2007 年有色金属行业投资策略(精)

2007 年 1 月 8 日
中金公司研究部 分析员：丁申伟 dingsw@ (8610) 6505 1166
有色金属行业
2007 年有色金属行业投资策略 有灿烂，也有暗淡
要点：
z 在美元继续处于长期贬值的过程中，中长期黄金价格依然处于上涨趋势。在全球经济放缓的背景下，我们认为2007 年一季度有色金属（除黄金外）行业投资价值不大，有色金属商品价格和有色金属股价的表现将呈现差异化。
z 宏观经济环境继续对黄金价格的长期上涨有利。虽然一季度在其它商品价格大幅下跌的影响下，黄金的商品属性使得 黄金价格面临一定压力，但是黄金的金融属性使得黄金价格依然长期看涨。从历史上看，黄金价格与美元走势呈现较 强的负相关性，并与能源价格呈现出较强的正相关性。在美元依然处于长期的贬值过程中，能源价格继续处于历史高 位，以及不断发生地区冲突的背景下，基于投资目的的黄金需求使黄金价格继续处于长期上涨趋势中，并具有维持在 历史高位的潜力。
有色金属行业: 2007 年 1 月 8 日
2007 年电解铝价格高位震荡，逐渐回落
全球电解铝产量稳定增长，2007 下半年可能加速增长
电解铝需求依然强劲
全球经济有所放缓，但依然有望维持较高速度，因而电解铝 消费速度将继续较强增长。由于中国建筑，交通和电力 2007 年依然维持较快增长，特别是中国铝制品出口的大幅增长， 预计 2007 年中国电解铝消费量将继续增长 19%左右，达到 1010 万吨。
资料来源：Brookhunt, 中金公司研究部
2007 年电解铜价格震荡下降
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有色金属行业: 2007 年 1 月 8 日
氧化铝价格继续在低谷徘徊，但行业整合的开始使得现 货氧化铝价格存在小幅反弹可能
全球氧化铝市场的供应过剩，中国氧化铝产量的继续增长使 得现货氧化铝价格依然在历史低谷徘徊，而氧化铝行业整合 的即将开始，使得现货氧化铝价格存在小幅反弹的可能。
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
表 3：氧化铝全球供求关系
（千吨）
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
全球氧化铝产量
51,571 54,991 58,242 61,216 68,688 75,036 77,915
3.4% 6.6% 5.9% 5.1% 12.2% 9.2% 3.8%
图 6：国际电解铝与氧化铝价差
17000 15000
元/吨
原铝-MB氧化铝价差
13000
11000
9000
7000
5000
3000
1000 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
06-01
06-07
表 4：氧化铝国内供求关系
Volta Hamburg
资料来源：中金公司研究部
2006 10 90 0 100 36 80
316
千吨 2007E
181 140 50 180 66 120 100 837
2008E 227 180 57 187 67 180 130 1028
2
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司
资料来源：Brookhunt, 中金公司研究部
表 2：国际重新启动的电解铝产能
国家 美国 美国 美国 美国 美国 加纳 德国 总和
公司 Ormet Alcoa
Volta/Alcoa Norsk Hydro/Alcoa
工厂 Hannibal Intalco Goldendale Ferndale Columbia Falls
z 铜价格进入下降通道，铜业公司利润开始下降，下调铜行业评级至中性。由于美国经济的放缓，尤其是房地产市场的 疲软，美国铜需求有所减弱，使得全球铜市场从供不应求转为供应过剩，伦敦金属交易所的铜库存不断上升，对铜价 造成压力。2007年一季度，在库存上升的压力下，铜价格将继续震荡下跌，进入到较低的一个价格范围，另一方面， 中国经济继续高速增长使得铜需求依然在增长，在清库结束后，中国铜进口有可能将再次上升，同时依然较低的全球 铜库存使得铜价格将呈现出震荡下跌的方式，而不会是直线式下降。
（千吨） 中国氧化铝产量
中国氧化铝消费量 供需缺口
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 5,444 6,180 6,985 8,609 13,000 15,800 18,600 25.5% 13.5% 13.0% 23.2% 51.0% 21.5% 17.7% 6,876 8,766 13,300 15,612 18,400 21,400 23,400 21.0% 27.5% 51.7% 17.4% 17.9% 16.3% 9.3% -1,432 -2,586 -6,315 -7,003 -5,400 -5,600 -4,800
z 电解铝价格在高位震荡，逐渐回落，全球电解铝市场将从供求缺口转为供应过剩，而氧化铝行业整合的开始将使得现 货氧化铝价格下跌空间有限，2007年电解铝-现货氧化铝价差将达到峰值，电解铝公司利润虽将继续增长，但股价表 现开始出现分化，下调电解铝行业评级从推荐至审慎推荐。中国电解铝需求在铝制品出口大幅增长的情况下，有望保 持20%左右的增速，而电解铝产量在2007年一季度将保持温和增长。长期来看，中国电解铝行业的景气程度取决于有 多少电解铝拟建产能变为在建产能。在电解铝行业不断复苏之后，企业投资新产能冲动有所增加，中国新增产能以及 国外重启产能将在2007年下半年开始释放出来。
图 5：国际与国内氧化铝价格
Chalco氧化铝价 6,000 人民币/吨 5,500 5,000 4,500
MB现货氧化铝价（右轴） 美元/吨 700 600
500
4,000
400
3,500 300
3,000 200
2,500
2,000
100
03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07
全球氧化铝消费量
51,161 54,944 58,561 62,627 66,523 72,571 76,991
7.0% 7.4% 6.6% 6.9% 6.2% 9.1% 6.1%
供需缺口
410
47 -319 -1,411 2,165 2,465 924
资料来源：Brookhunt, 中金公司研究部
图 1：国际和国内铝价
伦敦金融交易所即期价格
上海期货交易所即期价格
3,000 2,800
美元/吨
2,600
2,400
2,200
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200 02-01 02-08
03-03
03-10
04-05
04-12
05-07
06-02
06-09
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
图 3：中国铝制品净出口量
150,000 吨
铝制品净出口量
120,000
90,000
60,000
30,000
0 05-01
05-06
05-11
资料来源：MetalChina, 中金公司研究部
06-04
06-09
160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
在电解铝行业显著复苏以后，随着闲置产能的逐渐启动， 2007 年一季度电解铝产量继续稳定增长，国内电解铝消 费量增长继续大于供应量增长，国内电解铝价格一季度 有望继续保持在高位。
由于其他地区电解铝产能的重新启动和中国新增产能的 投产，全球电解铝市场从供求缺口转为供应过剩将对电 解铝价格开始构成压力，电解铝价格将逐渐回落。
表 1：电解铝全球供求关系
（千吨） 全球电解铝产量
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 24,527 24,483 26,072 28,035 29,888 31,941 33,880 36,975 39,307
z 锌价格继续处于历史高位震荡，稳中有落，锌业公司利润有望继续增长。锌精矿的短缺将继续制约锌锭的产量增长 速度，而全球锌市场继续处于供求缺口的状态以及 LME 锌库存的持续下降将继续支持锌价格，但力度已有所减弱。
z 我们建议对铜业公司获利了结，对黄金公司逢底买进，电解铝和锌业公司主要存在交易型机会，这主要是由于2006 年一季度有色金属价格较低，有色金属上市公司2007年一季度业绩有望保持同比增长，但是随着有色金属价格逐渐面 临下跌的压力，其公司股价也面临下跌一定压力，另一方面，在整体市场估值水平不断上升之际，有色金属公司估值 普遍较低，已对金属价格下跌的预期已有所反应，这又对价格形成一定支持。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
全球电解铝消费量
-0.2% 6.5% 7.5% 6.6% 6.9% 6.1% 9.1% 6.3% 25,196 24,218 25,546 27,814 30,334 31,973 34,166 36,506 38,735