2018年信用债行业市场调研分析报告
2018年转债和交换债信用市场分析报告
2018年转债和交换债信用市场分析报告报告编号：OLX-WEI-008完成日期：2018.8.28目录第一节转债和交换债信用市场发展环境分析 (7)一、宏观环境分析 (7)1、全球经济形势 (7)2、国民经济运行情况GDP (11)3、全国居民收入情况 (12)4、居民消费支出情况 (14)5、消费价格指数分析 (15)二、政策环境分析 (18)1、宏观经济政策综述 (18)2、重点政策汇总 (19)3、重点产业政策解读 (21)1）政府投资基金暂行管理办法出台 (21)2）“以奖代补”支持政府和社会资本（PPP）项目规范运作 (22)3）财政部将对地方政府债务实行限额管理 (23)4）推展公共服务领域政府和社会资本合作模式 (23)5）地方政府专项债券发行管理暂行办法出台 (24)6）地方政府一般债券预算管理办法出台 (25)4、政策未来发展趋势 (26)三、社会环境分析 (28)1、人口环境状况 (28)2、金融行业发展情况 (30)1）债券发行量保持增长 (30)2）银行间市场成交量有所减少 (31)3）货币市场利率和债券收益率上行 (31)4）投资者结构进一步多元化 (32)5）利率衍生品交易量同比增长，互换利率小幅上行 (32)6）股票市场股指震荡走升 (33)3、银行行业发展情况 (33)1）银行发展状况分析 (33)2）银行数量统计分析 (34)3）银行网点分布规模 (36)4）主要银行网点建设情况 (36)第二节传统信用分析框架 (39)第三节存量可转债和可交换债信用风险的初步分析 (41)一、存量可转债发行人的财务风险分析 (41)1、盈利能力 (41)2、营运能力 (44)3、资本结构 (47)4、偿债能力 (51)二、存量可转债和可交换债的增信条款分析 (54)1、可交换债券 (54)2、可转债 (55)第四节存量可转债和可交换债发行人的其余债券分析 (57)一、债券总余额 (57)二、债券剩余期限（余额加权） (58)三、债券收益率（余额加权） (59)图表目录图表1：2011-2018H1中国国内生产总值及增速 (11)图表2：2013-2018年上半年全国居民人均可支配收入情况 (13)图表3：2011-2018年上半年城镇居民家庭人均可支配收入情况 (14)图表4：2010-2017年中国人口数量及增速 (29)图表5：2010-2017年中国男女人口数量走势 (29)图表6：2013-2017年来债券市场主要债券品种发行量变化情况（亿元） (31)图表7：2017年银行间市场国债收益率曲线变化情况 (32)图表8：2017年上交所与深交所股票成交量价走势 (33)图表9：可转债和可交换债的信用分析框架 (39)图表10：可转债发行人ROE指标行业横比 (42)图表11：可转债发行人EBITDA利润率指标行业横比 (43)图表12：可转债发行人应收账款周转率指标行业横比 (45)图表13：可转债发行人存货周转率指标行业横比 (46)图表14：可转债发行人资产负债率指标行业横比 (48)图表15：可转债发行人全部债务资本化率指标行业横比 (49)图表16：可转债发行人EBITDA利息保障倍数指标行业横比 (51)图表17：可转债发行人经营现金流动负债比指标行业横比 (53)图表18：存量可交换债发行人的债券余额（不含可交换债，数据截止2018/5/25） . 57 图表19：存量可转债发行人的债券余额（不含可转债，数据截止2018/5/25） (58)图表20：存量可交换债发行人的债券剩余期限（余额加权，数据截止2018/5/25） . 58 图表21：存量可转债发行人的债券剩余期限（余额加权，数据截止2018/5/25） (59)图表22：存量可交换债发行人的债券收益率（余额加权，不含可交换债，数据截止2018/5/25） (59)图表23：存量可转债发行人的债券收益率（余额加权，不含可转债，数据截止2018/5/25） (60)图表24：可交换债收益率与同发行人、同评级的其余债券收益率对比（数据截止2018/5/25） (61)图表25：可转债收益率与同发行人、同评级的其余债券收益率对比（数据截止2018/5/25） (61)表格目录表格1：2015-2018年世界经济增长趋势（单位：%） (8)表格2：2015-2018年世界贸易增长趋势（单位：%） (8)表格3：2016-2018年5月居民消费价格指数（CPI） (17)表格4：2016-2018年5月工业生产者出厂价格指数（PPI） (17)表格5：相关政策汇总 (19)表格6：银行数量统计分析 (34)表格7：2017年中国区域金融网点发展情况统计 (37)表格8：存量可交换债券的担保物情况 (55)表格9：具有增信条款的存量可转债 (56)。
2018年中国信用服务市场分析报告
中国信用服务市场现状分析
中国信用服务市场机构案例分析 中国信用服务市场发展趋势分析
2018/8/8 Wednesday
PART 1
中国信用服务市场发展概述
2018/8/8 Wednesday
信用是金融的底层建筑
目前，信用主要应用于商业经营、企业信贷、个人消费和国家借贷，在每一处场景丏具有多重作用。宏观层面，信用能够降低社 会经济体系运行的摩擏系数，提升社会资源分配效率；中观层面，信用能够加快企业资金运营效率；微观层面，信用能给守信之 人更多生活便利和信贷机会。
2011年-2017年社会融资规模增量
融资规模增量（亿人民币） 250000 200000 22.87% 173168 157631 128286 同比增长率 25%
2015年-2021年中国信用服务市场规模
市场规模（亿人民币） 100 80 60 40 21.36 20 0 30.00 24.33% 37.30 42.30 53.10 25.53% 13.40% 40.44% 68.20 28.44% 环比增长率 82.60 50% 40% 30% 21.11% 20% 10% 0%
方面，大力发展城市信用体系建设和联合奖惩名
录，另一方面，快速成立百行征信以推动市场信 用信息共享，人们对征信和信用的关注度不断提 高，信用服务市场也得到了较大的发展，但信用
信息共享和信息保护仌面临较大的挑戓。
2018/8/8 Wednesday
目录
CONTENTS
01 02 03 04
中国信用服务市场发展概述
2018年中国信用服务市场分析报告
分析范畴与方法
广义信用：指依附在人之间、卑位之间和商品交易之间Biblioteka 成的一种相互信仸的生产关系和社会关系。
2018年信用债行业市场调研分析报告
2018年信用债行业市场调研分析报告目录第一节市场回顾 (6)一、信用环境：违约波澜不惊，区域风险翘尾 (6)1、经济数据短期企稳 (6)2、信用违约波澜不惊 (6)3、区域风险暗潮汹涌 (8)二、融资环境：净融大降为负，季末有所改善 (8)1、贷款比较优势凸现 (8)2、好的延发差的难发 (9)三、市场走势：收益率有抬升，利差先下后上 (10)1、流动性仍主导信用债走势 (10)2、高评级短久期调整更充分 (13)3、中长端低评级调整有空间 (14)第二节产业债 (16)一、经营情况：强周期强受益，工业企业改善 (16)1、盈利能力：景气度有回暖，营收暂时改善 (16)2、偿债能力：杠杆小幅上行，国企降民企升 (20)二、利差情况：钢铁收窄最多，化工利差最大 (22)1、整体行业利差 (22)2、AAA级行业利差 (24)3、AA+级行业利差 (25)4、AA级行业利差 (27)第三节城投债 (29)一、政策环境：防风险新高度，债务置换求稳 (29)1、防风险是第一要务 (29)2、提前置换风险缓释 (29)3、市场化转型在路上 (31)二、债务环境：偿付高峰虽过，再融压力不小 (31)1、风险可控区域分化 (31)2、年内偿付高峰已过 (37)3、净融压力有所提升 (39)第四节投资策略 (42)一、基本面支撑：信用风险短期缓释长期存忧 (42)二、流动性影响：流动性溢价四五月或有改善 (42)三、供给与需求：双弱格局下利差收敛力不足 (43)四、债转股博弈：重视债转股投资白名单作用 (43)五、预期差管理：时间弱化主体增强挖掘区域 (47)图表目录图表1：一季度违约较2016年减少 (6)图表2：一季度各月违约金额接近2016年平均 (7)图表3：一季度债券融资成本超过贷款利率 (8)图表4：取消发行数量与中票收益率走势一致 (9)图表5：非金融信用债发行偿还情况 (10)图表6：一季度国债收益率先下后上 (11)图表7：一季度AA+中票收益率上行长端多于短端 (11)图表8：一季度AA-中票收益率上行长端多于短端 (12)图表9：一季度AA+中票信用利差上行明显 (12)图表10：一季度AA-中票信用利差小幅上行 (12)图表11：工业企业经济效益指标：累计同比 (17)图表12：煤炭、钢铁、水泥等受供给侧收缩影响价格上涨 (18)图表13：分企业类别主营业务收入情况 (18)图表14：分企业类别利润总额增速情况 (19)图表15：分行业主营业务收入情况 (19)图表16：分行业利润总额增速情况 (19)图表17：工业企业资产负债率 (21)图表18：分企业类别资产负债率 (21)图表19：分行业资产负债率 (21)图表20：不分评级行业利差（BP） (23)图表21：不分评级行业利差变化（BP） (23)图表22：AAA级行业利差（BP） (24)图表23：AAA级行业利差变化（BP） (25)图表24：AA+级行业利差（BP） (26)图表25：AA+级行业利差变化（BP） (26)图表26：AA级行业利差标准差（BP） (27)图表27：AA级行业利差变化（BP） (27)图表28：存量城投债各主体评级债券余额分布（亿元） (30)图表29：2017地方债发行预测（亿元） (30)图表30：存量城投债各主体评级债券余额分布（亿元 (32)图表31：存量城投债剩余期限余额分布（亿元） (32)图表32：存量城投债债券类型余额分布（亿元） (33)图表33：存量城投债行业余额分布（亿元） (33)图表34：各省（直辖市、自治区）存量城投债余额 (34)图表35：各省存量城投债余额占16年GDP及财政收入比重 (35)图表36：各省（直辖市、自治区）存量城投债主体评级分布 (35)图表37：各省（直辖市、自治区）存量城投债剩余期限分布 (36)图表38：存量城投债年度到期分布（亿元） (37)图表39：存量城投债2017年及2018年到期分布（亿元） (37)图表40：各省（直辖市、自治区）2017年2、3、4季度城投债到期分布 (38)图表41：各省（直辖市、自治区）2017、2018年城投债到期分布及占2016年财政收入比重 (39)图表42：各省2017年新发行城投债规模 (40)图表43：城投债净融资月度走势 (40)图表44：煤炭钢铁行业债转股企业数量最多 (44)图表45：债转股企业以地方国企占绝大多数 (45)图表46：有上市平台利于债转股但并不绝对 (45)图表47：城投债收益率变动（AAA） (47)图表48：城投债收益率变动（AA-） (48)图表49：城投债信用利差（AAA） (49)图表50：城投债信用利差（AA-） (49)图表51：各省（直辖市、自治区）2017年存量城投债信用利差 (50)表格目录表格1：债券收益率和信用利差变化：BP（170331较161231） (13)表格2：4月6日中短票收益率分位数 (14)表格3：4月6日中短票信用利差分位数（国债基准） (15)表格4：债券收益率和信用利差变化：BP（170331较161231） (22)表格5：债转股企业状况（重庆建投是2015Q3度数据） (45)第一节市场回顾一、信用环境：违约波澜不惊，区域风险翘尾1、经济数据短期企稳固定资产投资增速回升。
2018年产业债市场调研分析报告
2018年产业债市场调研分析报告目录第一节宏观基本面与债券策略 (6)一、本轮经济长周期的开端 (6)二、经济潜在增速趋势下行 (7)三、通胀压力加大但当前可控 (8)四、2017 年调整进行时：提高经济潜在增速，控通胀双管齐下 (10)五、债券资产走势判断 (10)第二节产能过剩及房地产行业情况梳理 (11)一、产能过剩及房地产行业公司属性分布 (11)二、产能过剩及房地产行业财务分析 (13)第三节行业及产业债个券评分框架构建 (20)一、行业/个券打分体系指标 (20)二、各行业评分情况 (21)第四节各行业存量信用债梳理 (23)一、各行业信用债规模 (23)二、各行业信用债收益率及信用利差分布 (24)第五节产能过剩及房地产产业债个券分析 (28)一、房地产行业个券分析 (28)二、钢铁行业个券分析 (30)三、采掘行业个券分析 (32)四、建筑材料行业个券分析 (33)五、有色行业个券分析 (33)六、化工行业个券分析 (34)图表目录图表1：20 世纪90 年代中期，生产者超过消费者，人口红利启动 (6)图表2：行权日在2017 年个券中，含回售权个券规模占比超过90% (6)图表3：中美日金融周期对比，中国或正处于本轮金融周期的顶点 (7)图表4：2015 年，中国生产者/消费者达到峰值，供大于求的程度边际下降 (8)图表5：房价与信贷相互促进，对其他行业利润形成挤压 (8)图表6：美国GDP 与CPI 的同比增速关系 (9)图表7：日本GDP 与CPI 的同比增速关系 (9)图表8：中国GDP 与CPI 的同比增速关系（改） (9)图表9：房地产行业公司属性分布 (11)图表10：化工行业公司属性分布% (11)图表11：建筑材料行业公司属性分布 (12)图表12：有色金属行业公司属性分布% (12)图表13：采掘行业公司属性分布 (12)图表14：钢铁行业公司属性分布% (13)图表15：行业速动比率变化 (13)图表16：行业经营活动流量净额/流动负债变化 (14)图表17：各行业资产负债率涨幅整体趋缓(%) (14)图表18：除房地产外，有息负债/归母公司所有者权益整体下降 (15)图表19：但除采掘外，其他行业的短债与长债比值均有所下降，也表明各行业短期偿债压力有所缓解 (15)图表20：房地产杠杆倍数最高，为3.3 倍，钢铁其次，为3 倍；采掘最低，为1.94 倍 (15)图表21：产能过剩营收同比增速降幅收窄，地产营收同比增速大幅上行，显示行业的景气度有所好转（%） (16)图表22：产能过剩行业毛利率有所回升，地产毛利率降幅收窄(%） (17)图表23：除采掘外，其他行业的净利润同比增速均由负转正 (17)图表24：采掘、地产净利率继续下滑，其他行业净利率有所回升. (17)图表25：各行业负债/收入均处于2008 年以来的历史高点 (18)图表26：经营性现金流入/营业收入：产能过剩行业创造现金能力相对平稳，地产受益于2016 年销售火爆经营现金流的大幅流入 (18)图表27：以下行业的应收账款周转率均呈下降趋势(%) (19)图表28：以下行业的存货周转率均呈下降趋势 (19)图表29：以下行业总资产周转率均不同程度下降 (19)图表30：行业/个券打分体系指标 (20)图表31：2016 年各行业最新评分普遍低于2008 年-2016 年的行业平均值 (21)图表32：产能过剩与房地产行业打分与GDP 同比增速走势对比 (22)图表33：AAA 评级存量信用债占比最高，为41% (23)图表34：房地产债存续规模最大，采掘，化工，钢铁，有色等行业存量债规模居前。
2018年6月债券市场风险监测报告
2018年6月债券市场风险监测报告第一篇：2018年6月债券市场风险监测报告2018年6月债券市场风险监测报告（中研发布）统计监测部2018年6月债券市场风险监测报告一、市场风险监测2018年6月，债券指数普遍上行，中债净价指数上升0.3%至97.8577点，中债国债净价指数上升0.58%至115.78点，中债信用债净价指数受信用风险影响下降0.07%至93.2977点。
国债利率长端有所下行，10年期国债利率下行14P至3.48%，国债利率短端相对稳定，1年期国债利率上行1BP至3.16%，收益率曲线进一步平坦化。
国债期货价格继续回升，10年期国债期货活跃合约结算价上涨1.16%至95.965。
债券市场波动性小幅上升，债券价格指数和国债利率的波动指标均略高于上月水平。
具体来看，6月20日国债利率下行幅度较大，主要原因是当日召开的国务院常务会议提出定向降准等若干利好市场流动性的政策；6月29日国债利率再次大幅下行，带动债券价格指数大幅上升，主要原因是人民银行货币政策委员会第二季度例会货币政策口径微调带来的流动性宽松预期。
2018年上半年，债券市场整体回暖，利率债涨幅较大，信用债受违约事件影响先升后降，二季度以来信用债指数下降显著。
此外，上半年债券市场波动性有上升趋势。
图1.1：中债净价指数走势及波动情况图1.2：10年期国债利率走势及波动情况图1.3：1年期国债利率走势及波动情况二、信用风险监测6月违约债券4支，违约债券总面额为68.97亿元。
新增违约主体2家，分别为阳光凯迪和中融双创。
除已违约债券外，阳光凯迪和中融双创分别还有1支6亿元和1支10亿元未到期债券。
截至6月末，2018年累计违约债券22支，违约债券面额225.09亿元，分别较去年同期增加15.79%和42.19%。
债券市场信用利差1继续分化，5年期AA级信用利差为228BP，较上月末扩大17BP，为近三年来最高值。
2018年上半年信用利差整体走扩，特别是二季度以来，信用利差上行速度较快。
2018年信用市场分析报告
本轮熊市信用利差没有明显走阔有一定道理：1）基本面不同：企业部门没有加杠杆，甚至没有加库存，没有刚性负债压力。信贷资
源向优质企业集中。2）去杠杆、信用紧缩对实体的影响还不够。3）下半年信用债是供需错配的格局。 负债端压力最终要向资产端传导，信用利差走阔（特别是中低等级）。信用利差整体走阔压力不小（特别是中低等级和中小企业）， 但优质信用债若在杠杆阶段性断裂下出现抛售反而是机会，基本面支撑+绝对收益、相对收益不低。但去杠杆的环境中，稳定便宜的负 债是关键！
央地关系的重建。1）金融强监管+实体去杠杆，特别点名地方融资平台。19大报告重点提出“深化投融资体制改革”，央地关系进 一步重建。2）债务透明化和阳光化，但短期内受违规融资清理影响，加剧平台融资难度。开明渠堵暗道，新增融资渠道短期内难补缺 口。3）去杠杆+政府债务违规清理，已经实质影响城投融资。有利的是，18年城投债兑付压力不大。
二、产业债，基本面的延续与超额收益的下降。
18年供需状况从供需错配到供需弱平衡。供给端：1）企业逐步接受融资成本上升的现实；2）信贷额度有限，信贷资源向大企业集中， 基本面偏弱的发行人不一定受益；3）去杠杆开始影响企业盈利，债券融资是上升的（参考11、13年）。需求端：去杠杆、资管新规， 削弱信用债需求（特别是中低等级）。 基本面：资产负债表修复，并没有带动明显的产能扩张。融资收紧+成本上升，企业的短期负债增速上升非常明显。经营现金流的表 现弱于盈利。 行业基本面的利好已经在16年下半年-17年充分体现。行业定价和个券定价有效性明显提升，进入挖Alpha时代。行业超额收益难寻， 平均收益易得，预计18年表现较好的仍是钢铁、煤炭、有色化工的优质企业。确定的是负债和票息（优质信用债）。 个体违约对整体冲击不大，但需关注板块性的信用事件。违约的隐忧：除了关注财务风险外，需关注导致违约的其他多样化特征。 2
2018年银行债券行业市场调研分析报告
2018年银行债券行业市场调研分析报告引言：银行债券投资既是资产配置，也是货币创造 (4)一、76万亿债市，商业银行占半壁江山 (5)1.1债券市场总规模76万亿，未来仍有扩容空间 (5)1.2商业银行是债券市场最主要投资机构 (5)二、商业银行债券投资规模及结构 (7)2.1商业银行债券投资规模和资产占比 (7)2.2商业银行债券投资市场占比及券种结构 (10)三、中国债市投资者结构数据库概述 (14)3.1中国债券市场交易与托管机制简介 (14)3.2中国债券市场托管结构概览 (15)3.3中国债市投资者结构数据库简介 (17)图1：银行体系资产负债表与存款派生示意图 (4)图2：中美债券市规模对比（中国为2018年3月底数据，美国为2017年底数据） (5)图3：商业银行是债券市场最大投资者（截至2018年3月，万亿） (6)图4：商业银行债券投资绝对规模和资产占比稳步提升（万亿元） (7)图5：各类银行债券持有规模变化趋势（万亿元） (8)图6：商业银行体系内不同类型银行债券投资占比 (8)图7：分类型商业银行债券投资资产占比：债券投资/银行资产总规模 (9)图8：2009年以来十年期国债收益率表现（%） (10)图9：债券市场投资者分布，商业银行占主导地位（绝对规模，万亿） (11)图10：债券市场投资投资者分布，全国性商业银行和广义基金市场占比较高（占比，%） (11)图11：债券市场券种分布，利率债占主要地位（绝对规模，万亿） (12)图12：债券市场券种分布，利率债占主要地位（绝对规模，万亿） (13)图13：商业银行债券投资分布，国债、地方债占主要地位（绝对规模，亿） (13)图14：商业银行债券投资分布，国债、地方债占主要地位（券种占比，%） (14)图15：中国债券市场结构示意图 (15)图16：中国债券市场托管分布状况（万亿元） (15)图17：中债登2018年3月各债券品种分布（亿元） (16)图18：上清所债券托管种类分布（亿元） (16)图19：各券种投资者结构分布 (18)图20：分投资者各券种投资占比 (18)表1：中债登券种分类，标黄科目未直接公布投资者明细数据 (17)表2：上清所券种分类，标黄科目未直接公布投资者明细数据 (17)。
2018年债券行业市场调研分析报告
2018年债券行业市场调研分析报告目录一、经济与货币形势回顾 (1)1. 宏观经济：稳中向好，季节波动 (1)2. 货币形势：去杠杆持续，货币低增长 (5)二、债市表现回顾 (9)1. 利率债 (9)1.1 一级市场：供给稳中偏升 (9)1.2 二级市场：几度重创，利率新高 (11)2. 信用债 (13)2.1 信用债发行：受市场影响显著 (13)2.2 信用利差：走阔程度有限，调整弱于利率债 (14)三、投资策略 (17)1. 经济增长：投资仍是第一动力，经济稳中趋暖 (17)2. 物价：通胀难起，工业品价格回落 (19)3. 货币政策：稳中偏紧，成本提高 (20)4. 汇率：稳中趋升格局不变 (22)5. 监管：监管动真格，大资管格局重建 (23)6. 供需：需求有支撑，境外机构加快配置 (27)7. 投资策略：利率新高时代的压力与机会 (29)图图 1：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值 (%) (1)图 2：CPI节后大幅回落（%） (2)图 3：PPI高位回落（%） (3)图 4：进出口（左）、贸易差额（右）当月同比增速（%） (4)图 5：工业、投资与消费同比（%） (5)图6：M2变动情况（同比，%） (6)图7：货币市场利率中枢抬升后趋稳（%） (8)图 8：国债发行规模（亿元） (9)图 9：地方债发行规模（亿元） (10)图 10：政策性银行债发行与到期规模（亿元） (11)图 11：标志利率品收益率变动（%） (12)图 12：信用债发行情况（亿元） (14)图 13：中高等级信用债利差走势（%） (15)图 14：低等级信用债利差走势（%） (15)图 15: 基础设施建设投资虽有回落仍在高位（%） (19)图16: 房地产销售先于投资持续下滑（%） (19)图17：猪肉价格与猪粮比价 (20)图 18：公开市场操作规模不断上升 (21)图 19：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 (23)图 20：债券托管量（亿元） (28)图 21：境外机构债券托管量（亿元） (29)图 22：10年期标志产品收益率走势（%） (30)表表1：2017年央行公开市场操作一览 (7)表2：2017年信用债违约事件一览 (16)表3：监管文件梳理 (24)。
2018年信用债行业市场投资分析报告
经过去年四季度以来超过一年的 市场调整， 1-5 年政策性银行债 16年10月以来短融中票收益率走势 收益率上行 180-240bp ，信用债 6.5 % 超级AAA 1Y 则上行210-250bp。 即使不考虑去年四季度的调整， 今年以来利率债调整幅度达到 100-130bp ，信用债调整幅度也 普遍达到110-140bp。 从绝对收益率来看，目前信用债 各品种已全线达到5%以上。
3Y
5Y
230
140 137
134136 122 124126 117
201
200 180 160 140
185
116
120
120
100 政策银行债 超AAA AAA AA+ AA
60 政策银行债 超AAA AAA AA+ AA
资料来源：中债登，万得资讯，中金公司研究
但从曲线估值看，信用利差，尤其是评级间利差仍然很低
6.0
AAA 3Y AA+ 5Y
超级AAA 3Y AAA 5Y AA 1Y
超级AAA 5Y AA+ 1Y AA 3Y
AAA 1Y AA+ 3Y AA 5Y
5.5
5.0 4.5
4.0
3.5 3.0
2.5 16-10
16-11
16-12
17-01
17-02
17-03
17-04
17-05
17-06
17-07
2018 年信用债行业市场投资分析报告
目录
第一章 第二章
信用债现状：配置价值显现还是利差走扩的开端？ 融资需求至关重要，市场痛点仍主要在需求端
第三章
第四章 第五章
违约整体风险可控，但结构性问题突出
2018 年我国地方债市场研究报告
一、发展现状
1、2018 年我国地方债市场出现如下特征：
（1）发行总量、发行期数双降；
（2）募资用途以新增为主，置换债券发行有所减少；
（3）发行方式以公募方式为主，公募债券占比同比上升；
（4）专项债券发行只数高于一般债券，规模少于一般债券；
（5）江苏、广东等东部地区省份发行额靠前；（
3、长期限品种明显增多，5 年期地方债发行较多
从地方债期限结构来看，2018 年地方债期限主要分布于 1 年、2 年、3 年、5 年、7 年、
10 年、15 年、20 年和 30 年，长期限品种明显增多，但以 5 年期为主。其中，1 年期发行了 2只，规模 115.75 亿元，分别占比 0.2%和 0.3%；2 年期发行了 8 只，规模 370.78 亿元，各占比0.9%；3 年期发行了 146 只，规模 6,346.37 亿元，分别占比 15.7%和 15.2%；5 年期发行了 368只，规模 17,931.46 亿元，分别占比 39.6%和 43.1%； 7 年期发行了 204只，规模 9,447.95 亿元，分别占比21.9%和22.7%；10年期发行了185只，规模6,913.68亿元，分别占比19.9%和16.6%；15 年期发行了 10 只，规模 152.70 亿元，分别占比 1.1%和 0.4%；20 年期发行了 6 只，规模352.99 亿元，分别占比 0.6%和 0.8%；30 年期发行了 1 只，规模 20.00 亿元，分别占比 0.1%和0.05%。
三、存在的问题
1、举债方式不规范，举债呈现出隐秘化的特点。 2014 年9 月21 日，国务院颁布《关于加强地方政府性债务管理的意见》 ;2014 年 10 月 23 日，财政部颁布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，这就使得我国地方债的发行和管理走上了合法化和规范化的轨道。但是，在此之前，我国地方政府没有合法的举债权。 尽管现实中客观需要造成了我国地方政府举债普遍化， 但是，我国地方政府的举债是不合法的。正是因为地方 政府没有被赋予合法的举债主体身份，不可能有法制统一规范的举债的方式、途径和程序，于是就导致地方政 府融资渠道和方式不一，且多头举债、举债程序不透明， 举债呈现出隐秘化的特点。地方政府举债方式的不规范表现为举债没有经过充分论证，没有建立起“借、用、 还”的系统监管流程，没有明确的地方债的偿还保障机制等。由于地方政府没有合法的举债权，这必然导致地 方政府举债无法做到阳光、透明、公开。
2018-2019年中国债券市场统计分析报告
中国债券市场统计（2018 年）
一、债券市场总体发行情况 ....................................................................1
表 1 2018 年非金融企业债券市场发行情况.......................................................................1 图 1 2018 年非金融企业债券市场发行情况.......................................................................1 图 2 2017 年 12 月-2018 年 12 月份非金融企业债券市场净融资和取消发行情况.........2 表 2 2008-2018 年非金融企业债券市场历史发行规模（单位：亿元）..........................2 图 3 2008-2018 年主要债券品种历史发行规模图..............................................................2
三、公司债券发行情况 ..........................................................................18
图 16 2018 年 1-12 月份公司债券发行情况......................................................................18 图 17 2017 年 12 月-2018 年 12 月份公司债券市场净融资和取消发行情况.................18 表 8 2018 年公司债券市场结构.........................................................................................18 表 9 2018 年公司债券创新品种.........................................................................................18 图 18 2017 年 1 月-2018 年 12 月份 3 年期公司债券利率走势.......................................19 图 19 2017 年 1 月-2018 年 12 月份 3 年期公司债券利差走势.......................................19 图 20 2018 年公司债券期限结构分布...............................................................................19
行业研究报告：2018年信贷资产证券化市场年度报告
2018年信贷资产证券化市场年度报告产品规模再创新高，基础资产分化明显2016～2018年信贷ABS产品发行统计2018年信贷ABS产品分布情况（单位：亿元）2018年信贷ABS前十大发起机构（单位：亿元）作者大公资产证券化研究团队客服电话：4008-84-4008Email ：***********************发行概述：2018年信贷ABS产品再创历史新高，全年共发行155单，发行规模9,318.35亿元，同比增长55.90%；发行规模占全部资产证券化产品的比重为46.48%，同比提升4.92个百分点。
基础资产：2018年各类信贷ABS产品分化明显，其中RMBS一枝独秀，Auto-ABS跃居第二位，CLO和信用卡ABS发行规模均不同程度减少，不良资产ABS发起人继续扩容但发行规模仍较小，而租赁债权ABS处历史新低。
发起机构：2018年信贷ABS发起机构共计40家，同比大幅减少且集中度同比明显上升，前10大发起人发行规模占比高达84.69%。
国有银行仍是发起主力，其中建设银行仍为第一大发起机构，发行规模占比超过30%。
一、信贷资产证券化市场概述2018年信贷ABS产品再创历史新高，全年共发行155单，发行规模9,318.35亿元，同比增长55.90%；发行规模占全部资产证券化产品的比重为46.48%，同比提升4.92个百分点。
从基础资产来看，2018年信贷ABS产品仍以RMBS、CLO、Auto-ABS及信用卡ABS为主。
其中，RMBS发行规模在2017年首次超过CLO 的基础上，2018年呈现爆发式增长，全年累计发行5,842.63亿元，在信贷ABS产品中占比陡然攀升至62.56%。
2018年Auto-ABS已成为第二大信贷ABS产品，发行规模1,216.06亿元，但受汽车贷款规模增速受限等因素影响，产品发行规模增速有所放缓。
CLO发行规模持续下滑并继续居于信贷ABS产品第三位。
信用卡ABS发行规模从2016年的139.92亿元陡增至2017年1,310.36亿元后，2018年降至787.85亿元，为第四大信贷ABS产品。
2018年cmbs市场研究报告
国际市场对比
在CMBS国际市场规模及 结构对比方面，美国市场 规模最大，拥有较为成熟 的监管政策；欧洲市场在 监管方面较为严格且投资 特点不同；亚洲市场发展 迅速但监管政策相对较为 滞后。国际市场监管政策 比较显示各国政策存在差 异，需要我国在国际化进 程中加以借鉴和学习。国 际市场投资特点分析则可 帮助我国制定更合理的投 资政策。
产品结构创新的动向
03 前景展望
产品结构创新的发展趋势
技术创新
技术在CMBS市场中 的应用
区块链技术的探索
人工智能在风险评估中的应用
技术创新对市场的 影响
提升交易效率
降低交易成本
未来技术创新方向探 讨
大数据分析在信用评级中的应 用 虚拟现实技术在资产展示中的 应用
交易模式创新
不同交易模式 的特点比较
监管机构职责
监管机构的角色是维护市 场秩序和保护投资者利益。 监管机构执法权力的行使 和信息共享对市场各方都 具有重大意义。
● 03
第3章 CMBS市场投资分析
市场投资特点
CMBS市场的投资属性包 括投资门槛低、流动性强， 投资者可以根据自身需求 选择不同风险收益特点的 产品。风险与收益成正比， 投资者在选择投资策略和 优化投资组合时需要全面 考虑风险因素。
02 欧洲CMBS市场案例分析
监管政策严格，市场稳定性较高
03 亚洲CMBS市场案例分析
快速发展，但监管政策需进一步完善
国际合作与竞争
国际合作模式 分析
加强跨国交流促进 合作
我国在国际 CMBS市场中 的定位和策略
提升国际市场竞争 力
国际竞争格局 与趋势
亚洲市场崛起具有 挑战性
2018年中国信用债市场分析报告
债券品种 短融CP 超短融SCP 中票MTN
主管机构 审批方式 发行市场
发行资格
交易商协会 注册制
银行间
具有法人资格的企业， 上市非上市均可
交易商协会 注册制
银行间
具有法人资格的企业， 上市非上市均可
交易商协会 注册制
银行间
具有法人资格的企业， 上市非上市均可
发行期限 1年及以内
9个月及以内 1年以上，3、5年为主，
２０１８年中国信用债市场分析报告
目录
第一章 中国信用债市场概况
2
第二章 信用债研究的目标、概念和基本原则
19
第三章 信用基本面研究
29
第四章 信用利差研究
55
第五章 信用债风险收益特征及基本投资策略
74
附录I 城投行业信用分析框架
80
附录II 房地产行业信用分析框架
103
第一章
中国信用债市场概况
产品类别
超短期融资券SCP
短期融资券CP
非 金 融
中期票据MTN 定向工具PPN 企业债
类 政府支持机构债
公募公司债
私募公司债
非金融类小计
商业银行金融债
金 商业银行次级债券
融 证券公司债
类 其他
金融类小计
全部信用债合计
债券支数 1,428 423 3,984 2,365 2,539 157 2,318 2,597 15,811 237 399 569 212 1,417 17,228
银行间市场的债券托管在中央国债登记结算有限责任公司（“中债登”）和上海清算所。交易所公开发行公 司债券托管在中国证券登记结算有限公司（“中证登”），非公开发行的公司债券还可选择证监会认可的其 他机构办理，不过应当将登记结算数据报送中登公司。跨市场国债、企业债一级托管在中债，二级托管在中 证登。
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2018年信用债行业市场调研分析报告
目录
第一节熊市来袭，信用债大跌 (6)
第二节信用基本面：整体改善，个体分化 (9)
一、盈利能力整体改善 (9)
二、评级调整：过剩行业分化加剧 (12)
1、17年评级上调数量或增加 (12)
2、企业间分化加剧，警惕弱资质企业 (12)
三、2 季度到期预警 (14)
第三节城投债：长期堪忧，拐点已现 (16)
一、组合拳出击规范地方政府性债务 (16)
二、城投使命终结，信仰终将坍塌 (16)
三、城投债投资拐点已现 (17)
四、超额收益难觅，警惕估值风险 (18)
第四节地产债：马太效应显现，分化加剧 (19)
一、债券融资锐减 (19)
二、其他融资渠道受限 (21)
三、债务压力分析 (23)
四、马太效应显现，分化加剧 (24)
第五节过剩产能仍可参与 (28)
一、钢铁、煤炭行业 (29)
1、行业利差走势 (29)
2、钢铁行业投资价值分析 (30)
二、铝、水泥行业 (31)
1、铝行业投资价值分析 (31)
2、水泥行业投资价值分析 (36)
三、化工行业景气度分析 (39)
第六节防守为上，静待转机 (42)
一、资管野蛮生长受限，信用债首当其冲 (42)
二、再融资不畅或推升信用风险 (42)
三、债券交易监管趋严推升流动性溢价 (43)
四、防守为上，配臵先行 (44)
图表目录
图表1：3 年期中票到期收益率（%） (6)
图表2：AAA 级企业债到期收益率变动（%） (6)
图表3：信用利差低位回升（%） (7)
图表4：不同评级中票收益率变动（%） (8)
图表5：不同久期中票收益率变动（%） (8)
图表6：螺纹、热板价和铁矿石价格指数 (9)
图表7：环渤海动力煤平均价格指数（Q5500K） (9)
图表8：2016 年年报业绩预警类型分布（%） (10)
图表9：2015 年年报业绩预警类型分布（%） (11)
图表10：分行业业绩预告情况（%） (11)
图表11：地方政府性债务分类处臵原则 (16)
图表12：城投债与产业债之间利差走势（%） (17)
图表13：城投债提前偿还的影响 (18)
图表14：地产行业债券发行量变动 (19)
图表15：地产公司债发行规模变动 (20)
图表16：银行地产开发贷规模变动情况 (21)
图表17：国内存量地产债到期分布情况（包括进入回售期的） (23)
图表18：海外地产债到期分布情况 (24)
图表19：商品房销售面积增速（%） (25)
图表20：房屋新开工面积增速（%） (25)
图表21：地产债信用利差（%） (26)
图表22：地产债超额利差（%） (26)
图表23：行业利差绝对水平（AAA 级）（%） (28)
图表24：行业利差较16 年三季度末变动幅度（AAA 级） (28)
图表25：AAA 级采掘和钢铁行业利差及中债利差走势（%） (29)
图表26：AAA 级采掘和钢铁行业超额利差走势（%） (30)
图表27：主要钢材吨钢毛利水平（%） (31)
图表28：2016 年1-11 月铝行业盈利好转 (32)
图表29：16 铝行业年报业绩正面预告家数显著增多 (32)
图表30：铝行业各等级债券信用利差（%） (33)
图表31：铝行业各等级债券超额利差（%） (34)
图表32：我国电解铝月度开工产能 (35)
图表33：铝锭社会库存统计（万吨） (35)
图表34：水泥行业历年净利润及增速 (36)
图表35：16 水泥行业年报业绩正面预告家数显著增多 (37)
图表36：水泥行业债券信用利差（%） (38)
图表37：水泥行业债券超额利差（%） (38)
图表38：化工行业产业链 (39)
图表39：乙烯-石脑油价差（美元/吨） (39)
图表40：化纤产业链产品价格（元/吨） (40)
图表41：信用利差大幅压缩至历史低位（%） (42)
图表42：低等级信用债发行与到期量（亿元） (42)
图表43：资管业务新规主要内容 (44)
图表44：信用债等级利差（%） (45)
图表45：信用债期限利差（%） (46)
表格目录
表格1：评级上调行动（包括展望上调，1 月1 日- 2 月28 日） (13)
表格2：评级下调行动（包括展望下调，1 月1 日- 2 月28 日） (13)
表格3：2 季度有到期债券且偿债能力较弱企业的基本信息 (15)
表格4：近期关于规范地方政府性债务的文件 (16)
表格5：上交所房地产业公司债券分类监管标准 (20)
表格6：关于规范债券市场参与者债券业务交易的通知 (44)
第一节熊市来袭，信用债大跌
信用债绝对收益率在16 年底大幅上行，已回升到15 年上半年的水平。
具体来看，3 年期AAA 级中票到期收益率从16 年10 月下旬2.9%的低位回升到目前的4.3%，上行幅度超过140BP；AA+级收益率则从3.1%的低位回升到目前的4.6%，上行幅度约150BP；AA 级收益率从3.1%的低位回升至目前的4.7%，上行幅度接近160BP。
企业债到期收益率也在大幅抬升，5 年期银行间固定利率企业债到期收益率(AAA)较去年10 月上行了约140BP，7 年期银行间固定利率企业债到期收益率(AAA)上行接近130BP。
图表1：3 年期中票到期收益率（%）
资料来源：Wind，北京欧立信咨询中心
图表2：AAA 级企业债到期收益率变动（%）。