玉米套期保值理论与实践

（二）半程套期保值
以价格趋势为核心的半程套期保值： 半程套保模型一般多为中小型贸易企业所采用，因为这 些企业风险规模较小，但竞争压力大，既要考虑避险，也 要考虑效益最大化。
价格趋势判断:
买入套保者： （1）当判断价格趋势上涨时，做买入套保。 （2）当判断价格趋势下跌时，啥也不做。 卖出套保者： （1）当判断价格趋势下跌时，做卖出套保。 （2）当判断价格趋势上涨时，啥也不做。

传统的套期保值理论存在一个很大的技术盲点，即它假设企业 的经营成本为零，这显然违背事实。传统的套期保值的着眼点是对风 险的最小化而不考虑企业效益的最大化，通过期货上相反对冲，把企 业的净库存消减为零就认为达到了套期保值的目的。但是，市场风险 为零，并不是意味着企业没有亏损，因为在日常的经营活动中，企业 的运行是需要一个很高的成本的。对于粮食企业来讲，无论市场怎么 波动，都必须保证一个最低的粮食经营的规模，企业才有可能生存下 去。换句话说，无论玉米价格是涨是跌，我们都要收粮，而且必须保 证一定的量，我们不可能通过把所有的员工通过“放大假”的形式来 规避市场的风险。因此，对于每个企业来讲，在日常经营过程中，必 须保持一个基准的库存才能保证企业的效益和维持企业的正常运行。
套期保值的原理
价格与现货价格同向波动： 走势基本一致。 期货价格和现货价格趋合： 随期货合约到期日的临近，两者趋向相同。
套期保值示意图
预先卖出 平仓获利
期货的双向交易机制 保证金制度和杠杆原理
套期保值的四大原则：
交易方向相反 商品种类相同或相近 数量相等或相当 月份相同或相近
一、企业为什么要参与套期保值？
二、套期保值的理论解析
传统套期保值理论与现代套期保值理论的差异
1、传统套期保值理论 传统套期保值是指投资者在期货交易中建立一个与现货交易方 向相反、数量相等的交易头寸。由于在某一特定的社会经济系统内， 商品的期货价格和现货价格受大体相同的因素影响，两种价格的走势 基本一致，在期货合约到期时，由于套利行为将使商品的期货价格和 现货价格趋于一致，这样就可以用一个市场的利润来弥补另外一个市 场的损失。 2、现代套期保值理念 用马可维茨的组合投资理论来解释套期保值，组合投资理论认为 ，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组 合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确 定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函 数最大化。
对于饲料行业，原材料如豆粕、玉米、鱼粉等价 格波动非常剧烈，但饲料企业为了竞争的需要， 他们对于自己产品的价格调整是非常谨慎的。同 时养殖行业对饲料价格的高低也有一个接受认可 的过程，因而导致了原材料和产品价格之间的传 导滞后。这种滞后效应往往会造成饲料企业的亏 损和倒闭。 对策：对豆粕、玉米等原材料进行买入套期保值。

但实际的操作中我们肯定做不到以上两点，因为在收 购期间，受采购环节的农民惜售、资金紧张、库容和烘干 能力等限制，我们不可能在价格最低的时候马上快速地把 库存做到最大。在销售季节时也同样如此，即使价格下跌 ，我们也不可能马上把所有的粮食全部卖光，因为：一是 现货市场不具备这么大的流动性，同时我们也要保持一个 正常的库存来保证我们的贸易流不能中断，贸易伙伴不会 流失。
第一时期： 库存建立初期（A点 —E点）： 现货开始收购，期 货开始逐步寻低买进 ，建立期货上的虚拟 库存，两者之和达到 年度计划要求的基准 库存（这个基准库存 是保证集团全年效益 的基准量）。
第二时期： 库存稳固期（从 E点—B点）： 现货继续收购 ，期货多单按照 现货收购进度逐 渐平仓。这样既 可以维持总库存 （现货库存+期 货上的虚拟库存 ）不变，同时可 以享受价格涨价 带来的收益。
如果因期货空逼多等因素导致期货价格超跌，没 有资金和库容条件的贸易商和加工企业可以考虑 在期货市场“开立未来虚拟玉米或豆粕仓库”． 如果期货价格涨上去，你就平仓；如果不涨，拉 回来自用．
案例四：贸易商和加工企业避免价格下跌风险。
采购之前之后,贸易商和加工企业就踏上“两怕的 变心板”：采购之前怕价格上涨，采购之后怕价 格下跌。
2、已签约了原料的购进，但要保证下游产品的销售。
3、虽然认为目前产品价格已进入高价区，但限于产能等条件的限制 而不能卖出，可采取卖出套保。
降低原材料或产品的库存成本和风险
担心库存产品或原料价格下降，可以采用卖出套期保值。 为了节省库存费用，可以先在现货市场上抛出库存，同时 在期货市场上进行买入套期保值。
第五时期： 库存灭失期 （F点—C 点） 现货长单全 部卖出，期 货空头全部 平仓。
该模型的优点是：
（1）快速建立大规模库存，弥补收购环节的不足，争取 规模效益的最大化。 （2）在价格高点，快速消减库存，弥补现货市场的流动 性不足的确定，锁定销售利润，规避套期保值问题后， 最优套期保值比率以及套期保值有效性问题成为期货市场 研究的热门话题，对期货市场最优套期保值比率的研究可 分为三大类。
一类是从组合收益风险最小化的角度，研究最小风险套期 保值比率； 另一类是统筹考虑组合收益和组合收益的方差，从效用最 大化的角度研究均值一风险套期保值比率； 还有一类就是风险和效用两者兼顾。
案例二的总结：在物流中断的情况下，要想保证 产品供应就要抢购原材料，但做不做套保的结果 却大不一样，一个是你抢购，你买单；另一个是 你抢购，由别人买单。
对策：对大豆、玉米等原材料进行买入套期保值。 当春节期间东北地区存在运输瓶颈时或因自然灾 害阻断物流时要考虑买入套保。
案例三：超低买入套保
玉米套期保值理论与实践
马法凯
上海生水国际贸易有限公司 业务总监
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期货市场的发展历程
期货交易是由现货交易演变而来的，它发展经历了三个阶段：现货即期交 易，远期交易，期货交易。
现货贸易
远期交易
商品期货交易
金融衍生品
套期保值的定义：
是指同一生产经营者在现货市场上买进（或卖 出）一定数量的现货商品的同时，在期货市场上 卖出（或买进）与现货品种相同、数量相当、方 向相反的期货合约；以期在现货市场上发生不利 价格变动时，达到规避风险的目的。
案例一:饲料厂锁定采购成本
案例一：锁定原材料成本
背景资料：2003年10月份，豆粕价格大幅上涨。 之前的豆粕价格一直稳定在2200元/吨之下，饲 料产品的定价是以2200元/吨以下的豆粕价格定 位的，由于豆粕价格急剧上升，而饲料价格和养 殖业产品价格不能配合上涨，造成了第四季度 40%的小饲料厂停产以及饲料行业的全年性的亏 损。
2、已签约了下游产品的售出，但要保证原材料的供应。 3、虽然认为目前原材料价格已进入低价区，但由于当前缺乏资金或 库存条件而不能采购时，采取买入套保。
锁定产品生产或销售利润
1、担心产品价格下跌。
对于在未来某一时间准备出售产品的经营者，担心销售价格下跌，为了避免 产品价格下跌的风险，锁定利润，可以采取卖出套期保值。
对策:
• 可以通过卖出期货来回避价格下跌带来的风险．
案例五：超涨卖出套保。
如果因期货多逼空等因素导致期货价格超涨，有 条件的企业可以考虑在期货市场“开立未来虚拟 批发市场”． 如果期货价格跌下来，你就平仓；如果不跌，把 产品直接卖给他．
案例六：降低库存成本
对于现货经营企业，年底银行还贷压力增大。可考虑在现 货市场上抛出现货库存用以还贷，同时在期货市场上买进 同量的期货。 等新年度的贷款到位后，可在现货市场上采购，同时平仓 期货。这样，无论价格涨跌，都可以保证生产，同时也达 到了如期还贷和为节约资金费用和仓储费用的目的。
案例二：已签约了产品的售出，但要保证原材料的供应。
背景资料：2005年9月中旬，广东、福州地区由于到货量 骤减，玉米价格飞涨。2004年“固定班轮”的诞生，即 被货主承包的货轮以固定的频率、运费，运输固定的品种 到固定的港口。据不完全统计，2004年往返于南北港口 的大型固定班轮八艘，共计玉米配舱30余万吨，往返周期 20-25天。 但9月份受台风和运费等因素影响，固定班轮 未能正常运营，导致广东福建等地玉米大涨，饲料企业虽 然没有得到饲料价格呼应上涨，但为了保证市场的正常供 应，忍痛在高位抢购玉米。
企业参与套期保值的目的概括为：“两锁一降”.
锁定原材料成本 锁定产品销售利润 降低原材料或产品的库存成本和风险
锁定原材料成本
1、担心未采购价格上涨。
对于在未来某一时间准备购进原材料的企业,但担心其价格上涨，为了 避免原材料价格上涨的风险，保证原材料成本稳定，可以采取买入套 期保值。
套期保值中的三大变动要素分别为： （1）现货净头寸 （2）价格趋势 （3）基差水平 根据以上三个要素，按照侧重点不同，根据 企业的风险类型和规模，可以给出出三种不同的 套期保值类型。
（一）全程套期保值，即零净头寸管理。 企业的净头寸管理: 如国内大豆压榨厂,将在5月份从美国进口一船大豆6 万吨,预计压榨出豆粕4.68万吨,1.2万吨的豆油.而同时厂 各地的销售人员签定5月份之后的销售合同为豆粕3万吨, 豆油1万吨,则该厂新增净头寸为1.68万吨的豆粕和0.2万 吨的豆油,套期保值部门分析,认为5月份之后,豆类行情下 跌的概率比较高,因此对敞口净头寸做全额套保,于是决定 在国内大连市场抛出1680手豆粕和200手豆油. 第二天,成都的业务员新签了10000吨的豆粕销售合 同,则套期保值部在期货市场平仓1000手豆粕.

理论上，保证企业效益最大化 的理论库存如以下图示：其中实 线为价格曲线，而虚线为企业的 实际库存曲线，柱状线是保证企 业效益最大化的理论库存。图中 A点是价格最低的时点，B点价 格最高的时点，从理论上讲，当 价格最低的A点的时候，我们应 该建立库存，而且要把库存最大 化；而当价格最高的B点的时候 ，我们应该消减库存，而且要把 库存最小化，甚至为零。