是大股东愿意对流通权的定价，或者说是其愿意支付的补偿额的上限。
另一方面，如果说流通权中的分散投资权对于民营法人股东更有意义的话，那么，流通权的另一部分“退出权”则对于“国退民进”政策压力下的國资委和地方政府更有价值，只是，我们很难将这一选择权量化。
不管怎样，这两部分的权价值之和就是流通股股东与非流通股股东的谈判空间。
而在实际博弈过程中，由于流通股股东每次行使否决权都要支付高昂的代价：否决权本身会损伤股票的预期“权价值”，此外，同类其他公司的率先流通也会对流通预期较小的公司股价产生负面影响（需求不变情况下供给增大），而这种上市公司流通方案间的交叉影响，会导致同行业不同上市公司的流通股股东处于博弈论中的“囚徒困境”状态，即，尽管流通股股东都清楚联合起来对抗各自的大股东能够使彼此受益，但由于每一方都受到“争先”的利益诱惑和“恐后”的损失威胁，因此，联合很难形成——流通股股东间的非合作博弈使整体谈判地位降低，尤其是那些资产独特性差的公司，其股价更多地受到同类其他公司的影响，流通股股东的谈判地位更弱。
大小非解禁对流通股股东的利益影响分析
、
客观和动态的衡 量标 准。 ３ 恢 复资本 市场 的基 本功 能 ， 中 ． 为
小 股东 的利 益 保 障机 制 的完 善 提 供 支
持。
然股 权分 置改 革 的过 程 已接 近尾声 ， 但
由股权分 置改革带来 的大小非解禁 是 目 前乃至将来很 长一段 时间内流通股 股东
（ ） 产定 价 功能 的实 现 。 格发 １资 价
因为 数 量 庞 大 的非 流 通 股什 么 时候 流 通、 以什 么方式流通 等问题 ， 都可 能对其 利 益产生不利 的影响 。随着股权 分置改
革 的深入发展 ， 大小非 解禁后上 市流通 ，
大事项 的决 策成本 ，保 护流通股股东 的
利益 。因为非流通股 的价值实现不再 是
年 １ 月的 ６０ 点 ，随着 大小非解禁 高 ０ ００
不 完全 的，其 转让价格 往往 只是 以每股 净 资产值为基 础 ，非 流通 股股东从 自身
的利益 最大 出发 ，往往更 关心股票 的账 面价值 ——每股净 资产值 ，而不是市 场
非解禁后 ，证券市场通 过形成和发 布合 理的价格信 号 ，推动具有 逐利动机 的投 资主体将资本低 效 的使用 者向高效 的使
中 国股 市 这个 最 大 的不 确 定 性 即将 消 失 ，流 通股股东将 面对一个 稳定 的可以
预期 的市场环境 。 ２ 非 流通股股 东和流通 股股东 的利 ． 益趋于一致 ，形成公 司治理 的共 同利益 基础 ， 实现理财 目标的 回归 。 在股 权分置 状 态下 ，非 流通股股东 与流通股 股东利 益 冲突相互交 织 。非流 通股股东 的利益 关 注点在于 资产净值 的增 减 ，流 通股股 东 的利益关 注点在于二级 市场 的股 价波 动 ，客观上形成 了非流通股 东和 流通 股 东的 “ 利益分 置 ”， 流通股 股东 “ 用脚 投
浅谈中国股票市场中的博弈
浅谈中国股票市场中的博弈股票市场中的主力博弈是其中最重要的博弈形式之一。
主力是指市场上有钱有实力的机构投资者，他们通常具有较强的行为决策能力和市场分析能力。
主力大多以持股比例较高的方式介入市场，其投资动向往往会对市场产生较大的影响力。
主力之间的博弈主要体现在市场上的买卖行为和信息传递中。
主力之间争夺股票价格的上升或下跌，并通过传递信息来影响其他投资者的决策，从而达到自己的利益最大化。
股票市场中存在着投机者与投资者之间的博弈。
投机者是指那些以短期获利为目的进行交易的人，他们通常关注股票价格的波动性，并通过买入低价股票后以高价卖出来获取利润。
而投资者则更加关注长期价值的变化，他们通常会进行基本面分析和行业研究，以确定持有某只股票的长期投资价值。
投机者和投资者之间的博弈在市场上表现为短期股票价格的波动和长期股票价值的体现。
股票市场中还存在着市场内外的博弈。
市场内博弈主要指的是市场中不同投资者之间的博弈，包括主力与散户之间、机构投资者与个人投资者之间的博弈。
这些博弈往往影响着股票价格的走势和市场的整体繁荣。
而市场外博弈则指的是市场参与者与市场监管机构之间的博弈。
市场参与者往往会通过各种手段获取信息和进行操纵市场，而监管机构则需要制定相应的政策和规定来保护市场的正常运行和投资者的利益。
在中国股票市场中，以上博弈形式都有所存在。
由于市场参与者众多、信息不对称的特点，博弈现象也相对较为复杂和频繁。
主力的博弈往往对市场走势产生较为直接的影响，投机者和投资者之间的博弈则是市场波动性的主要原因。
而市场内外的博弈则是决定市场生态和健康发展的重要因素。
要在股票市场中取得成功，投资者需要具备较好的市场分析能力和决策能力，并且能够理解和应对不同形式的博弈。
在交易过程中，要科学分析市场，根据市场行情和自身投资目标制定相应的投资策略，并且要有足够的耐心和风险意识。
投资者还需要密切关注市场动态和相关政策变化，及时调整投资策略，以获取更好的投资回报。
浅谈中国股票市场中的博弈
浅谈中国股票市场中的博弈随着中国股票市场的不断发展，投资者对市场博弈的了解也越来越深刻。
股票市场是一个充满着风险和机遇的场所，各种因素影响着市场的波动和投资者的决策。
在股票市场中，投资者的决策会影响着市场的走向，同时市场的波动也会影响着投资者的心态和行动。
在中国股票市场中，博弈是无处不在的。
股票市场的博弈可以分为两种类型：零和博弈和非零和博弈。
零和博弈指的是市场中的收益是固定的，即一方的收益等于另一方的损失。
非零和博弈指的是市场中的收益不是固定的，即有时候可以同时让双方增加收益。
在零和博弈中，投资者的收益应该是对冲的。
例如，如果一个人赚了一百元，那么另一个人损失了一百元。
在这种情况下，投资者应该享受损失和收益。
在非零和博弈中，投资者可以通过合作来达到共赢。
投资者可以利用市场的波动来赚取更多的利润。
同时，他们也可以通过合作来降低风险，共同赚取更多的收益。
在股票市场中，投资者的心态和行动是决定博弈胜负的关键因素。
一般来说，投资者可以采取两种策略来获得收益。
他们可以通过短期投资来赚取市场波动，也可以通过长期投资来获得公司的成长前景。
在股票市场中，短期投资往往是更危险的，因为市场数据波动频繁且不确定。
这就要求投资者不仅要了解市场的变化趋势，还要有正确的分析和判断能力，以做出正确的决策。
在短期投资中，博弈策略往往是波动性较大的。
投资者可以通过跟风操作来获得短期的收益，但也容易陷入危险中。
相比之下，长期投资往往是比较稳妥的投资策略。
作为普通投资者，长期投资可以降低风险，而且不会因短期市场波动导致资产的大幅度损失。
在长期投资中，博弈策略更多地是基于公司发展的前景和行业变化的趋势。
总的来说，股票市场是一个充满博弈的领域。
投资者的决策和市场波动都会影响各自的决策。
在股票市场中，投资者应该注重风险管理和长期投资的选择，遵循自身的投资策略，根据市场变化做出正确的决策。
同时，应通过与其他投资者的合作来分享市场的机遇和风险，达到共赢的目标。
全流通时代大股东与中小股东的利益博弈研究
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基于博弈分析的小股东权益保护研究
的方便 ， 我们做出如下假设 ： 博弈中存在两个参与人（ｌ ｅ）一 ｐ ｙｒ， ａ
当小股东监管 时 ，大股 东将 不侵 占小 股东的权 益 ，因为
ｒ ｄ１ —ｆ －Ｃ １ Ｐｌ Ｎ 。 Ｐ１ Ｎ ＋ｅ ＜ｒ 仅１
东 侵 占 ｒ２２＋— ｌ ２Ｎ ｅ ｒｌ１＋－ １ ＰｄＮ ｅ Ｐ Ｎ ｅ Ｃ，Ｐ ２— ＰａＮ ｅＣ，ｒｌ — ￣ ２
Hale Waihona Puke 当小股 东不监管 时 ，大股 东将侵 占小股 东的权 益 ，因为
ｒ
小股 包括 从小股 东手中攫 取财富 （ａｏａＬ ｐｚ ｄ— ｉｎｓ ｎ 标 的理性 人。大股东的行动有两 种侵 占和不侵 占 ， 东的行 ＬＰ ｒ ，ｏｅ— ｅ ｓａｅ， ｄ ｔ １ ａ
益输送（ ｎｅｎ）。 ｔ ｎｌｇ” ｕ ｉ
在 大小股东间的委托代理关 系中 ， 小股东权益的保护 是非
０ Ｔ Ｉ Ｐ０ ＥＭ
出成 本 Ｃ ， ｅ Ｃ 。如果大股东不侵 占小股 东利益时 ， 并 ＞ 小股 东 “ 用脚投票’ 存在＿ 一个潜在的损失 １大小股东的收益矩阵如表 １ ｏ 。
表 １ 大 小股 东的 收 益 矩 阵 表 大 股
不 侵 占
当大股 东侵 占小股 东权益时 ，小股 东将 对其进行监管 ， 因
管权行使 的成本 更低 （ 代理投票 制度 、 累积投 票制度 ）这时 大 ， 小股 东的博弈将是另一个样子 。我们 假设 ， 小股东可 以行使 自
可 以将博弈模型 １ ２ 和 的分析结果进行比较 ， 如表 ３ 所示 。 有一点需要说明 ， 在表 ３中博弈模 型 １ 均衡解中小股东 的 收 益似乎大 于博弈模 型 ２ 情形 下小股 东的收 益 ，其 实不是如 此， 因为在博弈模型 ２ 中小股 东的收益都应 该加 上一 个 Ｐ Ｎ，
博弈论 关于大小非和流通股股东答辩
模型假设
•两种类型：优质（ 1）和劣质（ 2 ）。自然以P的 概率决定公司为劣质，以1-P的概率决定公司为优质 •大小非知道自己的公司类型。流通股股东不知道公司 的类型，只能观察到大小非的行动。 •大小非的行动空间是{减持，不减持}，流通股股东的 行动空间是{抛售，持有}。流动股股东在观察到大小 非的行动后，使用贝叶斯法则修正对大小非类型的判 断，得到后验概率。 •两者都要最大化自己的收益
1.现存流通股股东必须充分获得和利用有关减持信息。 2. 后市的市场价格必须较好地反映上市公司价值。 3.后市价格变化与该时点上非流通股股东行为所导致 的价格变化比例必须大于非流通股股东未减持部分与 非流通股减持部分的比例
优质公司与劣质公司的股票价格将逐步走向两极 分化
A股市场将出现仙股
全流通时代将产生大规模企业并购重组现象，而 并购重组现象将进一步加速优质与劣质公司的两 极分化
THE END
thank you
建立模型
劣质公司的大小非选择减持比不减持多B单位 的效用 ,优质公司的大小非选择不减持比减持 多B单位的效用。
流通股股东不离场时大小非股东的效用要比在 流通股股东离场时多D单位的效用
对于劣质公司，现存流通股股东选择离场得C 单位收益，不离场得-C单位收益，相反对优质 公司不离场得C单位收益，离场得0单位效用。
大小非两种类型的信号传递博弈图
（B，C）
抛售
持有
（B+D，-C）
减 持
~p
抛售
（0，0）
持有
（D，C）
1 ~p
减 持
大小非
不
博弈视角下的股权分置改革
博弈视角下的股权分置改革ECONOMIC PRAC~CE·经济工作■■■■●博弈视角曲权置效茸文／张娟娟金余会毛阳炎一、股权分置改革与博弈论股权分置改革制度设计的核心思想是非流通股股东获得流通权应当向流通股股东支付对价，支付对价的方案由非流通股股东提出，再由相关股东会议分类表决决定，即要求相关股东会议必须遵循二次表决均通过的叠加规则，将两方股东的利益交由利益主体自行裁决。
制度设计的实质，是典型的以调整和调和两方股东利益为目标的妥协性法律制度安排，在这种制度建构下非流通股股东有权提出股改方案，流通股股东有权赞成或否决方案。
股权分置改革可以视作就获得流通权支付对价问题展开的博弈，从利益基本趋同的角度，可将局中人简单划分为非流通股股东和流通股股东。
非流通股股东以越低的对价获得流通权，则获得的收益越高；流通股股东可以通过威胁非流通股股东将投反对票否决自己不满意的对价方案，从而迫使非流通股股东修改对价，如仍不满意，则可以否决方案。
从博弈的双方来说，在信息角度，每一个局中人对于自已以及其他局中人的策略空间、盈利函数等有基本的了解，虽然局中人均不知道对手的底线及表决意向，但根据市场平均对价水平可以做出大致的估算，博弈的结局是明确的，即方案不是通过就是不通过；从局中人行动的先后次序来看，非流通股股东先提出股改方案，相关股东再分类投票表决，局中人的行动有先后顺序，后行动者可以观察到前行动者的行动，并在此基础上采取对自已最有利的策略，因此，股权分置改革可以看作是一个完全信息动态博弈。
股权分置改革的实质是解决非流通股流动性的问题，解决的核心是非流通股股东、流通股股东是否能在对价问题上协商表 1 股权分置改革中相关主体的利益非流通股股东流通股股东上市公司利益 1．所持股份获得流通权， 1．获得对价，大部分对价是 1．上市公司可以进行再融资、股权激励等按股票二级市场价格计即期所得，也有远期对价 2．股东利益趋同、对公司治理、规范运作等有算价值，在未来按承诺 2．如股权分置改革提升上市积极影响条件上市流通公司价值，则分享该价值 3．如果股改方案含重组、缩股、激励机制等影2．如股权分置改革提升响上市公司本体的方案，将提升上市公司价上市公司价值，则分享值，转增等会影响公司财务状况该价值付出 1．支付对价耐价可以是未来流通股股份增加，可 1．股权分置改革的相关费用 (也可由非流通股股份、现金等)，或承担能会拉低股价股东支付)未来履行承诺的风险 2．相关工作、不通过的风险等2．股权分置改革的相关费用(B、H股公司必须由股东支付)3．相关工作、不通过的风险最关心的问题如何以最合理的代价获得流 1．非流通股股东支付对价的公司未来的发展通权合理性2．股票价格的涨跌2008·22经济论坛 127■■■l 经济工作·ECONOMIC PRACTICE表 2 股权分置改革中两类股东收益矩阵非流通股股东低对价合理对价高对价流通股股东通过 2，5) (3，3) (4，1)不通过 (2，一 1) (O，一 2) 1，一 3)通过不通过通过不通过图股权分置改革博弈的过程一致。
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THE END
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建立模型
劣质公司的大小非选择减持比不减持多B单位 的效用 ,优质公司的大小非选择不减持比减持 多B单位的效用。 流通股股东不离场时大小非股东的效用要比在 流通股股东离场时多D单位的效用 对于劣质公司，现存流通股股东选择离场得C 单位收益，不离场得-C单位收益，相反对优质 公司不离场得C单位收益，离场得0单位效用。
模型假设
•两种类型：优质（ 1）和劣质（ 2 ）。自然以P的 概率决定公司为劣质，以1-P的概率决定公司为优质 •大小非知道自己的公司类型。流通股股东不知道公司 的类型，只能观察到大小非的行动。 •大小非的行动空间是{减持，不减持}，流通股股东的 行动空间是{抛售，持有}。流动股股东在观察到大小 非的行动后，使用贝叶斯法则修正对大小非类型的判 断，得到后验概率。 •两者都要最大化自己的收益
1.现存流通股股东必须充分获得和利用有关减持信息。 2. 后市的市场价格必须较好地反映上市公司价值。 3.后市价格变化与该时点上非流通股股东行为所导致 的价格变化比例必须大于非流通股股东未减持部分与 非流通股减持部分的比例
优质公司与劣质公司的股票价格将逐步走向两极 分化 A股市场将出现仙股 全流通时代将产生大规模企业并购重组现象，而 并购重组现象将进一步加速优质与劣质公司的两 极分化
模型求解
当B＜D时，P<1/3时，我们得到混同均衡：达
小非策略是，劣质公司选择不减持，优 质公司也选择不减持；流通股股东策略 是，在观察到减持行动后选择抛售该公 司股票。另一方面，在没有观察到减持 行动时，则继续持有该公司股票 。
这里混同均衡的一个必要条件是P<=1/3
模型结论
增进市场效率（即达到模型的分离均衡）的条件
大小两种类型的信号传递博弈图
（B，C）
抛售 大小非
减 持 持有 不 减 持
流通股东
抛售 （0，C）
~ p
劣质
~ q
持有
（B+D，-C）
（D，-C）
p
N
（0，0）
抛售
1-p
1 ~ p
减 持 优质 不 减 持
~ 1 q
抛售
（B，0）
持有
持有
（D，C）
（B+D，C）
模型求解
当B＞D时，我们得到分离均衡：大小非策略 是，劣质公司选择减持，优质公司选择不减持； 流通股股东策略是，在观察到减持行动后选择 抛售该公司股票，并修正对该公司的信念，即 认为该公司为劣质公司的概率从先前p调整到 p=1。另一方面，流通股股东没有观察到减持 行为时，则继续持有该公司股票，也相应的修 正先验概率从而得到q=0，即认为被观察公司 劣质的概率是零。
大小非与流通股股东的博弈
The Game Between Non-Tradable & Tradable Shareholders
问题背景
2007年以来，大小非陆续进入解禁潮，2008 年大小非解禁数量达到较高峰，使得大小非减 持行为成为分析市场走向的重要内容之一。 尽管"大小非"经历了股改送股的成本付出，但 其购入成本仍然极低，即便按照暴跌后的市价 套现，依旧能获得暴利。因此市场很难准确估 量解禁后的套利冲动。 目前证券市场持续低迷，“大小非”解禁对A 股市场阶段性的资金供求面可能会有负面影响。