上市公司过度“圈钱”的社会成因

上市公司过度“圈钱”的社会成因
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自1984年11月我国第一只股票“小飞乐”（即现在的飞乐音响）公开发行以来，特别是沪深两个交易所成立11年来，我国股票市场规模已经越来越大，上市公司也越来越多，从最初的老8股至目前为止已经有1100多家上市公司，股票市场在我国国民经济中的地位也将显得越来越重要，由此上市公司行为研究也将变得越来越重要。

不可否认，这1100多家上市公司通过募集社会资金投入到实质经济中，为我国的国民经济增长和社会发展作出了巨大贡献，然而问题也不少。

其中重要一条无疑是上市公司行为还不够规范，其突出表现就是过度“圈钱”行为盛行，而给股东的现金回报甚少。

我们就以10多年来在市场上口碑较好的飞乐音响为例来分析。

该公司1990年12月16日上市至今，即将有11个年头，还从来没有进行过一次现金分红（虽然有过8次转送股本分配方案，其中包括一次股本拆细，从这一点看飞乐音响比其它一些一毛不拔的上市公司相比还是慷慨得多），相反配股已经进行过三次。

目前理论界、学术界及市场各方面对这个问题产生的原因及危害已经探讨了很多，但大都从市场本身或用产权经济学角度去阐述的，我们这里主要从我国社会转型的大背景角度来阐述这个问题产生的社会成因，并在此基础上探讨如何规范上市公司的过度“圈钱”行为，以促进我国股票市场的健康发展。

市场结构为上市公司过度“圈钱”提供了方便
股票市场结构本身决定了上市公司在股票市场群体中处于强势群体的角色，这就为上市公司过度“圈钱”行为提供了有利条件。

虽然融资者解决资金需求的渠道很多，如银行借款或债权融资等，但股票融资的非偿还性及低成本性使其具有了无比巨大的优越性，融资者首选的方案自然是股票融资；当然融资者通过股票融资时必须要将自己企业的发展前景（具体来看就是融资将要投入的所谓项目）描绘得很好，这样才能吸引投资者心甘情愿地将自己口袋的钞票拿出来，相反投资者在利益预期的促动下，虽然可以通过不同方式了解融资者的真实面貌，但由于信息不对称及精力、识知等条件限制永远不可能对融资者情况全部摸清。

从这个角度看，股票市场结构本身就决定了融资者群体即上市公司与投资者群体之间是一种不平等的关系。

换言之融资者群体在股票市场中是处于优越地位的强势群体地位，而投资者群体无疑是弱势群体。

用当代美国社会学科尔曼的话来说就是融资者结构群体与投资者结构群体是两个不同层次的“结构分布”。

上市公司作假造假是证券市场上一个普遍存在的难以根治的顽症，被发现的表现为再融资失败，而未被发现或未引起市场公愤的可能就太多了。

由此可见，在股票市场上融资者群体和投资者群体“结构分布”本身就不平等关系，赋予给上市公司的优越地位，为其能够在市场上过度“圈钱”提供了方便。

我国上市公司产生的特殊背景为过度“圈钱”提供了土壤
我国股票市场的产生是改革开放后管理层采取渐进式市场经济模式为导向的大背景下产生的，其产生的基础存在着制度性的先天缺陷。

对于这一点理论界、学术界早已经进行了阐述，笔者这里主要从社会背景去揭示这个问题。

过度“圈钱”行为实际上是旧体制下国有企业“投资饥渴症”行为的延续。

计划经济体制导致的软预算约束形成的企业“投资饥渴症”是不争的事实。

我国上市公司大多数是从国有企业改制而来，软预算约束在没有得到彻底改进的情况下，过度“圈钱”行为也就难免，而且关键是在我国传统的官本位及地方政府保护主义的影响下，企业原有的“投资饥渴症”意识并没有因为增加几个社会股东
而削弱。

今年股票发行方式由计划审批制向核准制转变，最近又公布了上市公司募集资金使用规定等措施，这些都是有利于遏制上市公司“圈钱”饥渴症行为的。

我国社会全面转型的大背景为一些上市公司过度“圈钱”提供了借口。

我国目前正处在加速实现现代化和社会全面转型时期，企业要做大、做强既是管理层的要求，也是上市公司梦寐以求的，因此上市公司对资金需求也特别大。

应当说在这个过程中也有以海尔为首的一些杰出的上市公司通过股票市场“圈钱”已经取得了做大、做强的目的，虽然这种企业寥寥无几，大多数企业只知道“圈钱”，但从这个角度看，上市公司“圈钱”行为本身并不是坏事。

问题是“圈钱”后不干正事，或者说“圈钱”后将资金存入银行吃利息或用来搞所谓的“资本运作”（至于以此搞腐败也并不少见），即上市公司没有把圈得资金投入到实质经济中，这种行为无论是首发上市公司还是再次融资的上市公司都可以称为过度“圈钱”行为。

这也许是衡量上市公司“圈钱”行为是否为过度的一个标准。

相当多的上市公司首发圈钱后没有投入实质经济项目中，使募集资金闲置多年应当引起管理层的高度重视，因为这是导致我国股票市场效率底下的一个重要原因，自然更是宝贵资源的白白浪费。

国内市场良好的二级市场背景也为上市公司过度“圈钱”奠定了较好的市场氛围。

上市公司“圈钱”如果没有良好的二级市场市场背景也是不可能的。

由于我国股票市场的不成熟，人们对股票市场的认识也不象西方成熟市场那么“理性”，投资者介入市场基本以短差运作为主，他们并不十分关心上市公司每年的现金分红，这也给上市公司只讲索取、不讲回报的过度融资“圈钱”营造了较好的市场氛围。

这里我们还是以较为关心股东利益、市场口碑较好的飞乐音响作为例子来分析。

如果我们剔除市场主力运作等其它非公司因素，该公司上市10多年来非常慷慨地大比例转送股本，也正是符合了二级市场运作的口味，因为市场需要这样的分配方案，我们可以想象一下，如果飞乐音响这10多年来均以现金分红，目前其股价复权还能是1150元以上吗？！而且如果上市公司采取大比例现金分红方案，往往被市场人士戴上“资本运作意识”不强的帽子（这些股票在市场上一般被喻为“瘟股”），另外值得关注的是近期海外上市的国内上市公司也纷纷到国内市场“圈钱”也不无国内二级市场高亢的情形有关（可以想象中国石化、华能电力在香港二级市场分别仅仅值1个、4个多港币，而国内首次发行价则分别为4.22元和7.95元，傻瓜都会愿意到国内融资）。

因此对我国上市公司过度“圈钱”行为，我们不能仅仅关注上市公司，还要考虑投资者结构。

换句话说，求富心切的二级市场氛围助长了上市公司过度“圈钱”行为产生。

法规不健全
目前我国股票市场相关制度或规则不健全也为上市公司过度“圈钱”钻到了空子。

以上我们已经提到过我国股票市场产生的特殊历史背景。

这个背景实际上也就决定了我国股票市场制度及规则本身只能通过逐步发现问题来解决问题。

目前不少市场人士认为我国股票市场产生的一系列问题在于制度不全或者监管不严，譬如《公司法》、《证券法》等法律法规中部分内容虽然早已经跟不上形势的发展，但修改速度太缓慢。

应当说这些说法不无道理，然而从社会历史角度看目前我国股票市场法律法规这种现状也不应大惊小怪。

要知道西方发达股票市场制度和规则目前来看是比较健全的，然而是经过多少年才努力才完善起来的。

值得关注的是，由于发展我国股票市场的一个重要动因是为了国有企业改制（变形后有的就成了解困项目），所以制度与规则偏向融资者也是顺理成章的（这里产权经济学分析得是非常透的）。

我国上市公司“一年盈、二年贫、三年亏”短期运作行为是司空见惯的，原因自然很多，但也确与一些企业借国有企业改制为借口而从市场上大捞一把的情形有关。

一些企业集团通过下属公司上市后圈钱将上市公司作为“提款机”最令市场深恶痛绝。

一些上市公司“圈钱”后大变脸，更能揭示这里的奥秘。

1993年上市的一家江苏上市公司后上市后在97年前虽然给投资者也洒过一些香水，但在1998年借国企解困三年攻坚战以纺织业为突破口前提下不知如何搞到了增发的额
度，增发后便出现亏损，原因很简单，因为增发所募集的巨额资金被其大股东挪走不知干什么去了。

防止上市公司过度圈钱的措施
以上我们通过股票市场本身、我国上市公司产生的大背景及法律法规方面探讨了我国上市公司过度“圈钱”行为的一些社会成因。

这些问题是股票市场发展中的问题，更是社会转型期不可避免的，也可能是必须付出的“学费”。

为防止上市公司过度“圈钱”的行为，笔者以为可以采取以下几条措施。

大力发展机构投资者队伍。

应当说股票市场上融资者与投资者群体本身不平等的关系是这个制度本身的不足。

但这个不平等关系的根源同两者在社会上的地位是有关系的，这个关系就是融资者群体是法人群体，而投资者群体则是以自然人为主。

我国80％仍是自然人投资者。

发展机构投资者队伍一方面可以在社会地位上与融资者群体平起平坐，进而有效的抑制投资者的一些不良行为（包括过度“圈钱”行为），另外机构投资者在信息和判断能力提高的情况下，还可以少受到一些融资者群体设下的骗局，同时机构投资者队伍壮大后，一旦形成较好的投资理念，也可以在二级市场上形成较好的投资风气，就可以将目前我国市场上一些有利于融资者群体行为得以实施的土壤给挖掘掉；当然如果投资者群体法人数量壮大后，进入融资者群体中去（即加强上市公司法人治理结构的质量），则更有利于使上市公司行为按市场经济规律来行事。

管理层应当改变自己在市场上的角色定位。

应当说目前我国股票市场一些问题很多是与管理层即作为参与者又作为管理者这种现状决定的。

虽然管理层对这个问题早已经有所觉察，并采取了很多措施，同时也取得了巨大成绩，然而效果并不是很理想。

加大证券市场立法、查处和执法力度。

我国正在从原有的体制向整个市场经济转型的加速发展期，适合市场经济的法律法规建设显得非常迫切。

最近证监会公布了关于加强上市公司募集资金运用的规定应当说对上市公司过度“圈钱”可能是一个比较好的措施，但从处罚角度看，似乎太轻了。

处罚太轻导致违规或犯罪成本太低将大大制约法律、法规的约束力。

●潘伟荣
华泰证券（2001年11月29日）。