唐万新

唐万新，一位昔日耀眼的“金融天才”，一个曾经是中国股票史上最强的庄家，他的资本运作能力一时倾倒众多企业家和众多的金融人物。

但是，当他的德隆神话瞬间破灭时，我们才猛然发现他对整个证券市场和金融秩序带来的影响到底有多大。

能够在中国股市发展中发现千载难逢的机会，并能够迅速采取行动，无疑说明唐万新具有商人快速准确抓住商机的能力；能够在单纯的资本市场运营失败而迅速转型，无疑又说明了唐万新具备了对于商业风险的把握能力；而是否能够通过资本运作的方式将传统产业“整合”起来，对于没有实业经验的唐万新来说，或许就不是一件容易的事；当然，对于资本市场上的法律风险，以及实业整合中的法律风险的把握，唐万新或许也更没有考虑到。

“德隆神话”曾经是中国民营企业的骄傲和典范，庞大的产业帝国使其成为致力于产业整合的代表。

但是，其在金融领域的动作始终伴随着产业整合的步伐，更使得“德隆模式”在中国资本市场独树一帜，“其兴也勃，其亡也忽”。

所以，德隆在继创造了自1992年进入快速成长以来，十二年形成了220亿的资产规模、在国内股市长期低迷的情况下，旗下的“老三股”屹立不倒两个神话后，又创造了第三个神话：这家中国资本规模最大的民营产业集团陷入空前的财务危机，并引发了严重的信任危机，在短短两个月的时间内土崩瓦解，迅速解体。

短短两个月的时间，创造了中国乃至世界企业扩张奇迹的资本巨人颓然倒下。

纵观德隆的扩张模式，几乎都是以融资、收购、再融资、再收购的方式进行的。

貌似庞大的体系完全依托资金链的支撑，而借助于金融机构的融资思路更使其陷入恶性循环的陷阱。

企业多元化经营，既应具备高超的资本运营战略规划能力，又应有极为审慎的法律筹划。

“德隆战车”的解体，既是企业并购重组法律风险爆发的集中体现，更是唐万新轻视刑事法律风险的突出体现。

失败原因分析：如此一个庞大的德隆系，由于对公司面对的风险失控而崩溃。

我们不妨分析一下它所面临到几个主要风险：1、对宏观政策的跟进步法把握不足。

德隆系股票崩盘的导火索是因为国家对宏观经济的调控转为“实现经济平稳较快增长，高度重视防止通货膨胀和金融风险。

” 中国人民银行将存款准备金率由7%提高到7.5%，中国的金融机构将一次性减少可用资金1100亿元左右。

银监会也相应提出多项措施，进一步加强贷款风险管理。

2、融资和投资的搭配不合理。

支撑企业战略发展的长期股权投资，因为关联公司之间的控制权交易，而没有新的资金注入，使得长远发展的资金储备严重缺乏。

德隆只是通过旗下的金融机构协调整个集团内部资金的运作；并依靠资产、股权、信用等为抵押大量增加银行的借贷，甚至深入银行内部，通过持有商业银行的股权，获得庞大的资金流动。

短期融资用以支撑长期投资项目的不同阶段开发。

3、行业整合粗燥，疏于调理。

德隆仅仅是将资产买进了自己的系统内部，却再没有后续资金进行调理，进行经营的改善，只是依靠该企业内部资金的积累谋求发展，根本跟不上德隆兼并的步伐。

4、忽略了媒体的力量。

媒体至少在德隆的崩盘中起了“墙倒众人推”的负面效果，同时也极大的影响了投资人的信息。

德隆的倒下除了对以上所述的风险把握失控外，还有着其企业内部原因，可总结为以下几个方面：1、企业总体战略并不明确德隆的总体战略是以“产业整合，创造中国传统产业新价值”为己任，通过产业整合改善产业结构，增强产业竞争力以获取长期的利益回报和企业的可持续发展，但事实上德隆系的总体战略并不明确。

2、多元化经营策略失当德隆走的是产融资本相结合的多元化道路，其基本特色是推行战略管理理念，充分利用资本市场功能，采取并购的规模扩张方式，通过买壳上市和借助资本市场、货币市场的相互融通，实现产业整合和规模扩张，上市公司群和金融机构群是德隆依赖的两大支撑体系，但是，德隆的多元化经营策略明显失当。

3、财务战略失败（1）投资策略。

德隆系对长、中、短期投资组合的结构把握欠佳，对资金回收时间的把握更不到位。

其整合的是投入大、见效慢、回收周期长的传统制造业，但却没有对它们配合短期项目，以理顺资金回流，这就严重地影响了企业资产的流动性；此外，其对投资回收期较长的项目也没有拉开投资时间，这就难以保证资金的顺利回收。

（2）融资策略。

德隆获得资金的途径有四条：第一，并购上市公司，从股市通过配股增发等获得资金。

第二，利用持有的法人股抵押贷款；第三，利用上市公司的信誉与其他公司互保贷款；第四，借助金融机构，挪用保证金、信托资金、违规吸纳巨额民间资金。

除第一种融资渠道外，后三种融资渠道均是短期融资，德隆用短期融资去投资长期相关产业，结果所涉产业不能在中短期内提供稳定的现金流和资本收益。

此外，德隆融资有一大特点，即其每笔负债都因信用担保、股权质押担保或资产抵押担保而与另一家具有股权关系的企业发生联系。

这一方面使得一家企业的债务风险直接或间接地与多家企业相联，从而将单个风险连接成了系统风险，形成了风险传递链。

更为可怕的是，这一链条最终集结在金融机构，通过证券公司、信托公司直接与股票二级市场紧密相连。

因此，只要股市稍有震荡，整个资金链就会陷入断裂的困境。

（3）投融资策略匹配失调。

德隆采取短融长投的策略，按照金融学的相关理论，短融长投策略若想获得成功，必须满足以下条件：①自身拥有足够的现金流以备日常运营之需；②精心安排好投资项目组合以错开投资时间；③拉开投资时间以使间歇期内产生足够的现金流。

而德隆的现实却是：①疯狂扩张，取得资金主要用于进一步并购；②所投项目没有产生足够的现金流，巨额的管理费用和融资成本却不断吞噬着企业的现金流，致使企业现金入不敷出；③全部资金用于战略性投资项目，却没有配合财务性投资项目，对于投资回收期较长的项目也没有错开投资时间。

德隆无视投资周期、融资周期与金融扩张之间的匹配协调，单单依靠融资输血而忽视培育自身造血机能，这违背其“创造价值”的初衷，并终因规模扩张超出其自身实力而崩溃。

4、公司内部治理缺位家族企业的性质导致德隆公司治理的缺位。

作为家族企业，德隆系的核心决策权来自德隆国际。

德隆董事局虽然下设了德隆国际执委和友联执委，分管实业资产和金融资产，但实际上整个德隆只有唐万新一人完全清楚实业和金融的运营状况。

许多重大决策往往都由董事长一个人说了算，即使内部进行研讨也只能是在董事长的决策之上进行补充和修正，其他的董事职位形同虚设。

这种一股独大、一人独断的局面，使得董事会难以真正监管企业的经营决策，难以维护其他股东和集团整体的利益。

公司治理的不健全直接造成了控制环境的不完善，德隆董事局中没有设立审计委员会，致使内部控制完全流于形式，对控制的监管则更是无从谈起。

5、企业文化整合不足德隆始终倡导“企业家俱乐部”的管理模式，各种信息表明，德隆收购或者兼并其他公司之后，德隆对企业文化的整合观念不到位，整合的力度显然不足。

主要是德隆产业过于庞大与繁杂，各种文化混到一起，整合难度可想而知；而且企业文化的成型需要时间，需要长久的磨合与积淀。

同时，企业领导者的观念对企业文化的建立也影响很大，德隆过分迷信国外知名的咨询公司与专家，而对其是否了解中国国情、是否适合中国企业发展、是否符合中国企业文化等考虑不多。

这种盲目、浮躁、冒进的做法，使其操作过程与企业文化背道而驰，难以服务于企业“整合产业、创造价值”的经营理念。

6、整个集团交易成本过高(1)盲目多元化导致交易成本增加德隆在多元化过程中，忽视了对企业核心竞争力的建设，企业的核心落在扩张与再扩张上，收购兼并的企业不能产生足够的现金流。

此外，德隆多元化的面太宽、速度太快，触角延伸到很多与其原来业务无关的领域，导致企业规模界限与企业自身不相适应，产业的互补性不强，德隆的原有产业及后并购的产业没有一个发展到足以对所有产业有所影响的程度。

因为没有主营业务，德隆无法保证一个稳定的利润源，从而为企业运营造成巨大的不确定性，这种不确定性要求企业做出风险补偿；而且，因为各业务领域不分侧重，就无法判定哪个领域内的管理方法更加有效，不得不实行不同的管理方法，各种管理方法的摩擦冲突为企业带来很多无形的损失，使企业承担了大量的转换成本。

(2)复杂的组织结构导致交易成本增加德隆系内部管理的组织形态为M型(多元结构)，M型结构是一种分权式结构（多纳德·海等，2001）。

其优点是高层经理得以摆脱日常经营工作，集中精力于战略性经营决策。

但是从交易成本的角度来看，也存在着不利的一面。

M型结构横向上由于机构的重复设置，造成了管理人员的增加和管理成本的上升，此外，横向的交流和沟通较少，使得公司不得不在协调方面承担大量交易成本。

从纵向关系看，M型结构是一种层级结构，这种层级结构使企业管理环节变长，为企业的管理增加了复杂性。

在层级结构中，上级和下级的信息在传递中将逐级损失，即科层的控制损失。

这将导致企业的平均成本随着规模的扩大而递增。

德隆系的盲目扩张无疑使得企业组织结构过于庞杂，增加了科层的控制损失。

(3)缺少核心企业文化导致交易成本增加德鲁克认为，企业文化对于团队凝聚力和创造力的影响是不言而喻的，当企业在多元化过程中受多重文化的挑战时，为了减少由于文化摩擦而带来的交易成本，必须要建构自己的核心文化和价值观。

前已述及，德隆内部的企业文化整合严重不足，缺少核心文化。

德隆追求的是“企业家俱乐部”的文化模式，说到底是一种放任和自由的模式。

多种文化的冲突，加大了由于文化摩擦而带来的交易成本。

7、缺乏危机的应急理念、应急机制由于德隆系以前的发展相对顺畅，公司发展的战略层面对于危机的防范不够重视，因此就不存在比较完整的危机管理计划、管理预案和预算。

这样，就不能及时预见危机的来临并进行预防，在危机来临之后也没有能力处理危机，即遏止危机的急剧扩大并降低危机的损失以及波及范围。

这样，也就不难理解当德隆危机到来的时候，有一种束手无策的感觉。

8、不合理的激励模式在德隆系鼎盛时期，有几十个投资团队，各有特色与差异。

德隆对项目团队的激励，采用成功的团队就成为被收购或者被兼并企业的管理者，这加强了团队收购兼并企业的动力。

为此，不少团队努力寻找合适的对象，不惜以美化项目的各种指标来获得决策层的青睐，促成不是很合适的收购或者兼并，造成资源的不合理配置。

在此种激励模式下，大量的团队可能使用各种不正当手段，控制被购并的企业来满足一小部分人的利益，甚至用高工资、转移资产等手段满足自己团体的利益。

9、内部关联交易从理论上讲，内部关联交易可以规避法律（特别是税法上的限制）、进行关联贷款与担保等，有助于实现一体化与协同效应。

但是关联交易存在委托—代理问题，这与个人利益相联系，不正当的内部关联交易，也可能产生负协同效应，进而产生大量风险。

在德隆系内部，存在着常人难以觉察的大量的关联交易。

由于我国金融机构实行分业监管，监管部门间监管信息缺乏沟通，当母公司以其优质资产作抵押取得银行贷款后，贷款给公司管理层中不守法者注册的“影子公司”或“私人公司”，“影子公司”或“私人公司”又投资控股与母公司毫无关系的其他公司，这就加大了风险。